白酒行業專題研究報告近3年白酒行業調整期覆盤深度報告！

（報告出品方/作者：浙商證券，馬莉）

我們通過覆盤本輪白酒景氣週期中的短暫調整期（18H2/20H1/21Q1）觸發因 素、基本面、估值及股價情況，從而總結幾輪調整的共性，進而探究現今哪 些觀測指標最為重要。

1.1. 短暫調整期一（18H2）：三季報不及預期引發的調整

1.1.1. 調整期觸發因素：業績增速放緩+市場情緒

背景：18Q3 酒企業績基本呈增速放緩趨勢主因：1）宏觀經濟波動（增速放緩）；2）酒企 渠道擴張速度放緩，經濟下滑擔憂加劇導致企業控制發貨節奏主動控貨（如五糧液、口子 窖等）；3）上年同期基數較高影響。

調整期觸發因素：五糧液批價回落、酒企（尤其是茅台）基本面增速放緩、中秋節銷售數 據一般、秋糖會上負面言論頻出使得市場悲觀情緒開始發酵。具體基本面情況下文將展開 解讀；情緒方面，受市場情緒的影響，多家上市公司於三季報發佈前後表達了對經濟的擔 憂，表示可能主動控制發貨節奏，市場擔憂情緒較為濃厚。

1.1.2. 基本面情況覆盤：18Q3 白酒板塊收入及淨利潤增速雙雙放緩

業績增速放緩顯著，產品結構升級+提價為盈利能力提升主要驅動力。18Q3 白酒板塊實現 收入 486.93 億元，同比增長 27.98%；實現淨利潤 161.08 億元，同比增長 11.93%，板塊 收入和利潤增速雙雙放緩，除受到宏觀經濟波動影響之外，增速放緩主要是一方面原因為 上年同期業績基數均較高（除老窖外）；另一方面原因為：酒企渠道擴張速度放緩，經濟 下滑擔憂加劇導致企業控制發貨節奏主動控貨（如五糧液、口子窖等）。

從盈利水平來看， 18Q3 白酒板塊毛利率為 79.31%，同比提高 2.74 個百分點；期間費用率為 17.40%，同比 提高 0.84 個百分點，其中銷售費用率同比提升 1.34 個百分點，主要是酒企旺季加大投 放所致；淨利率為 35.39%，同比下降 0.16 個百分點，主要與部分酒企消費税補繳、營業 税金比例提升等因素有關，整體來看，產品結構升級與產品提價是推動行業盈利能力提升 的主要力量。

從白酒價格及庫存來看：五糧液批價略顯疲軟，貴州茅台批價淡季依舊堅挺。五糧液因放 量 18Q2 批價下行，7 月停貨後，終端銷售和價格均有所改善，批價相比 6 月有小幅提升， 9 月北京上海地區在 830 左右，12 月提前執行 19 年計劃，增加發貨，批價在 820-830 元 左右；而貴州茅台即使在淡季批價也保持堅挺，年底飛天批價堅挺在 1720 元；庫存方面， 貴州茅台庫存均處於低位，而五糧液淡季庫存較高，後通小商調撥大商存量消化渠道庫 存，整體偏良性狀態。

1.1.3. 股價與估值覆盤： 市場對酒企基本面擔憂情緒發酵，估值回落迅速

估值回落至歷史中樞靠下位置，後期經歷了兩輪預期/估值修復。受市場對於白酒未來業 績增速下行有所擔憂情緒影響下，白酒板塊估值已達歷史中樞下位，後因春節動銷表現較 好，市場信心得到提振，估值重回 30 倍以上。

1.2. 短暫調整期二（20H1）：疫情引發的調整

1.2.1. 調整期觸發因素：疫情影響行業需求+市場情緒

背景：新冠疫情於 20 年春節前爆發，在影響經濟發展的同時，極大的影響了白酒需求端， 造成白酒行業 20Q2 基本面承壓。

調整期觸發因素：基本面向下（需求端下滑造成業績承壓）+市場情緒。

1.2.2. 基本面情況覆盤：受疫情影響顯著，高端酒表現最為穩健

收入端：高端酒表現最為穩健，分化進一步拉大。20H1 白酒行業營業收入同比增長 2.14% 至 1298.87 億元，具體來看：1）高端酒業績穩健，次高端二線名酒及區域龍頭酒增速普 遍放緩，區域三四線酒整體業績承壓，區域三四線酒中，20H1 僅有順鑫農業收入實現增 長，顯示牛欄山抗壓性較好。

