專訪李迅雷、沈雪峯：權益投資大時代 如何選出長期牛股？
嘉賓介紹：
李迅雷，中泰證券首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇副理事長。從事宏觀經濟、金融與資本市場的研究20多年，曾先後任國泰君安證券總經濟師兼首席經濟學家、海通證券副總經理兼首席經濟學家。
沈雪峯，華泰柏瑞基金總經理助理、基金經理。27年證券從業經驗，近15年投資經驗。上海財經大學經濟學碩士。曾任職安徽省國際信託投資公司投資銀行部；華安基金管理公司研究員；華富基金管理公司投研部副總監；華安基金管理公司基金經理；華泰柏瑞基金管理公司基金經理、投資部總監，現任公司總經理助理、專户投資部總監、基金經理。
節後A股短期波動加劇，如何應對市場行情波動？牛年有何結構性投資機會？怎樣理解白酒、醫美等熱點行業？年內大類資產如何配置？權益投資仍有廣闊發展機遇？對此，東方財富網邀請到了中泰證券首席經濟學家李迅雷和華泰柏瑞基金基金經理沈雪峯做客《財富大咖秀》欄目，跟大家分享精彩觀點。
李迅雷在接受採訪時表示，隨着中國經濟轉向消費主導，大消費將是結構性牛市持續延續一個基本支撐。同時由於經濟新舊動能的轉換，新興產業在崛起，看好高科技、互聯網，大健康等。面對市場波動，他表示人的兩大天性一個是貪婪一個是恐懼，正是因為有這兩個天性使得大部分個人投資都做不好，結果是追漲殺跌。在基金增持減持已有擇時的情況下，基金投資者再做擇時必要性不大。
沈雪峯強調，自己一直希望像巴菲特那樣去尋找長期牛股，她認為在消費領域裏這種長期的牛股，主要具備確定性、穩定性和持續性的特點。她表示看好白酒和醫美行業，白酒的優勢是由於其消費屬性和盈利能力決定，而醫美反映消費者對美好生活的嚮往，同樣是一條很好的賽道。
以下為採訪實錄：
1)牛年有何結構性投資機會？
主持人：今天我們非常榮幸的有請到兩位大咖，分別是中泰證券首席經濟學家李迅雷李總，還有我們的華泰柏瑞總經理助理沈雪峯沈總。想借這個機會正好跟兩位大咖瞭解一下資本市場的情況，以及對牛年市場進行展望。先跟迅雷總聊幾個問題：第一，牛市您怎麼看，第二大類資產怎麼配？
李迅雷：從宏觀角度講，牛市持續時間也有一段時間了，2019年就呈現出牛市。個人的投資者有在猜測全面牛市是不是會有，我覺得不大可能。因為我們的經濟增速長期看往下走，因此市場表現是結構性的，比如説新舊動能的轉換，傳統產業跟新興產業形成一個明顯的反差。所以新興行業的崛起，公司的集中度的提升，行業龍頭的起來，這個都是對於我們的結構性牛市起到一個支撐的作用。至於大類資產怎麼配，看兩大方面，一大方面中國經濟肯定是從一個以投資主導經濟變為一個由消費來主導的經濟，大消費類我覺得是這次結構性牛市持續延續一個基本的支撐。第二方面新舊動能的轉換，傳統產業在衰弱，新興產業在崛起，比如説像高科技、互聯網，像大健康等等，這些科技含量在提升。
主持人：謝謝迅雷總，也想請教一下沈總，您怎麼看牛年這樣一個投資的機會？
沈雪峯：今年當然是比較令基金經理激動的年份。市場的火熱行情在2019年就已開始，持續了不少時間，大家對此已有擔心，但是我們身在其中也能感受到，市場其實是振盪調整然後螺旋式上升的趨勢，同時結構性機會層出不窮。作為一個主動管理的基金經理，我是很興奮的。我實際上是一直在尋找機會，每年每月每天我都在問自己機會在哪裏，指數不漲也沒有關係，可能有結構性行情，也可能大消費將持續多年。其實回頭看一下我們選的長期牛股的賽道，主要集中於大消費包括食品飲料、醫藥等領域。如果説大類資產配置的話，在目前的這種情況下，這兩年整個正在面臨着一個權益投資的大時代，在這個大時代固定收益類產品，理財型產品向權益類產品轉變，隨着實際利率是逐步下行，尤其去年疫情席捲全球，尤其是歐美一些國家流動性大放水，甚至歐美國家到負利率。這樣的情況下居民的財富財產的配置就開始重新選擇，因為固收類產品收益率很低。另外過去幾年銀行理財打破淨值也要承擔一定的風險，同時房地產也經歷過一二十年蓬勃的發展。在目前房住不炒的政策下，居民日益增長的財富可能也沒有太多好的去處。我們又看到權益市場蓬勃發展，所以選擇通過權益市場獲取抵抗通脹的能力。權益市場當然是一個波動比較大的市場，我們怎麼辦？就是通過基金的方式，讓專業的人來理財，所以去年到現在主動權益的基金也好或者ETF之類基金也都銷售火暴。我覺得這個趨勢它還會持續下去，因為居民權益類資產佔比還非常低，所以是具有廣闊的空間。
