“房住不炒”下居民財富如何保值增值？央行前副行長吳曉靈這麼説

2015年全國經濟工作會議將“去槓桿”作為重要任務，2017年7月召開的第五次全國金融工作會議明確，要脱虛向實，推動經濟降槓桿，防範和化解金融風險。在此背景下，2018年4月資管新規發佈，拉開資產管理行業轉型發展序幕。

與此同時，近年來，信託“暴雷”、理財產品違約時有發生，也説明我國資產管理行業改革進入深水區。近日，人民銀行前副行長、中國財富管理50人論壇學術總顧問、清華大學五道口金融學院理事長吳曉靈發佈新書《資管大時代》，為未來10年監管改革方向、機構發展、個人財富管理提出建議。

“隨着經濟發展和居民財富增加，我國以間接融資為主的金融結構也隨之變化，資本市場的重要性越發突出。在直接融資比重不斷提升的情況下，構建與現代化資本市場發展相適應的監管體系，防範系統性金融風險，促進多層次資本市場健康發展，需深化對資本市場發展規律的認識，不斷加強和改進資本市場監管工作”。中國人民銀行原行長周小川在《資管大時代》導讀中寫到。

借新書發佈機會，中國房地產報記者書面採訪吳曉靈，她對“房住不炒”下普通民眾如何實財富保值增值，如何實現統一監管目標，以及中國股市估值與變化等問題一一作答。

居民財富從房子轉向金融資產

普通民眾的財富應如何在“房住不炒”主基調下實現保值增值，是投資者較為關心的問題。

“隨着我國經濟不斷髮展，居民財富不斷增長，也隨着我國不斷加強資本市場建設、強調‘房住不炒’、推動提高直接融資比重等政策不斷出台，可以預見未來很多居民的財富將從存款、房子等轉換為股票、債券、基金、保險等各類金融資產”，吳曉靈表示。

她認為，居民是一個龐大的羣體，當他們參與到金融產品投資時，就變成投資者。根據其風險承受能力，可分為普通投資者和合格投資者。合格投資者有較強的專業性和較高的風險承受能力，可獨立開展股票、期貨、私募等高風險產品投資。但大部分居民是普通投資者，缺乏金融專業知識，抵禦投資損失風險能力較薄弱，因此不太適合獨立開展高風險投資。

因此，吳曉靈表示，“我更建議他們在留出生活、教育、保險、養老等事項的必備之用後，額外的錢通過基金、理財、公募投顧等方式開展投資，讓專業人為自己打理財富。確實想自己投資的，可以投資諸如貨幣市場基金、定期存款、國債等低風險品種。需要説明的是，這裏的低風險並不是無風險，其中貨幣市場基金以及存款超過50萬元的部分，理論上也存在風險”。

“另外也要加大投資者教育力度，讓他們真正意識到風險，在這種風險意識下，部分有興趣、有時間的散户投資者可以認真研究，開展專業投資。對於更大規模的散户投資者，最關鍵是要大力培育面向這些羣體的機構投資者，他們的錢要更多地通過公募基金等各類資管產品進入市場，讓專業的人幫其打理財富。這樣散户就不再是散户，而是有着專業力量加持的專業買方力量，就能和賣方形成勢均力敵的態勢，公平博弈，資本市場才能更加健壯和有韌性”。

實現統一監管需一步步往前拱

距資管新規出台已兩年有餘，但各類機構監管規則仍存在差異，如基金免税但銀行理財不免税、銀行現金管理類產品比貨幣基金約束小等，如何實現統一監管，是投資者關心的問題。

“資管新規一個重要目的就是統一同類資產管理產品的監管標準，雖然出台後中間有些曲折，市場機構也有過幻想和博弈，但統一監管的大方向始終明確，各類資管產品的監管標準逐漸統一，這是個好方向，必須堅持下去”，吳曉靈表示，“由於理念認知和分業監管等原因，統一監管的目標會是一個循序漸進、一步一步往前拱的過程。與此同時，我們還面臨對外開放背景下，外資機構進入中國需要有公平統一監管環境的倒逼，以及《九民紀要》等一系列司法標準的倒逼，這都要求我們堅定統一監管目標”。