主持人：正好也探討一個機構投資比較多的市場，香港市場。您怎麼看待香港市場這樣一個投資機會？
李迅雷：首先來講香港市場應該是全球估值水平最低的市場，因為美國現在大概平均市盈率是25倍左右，香港的話我沒有計算大概也就是15倍，所以估值有優勢。第二香港市場機構投資者為主，所以比較適合於機構投資者來參與的。第三這裏面有好多A股市場沒有的股票，這類股票你買不到，一些新經濟的部分，所以我覺得這也是一方面。第三方面A股跟H股價差巨大，接軌是遲早的。互聯互通巨大的價差在去年下半年達到最高，最近開始慢慢在縮小，這個縮小是長期趨勢，對投資港股來講也是好機會。
主持人：謝謝迅雷總。正好請教一下沈總，我知道我們新發基金其實可以有不超過50%部分是可以投資到港股，您怎麼看待港股投資機會？
沈雪峯：我做投資一線基金管理有十五六年時間了。過去公募基金投資港股不是很方便，這幾年有港股通資金流動更方便了，其實我們對港股早就開始佈局了。但是怎麼選股，我個人來説和A股標準是相差無幾的。我個人比較喜歡選長線的優質公司，行業龍頭公司，另外公司一定要具備一定的獨特性，一定也要是行業裏數一數二龍頭公司。同時很多領域，港股有A股沒有的公司，這也是吸引我們這麼多年來一直關注港股主要原因。你會發現機構特別喜歡買港股公司，不僅僅是以低估值為標準，還要看公司成長性和行業地位，要看到所處賽道以及它未來成長的空間。最近港股比較熱的情況下，我覺得是增加整個香港市場貝塔的助力，但是我們通過選阿爾法的標準早就選定了港股公司，其實對於我們整個投資的績效是很顯著的貢獻。未來我們也會秉承這樣一個原則去選港股，不是因為便宜而買它，而是因為它有未來的發展空間和稀缺性去買它。當然同時我也想跟大家提醒一下港股投資風險，畢竟它的交易制度，做空制度，融資制度和A股都不相同，所以剛才迅雷總説這是一個機構投資市場，它沒有漲跌停板的限制，一方面你可以漲很多，但是另外一個方面你可以一天跌掉很多，其實存在很多風險因素。
2)如何尋找長期牛股？
主持人：謝謝沈總。我想再請教一下迅雷總，您怎麼看當前一個抱團現象和歷史抱團現象這樣一個對比？
李迅雷：歷史的抱團方面，散户時代那些莊家們為了能夠盈利，一起聯手來炒作，現在大家講公募基金抱團，我其實是不太認可的。如果説要抱團的話，美國機構抱團至少抱了二三十年了，所以我是覺得所謂抱團其實就是一種共識，就是一種基於理性的，基於DCF模型這樣一種選擇，對未來成長一種選擇。這個跟過去不一樣的，比如老在結構性牛市之後猜測是不是有全面牛市。我覺得2015年之前牛市就是全面牛市，因為是散户時代，2017年以後開始的就是結構性牛市。全世界發達經濟體牛市沒有一個是全面牛市的，為什麼呢？因為公司都有它的生命週期，所有公司都是百年老店才有可能全面牛市，這是不可能的。我覺得所謂結構性牛市，所謂抱團，所謂牛頭熊身都是一個意思，就是我們現在已經進入到一個分化的時代，是一個非常健康的，非常理性的時代。
主持人：我們就正好借這個問題，問一下沈總，您作為機構投資者您在被抱團股票上您看到了這些公司什麼特點？
沈雪峯：首先我也要強調一下，我非常不喜歡用抱團這個詞，我覺得它的褒義概念少一點，貶義概念多一點。最簡單理解這個現象它就是男生總喜歡圍繞在漂亮女生周邊，那是因為這個上市公司好，而且很多基金經理雖然同在一個行業，我們不見得認識，但是我們會在優秀的上市公司相遇，那是因為公司足夠優秀。
李迅雷：所以這就叫英雄所見略同。
主持人：您在選股票的時候注意股票哪些特點？
沈雪峯：我的特點是像巴非特那樣尋找長期的牛股。作為一個主動管理的基金經理，我在20年前就有一個夢想，當時我在華安基金，求職信就是一封自薦信，我有一個夢想走在中國的華爾街上，我就想像巴非特那樣去尋找長期的牛股，能夠漲十倍、二十倍、一百倍的這種牛股。這種牛股在哪裏，我們可以總結比如美國等成熟的市場是什麼樣的特點，也就是説在大消費領域，食品、飲料、醫藥這個領域出長期牛股特別多，再加上最近十年出了一些互聯網、高科技的平台型公司或者有核心競爭力公司長期牛股。所以我在消費領域裏尋找這種長期的牛股，它具備什麼特點？就是要有確定性、穩定性和持續性。
確定性就是指你這個主業要清晰、明白不要三心二意就一門心思的專一、專注做某一項業務，做房地產也好，做白酒也好，做工程機械也好，做科技也好，我覺得只有專注的做下去不要分神，你才有可能成為行業的第一。
另外就是穩定性了，可以很多公司階段性很好，但是它不穩定，包括我後面説一個持續性，穩定性持續性，你不能一年好兩年好，到後面就開始一個大反轉，突然好突然壞，沒有持續性穩定性。或者説你企業的文化，治理結構，可能因為換了一個董事長總經理就變了，讓我們無從去追尋，所以一到熊市來了或者市場一調整，不持續，不穩定，不確定的公司最容易被賣出，所以他不會成為一個長期的牛股，長期的牛股就是説你特別信任它，它特別透明，你不需要打探內幕消息，長期持續穩定確定，我們能夠在牛市裏面拿住你，熊市裏面也對你很信任，這才能拿得住，才能成為長期牛股，這是我選股的標準。
主持人：我知道迅雷總是這方面大咖，想跟您聊一下我們現在有很多大家都看好的公司，估值都是在相對高位，您覺得如何看待這個問題？
李迅雷：我覺得看估值應該往前看而不是往後看。對於某些好賽道的板塊來講，整體估值確實不便宜，但是好賽道里面一些千里馬還是便宜的，因為他未來的成長是最寬闊的護城河。我們老去看股息率、市盈率、市淨率，看看覺得太貴了，但是我們在研究上面有一個久期，一些好的公司他的久期特別長，特別長的你可以給他一個很高的估值。所以關鍵還是要往前看，風險肯定是隨着股價的上漲風險會增大，但是關鍵還是你需要有一個判斷力，就是未來的成長到底如何。
主持人：請教一下沈總，您怎麼處理選股時候的估值問題？
沈雪峯：很多基金經理都説自己是價值投資，但是我們對於價值本身理解就完全不一樣，比如説有的人可能認為價值就是DPE，但是在我整個體系裏面我的價值投資一定有成長性，沒有成長性價值我是很少會把精力投入。為什麼呢？尤其作為主動管理的基金經理，不是指數投資也不是量化投資，也不是依靠模型做投資，我們的優勢是什麼，牛市的時候很多指數也漲很好，ETF也漲得很好，我們有什麼區別，如何做增強？我們要有洞見未來的眼光和能力，這個是非常重要的，長期優秀基金經理一定要具備這個能力。所有就是説我們做研究也好，做投資也好，都要對這個公司過去歷史有研究，都要對他未來空間心裏有數。比如説你要看三年以後這個公司在哪裏，五年以後這個公司在什麼位置，他能不能保持自己的競爭優勢和競爭地位，能不能保證它穩定性盈利性確定性和持續性的增長。如果經常漲，一直漲，經常創新高那估值一定高，高如何來消化，就是用他的成長性來消化。
其實我們現在很多公司都要做規劃，比如三年規劃，五年規劃，十三五規劃結束要做十四五規劃等等。我們根據這些信息，判斷比如公司產能是不是增加，產品是不是漲價，是不是供不應求，是否還是龍頭第一第二的位置，盈利能力是不是保持。我既要看未來看概念，同時更要看你賺不賺錢，淨利率怎麼樣，毛利率怎麼樣，然後增速怎麼樣。然後你的估值很高，每年有增長你就能消化這個估值。所以我們為什麼要選長期牛股，我們選的時候就在想，這個公司成長空間是不是持續，是不是能夠保持優勢，現在這個狀況能有多少倍的空間。
3)如何看白酒、醫美的投資機會？
主持人：謝謝迅雷總，正好再問沈總一個問題，您怎麼看白酒這個行業？以及白酒投資機會？