對於如何推進和實現統一監管目標，吳曉靈提出兩點建議。

一是公募資產管理產品應儘快推進統一監管。主要包括銀保監體系下的公募理財產品和證監會體系下的公募基金，以及現金管理類理財產品和貨幣市場基金。二者有諸多相同之處，比如都遵從信託關係，都面向不特定對象公開發行募集，都需要經監管部門登記註冊，都由專業的管理人管理，都是為投資者的利益進行投資，都由第三方機構託管，都可投向上市交易的股票、債券、貨幣市場工具等底層資產、都需賣者盡責買者自負等。

吳曉靈認為，兩者雖然在審批時效、代銷渠道、投資資產類別、信息披露機制、集中度或資產久期、税收政策等方面存在差異，但這並非本質區別，二者實質上是同類資產管理產品，理應進行同樣標準的監管。

二是私募資產管理產品需要循序漸進推進統一監管。主要包括持牌金融機構發行的私募資產管理產品和私募基金管理人發行的私募基金。前者指證券公司、基金公司、期貨公司的集合資產管理計劃、信託公司的集合資金信託、保險資管公司的保險資管產品（剔除股權投資計劃和債權投資計劃後）、銀行及理財子的私募理財產品，後者指在基金業協會登記備案的私募基金。這兩類產品同樣有較多共同之處，不同之處主要由投資領域、股東背景資質、監管力度的不同而產生，不應成為本質區別，因此也應當統一監管標準。

發展資本市場與牛市無必然關係

新冠疫情仍持續，中國股市投資的不確定性因素仍未消除，未來將如何變化，同樣令投資者關注。

“註冊制背景下，監管當局要嚴格要求融資方把情況説清楚，即擬上市企業的信息披露要充分。一個健康的資本市場，就是讓好企業能順利的融資，壞企業被及時淘汰，能有效地優勝劣汰”，吳曉靈認為，“註冊制可能使IPO數量增加，但是退市制度變嚴的實質性落地將會使退出市場的企業增加，從而實現市場動態平衡”。

與此同時，她還認為，發展資本市場和是否牛市沒有必然關係，“如果市場上資金多，認購的需求也旺盛，價格就會比較高；如果發行證券的企業數量多，市場上資金跟不上，自然證券價格會降下來，這種供需理論在資本市場也是適用的”。

現在有人疑惑為什麼國外漲國內卻不怎麼漲，吳曉靈認為其中原因比較複雜，“一部分原因是，相關需求就那麼多，產品價格難以大幅度上漲；另外在整個經濟沒有恢復特別好的情況下，資產價格如果特別高，股市漲幅與基本面不匹配，就會扭曲經濟的分配，資金就會脱實向虛，對實體經濟健康發展也不利”。

“2008年國際金融危機之後，我國A股市場市盈率總體上較之前下降了一個台階。由於生產環節創造價值，流通環節和借貸環節不創造價值，因此如果後面環節分利太多，對實體經濟發展不利”，吳曉靈舉例表示，“雖然美國市場整體估值比我們高，2010年至2019年，標普500指數市盈率中樞約19倍，納斯達克指數市盈率約31倍，道瓊斯工業指數市盈率約17倍，但結構上來看我國估值與美國是差不多的”。

具體來看，美國股票市場估值最高的前五大行業分別為醫療保健（平均28.5倍）、信息技術（平均23.7倍）、可選消費（21.3倍）、公用事業（20.1倍）、工業（19.9倍），新興行業估值顯著高於傳統行業。我國A股市場生物醫藥行業近10年平均估值也是38.5倍，TMT行業估值也是相對較高的，所以A股市場整體估值水平比美國低的最主要原因之一是上市企業的行業分佈差異。