沈雪峯：是，我現在再説白酒好，大家會不會覺得有誤導，千萬不要誤導。在2000年我是一個食品飲料行業研究員。有一句開玩笑的話説，什麼是最優秀的消費行業，就是今年的白酒，去年的白酒，前年的白酒。這其實是他的消費屬性所決定的，行業最大的特點就是你一覺醒來不會擔心一夜之間需求沒了。我在2008年的時候我印象特別深的一句話，我們在進行上市公司很多調研，2008年金融危機很多上市公司跟我説的一句話，一夜間訂單沒有了，出口型的公司，2B型的公司，中游的公司是最顯著的。但是金融危機來了，疫情來了，國門關閉了，航班中斷了你會不吃不喝？這不可能，所以這是消費的優勢。同時消費我最喜歡的公司是面向大眾的，同時它是充分競爭的行業，能夠在充分競爭行業裏做到最優秀的公司之一也是不容易的，那你就會奠定自己的品牌，有歷史文化沉澱的品牌，它是不容易被別人超越的，這也是它長長的，寬寬的護城河之一。所以你説白酒是不是好生意？再從盈利角度看，毛利率很高，淨利率很高，買糧食才多少錢一斤，你釀成酒，幾十塊，幾百塊，幾千塊，這都是一個好生意。
主持人：最近也聽説沈總獲得一個新稱號，醫美女王，您怎麼看醫美這個行業？
沈雪峯：我肯定是比較好看。愛美之心人皆有之，我覺得醫美行業還真的是我們對美好生活嚮往的最好的註解，非常的形象，我覺得真的是一個好的賽道。其實一直都很關注，包括很多化妝品上市公司，包括原先做一些醫美原材料公司上市，我其實都興致勃勃的去研究過。其實你看它是醫美，我覺得最興奮在我消費屬性裏面，食品、飲料，醫藥消費，醫藥兩邊正好結合醫美，因為醫讓他有一定技術壁壘和門檻。很多東西不是隨便就能用的，他要經過很多三期臨牀，那這個一做就要兩三年。另外你做醫療器械也要經過認證，這是他們的壁壘和先發優勢。另外第二個特點是美這是消費屬性，你要無窮盡消費，還要反覆消費，重複消費。第三個特點特別符合我們剛才説的毛利率要高要賺錢，淨利率要高，要處在需求爆發式增長。
4)如何看待投資波動？
主持人：謝謝迅雷總，我這裏有一個特別現實問題，就是尤其這兩年基金表現特別好，身邊總會有很多人讓我們推薦基金，其實有很多人他是忍受不了這種波動。您覺得涉及到這種波動，尤其是基金投資上做擇時您怎麼看？
李迅雷：因為首先來講的話優秀的基金經理很少是通過擇時來成功的，巴菲特也不是擇時的高手。我覺得大部分優秀的基金經理，絕大部分是搞配置型的。當然基金都盯着資本市場，有的時候也會增資減持，他已經做擇時的事情了，你在他的基礎上還做擇時，哪來這種水平。人的兩大天性，也是人性弱點，一個是貪婪一個是恐懼，正是因為有這兩個天性使得大部分個人投資都做不好。在貪婪的時候他就去追了，在恐懼的時候他就賣了，結果是追漲殺跌，明明他想好了要逢低吸納逢高出户，每次做起來就是相反的。因為人性弱點很難改，所以買了基金，買入持有就不用去看，波動是避免不了的，但是正是因為在一次波動當中，很多人被出局了，守住的話這麼多年來高收益就能分享到了。如果在基金的買賣中還要做擇時的話，那去買股票就得了，所以我覺得本身的邏輯是有問題的。
主持人：謝謝，正好問一下沈總，就是在面對我們能夠觸及到的回撤，回撤方面您有什麼心得？
沈雪峯：我覺得就是你説的這個持有基金的體驗。我做了二十幾年研究，然後十六年的投資，見過很多投資者。無論機構還是個人投資者，高淨值的或者是一般散户，我其實瞭解到大家買了基金也好，買了股票也好，他並不是很貪心的，尤其像現在高淨值的客户，心態很平和。不要求你每年都翻倍或者是如何，就要求你給我一個穩定的十到二十就很滿意了。但同時他要求跌的時候不要賠太多錢，作為基金經理這麼多年來，牛熊我都經歷過。
沈雪峯：做公募也好，我有一個絕對收益思想萌芽在裏面。我在想能不能每年1月1號到12月31號，就爭取給大家做一個正收益賺錢，然後再談排名，這就兩全其美了。所以結合我這麼多年做公募和專户的經歷，我覺得大家對第一本金安全還是很看中的，第二對回撤的幅度也是很看中的。所以在我的體系裏面，作為一個主動基金經理我做兩件事，左手抓業績賺錢，但是我們還有另外一隻手抓風控抓回撤的控制，回撤要小。
（文章來源：東方財富研究中心）