利潤端：結構升級疊加銷售費用下降推動盈利能力提升。20H1 白酒行業歸母淨利潤同比增長 7.95%至 478.42 億元，具體來看，高端酒、次高端二 線名酒、區域龍頭酒、區域三四線酒利潤增速分別同比變動 14.49%、9.93%、-9.84%、- 23.93%至 366.77、20.57、79.32、12.11 億元。

從影響時間段來看：一季度影響最明顯，之後逐季改善。疫情對一季度動銷影響最明顯， 主因：20 年疫情爆發時點在春節前幾日，疫情主要影響節中、後消費，在國家倡導“不 外出、不聚餐、不拜年”的背景下，春節後白酒的禮品消費及聚餐消費需求明顯下滑，部 分封城地區動銷幾乎歸零；從酒企報表上看，20 年部分酒企一季度報表仍表現較好，主 因節前消費受影響程度低/節前打款正常，酒企提前確認打款所致，大部分酒企二季度報 表明顯承壓，下半年業績改善速度逐季加速，部分優質酒企已於三季度完成了對上半年缺 失業績的回補；

從影響程度來看：高端及低端酒表現穩健，次高端酒分化大。動銷層面：總體呈現兩端強， 中間分化明顯的態勢，20Q3 隨着宴席消費場景的逐步恢復，總體動銷環比不斷改善；業 績層面：禮品屬性較強的高端酒及需求較為剛性的低端酒受疫情影響整體較小， 20Q1/20Q2 貴州茅台、五糧液、順鑫農業均實現雙位數增長，而次高端酒分化顯著，其中 山西汾酒表現亮眼，口子窖全年業績回正仍存一定壓力；

從白酒價格及庫存來看：價跌後迅速回升，渠道庫存保持健康。疫情爆發之初白酒批價迅 速下跌，貴州茅台批價一度跌破 2000 元，隨着疫情逐步緩解，貴州茅台批價持續上升， 同時，酒企相繼通過控貨提價方式來保證庫存端健康、穩定品牌價值，20 年白酒行業以 價升為主旋律，酒企較為理性使得渠道保持健康狀態。

1.2.3. 股價與估值覆盤：隨着需求端回暖，估值股價穩步雙升

估值覆盤：20Q1 白酒行業股價下跌 7.1 個百分點，其中盈利貢獻度為 0.4%，估值貢獻度 為-10%，白酒行業較強的盈利能力為 20Q1 股價提升的主要因素，20Q2 在終端動銷逐步恢 復的背景下，市場預期回升推動估值上移，估值成為二季度股價主要驅動因素。

股價覆盤：通過覆盤 20 年 1-8 月白酒行業個股漲跌幅，可以發現 2-3 月確定性較強的貴 州茅台漲幅居前；4 月盈利能力較強、估值具備一定性價比的古井貢酒、五糧液漲幅居前； 5-6 月金徽酒、迎駕貢酒、老白乾、捨得酒業等低估值標漲幅居前；7-8 月成長性強、估 值仍有提升空間的古井、老窖、今世緣、洋河漲幅位居前列。綜合來看，較強的盈利能力 及性價比較高的估值為個股實現高增長的必要條件之一。

1.3. 短暫調整期三（21Q1）：情緒層面引發的調整

1.3.1. 調整期觸發因素：主因交易面（情緒）原因，而非基本面原因

背景：1）交易面：20 年底在經銷商大會頻傳利好消息+春節前高端酒動銷旺盛、渠道信 心高漲使得市場對板塊預期過高+爆款基金髮行帶來增量資金+海內外經濟修復背景下， 一線白酒龍頭持續上漲繼續抱團，而節後受央行流動性收緊預期壓制影響+20 年底流動性 溢價帶來的估值提升穩定性弱，出現殺估值行情；2）基本面：基本面堅挺仍具支撐，春 節動銷超預期後，價格的持續提升將進一步驗證白酒行情仍處於高景氣階段，主要酒企利 潤正處於上行通道。

調整期觸發因素：本輪白酒板塊經歷急跌深度調整主因交易面（情緒）原因，而非基本面 原因。

1.3.2. 基本面情況覆盤：基本面向好趨勢不改，景氣度持續提升

基本面來看，21Q1 趨勢表現向好。

收入端：21Q1 白酒行業營業收入為 944.41 億元， 分別同比增長 22.93%，次高端酒（88.12%）> 區域龍頭酒（20.68%）>高端酒（17.44%）> 三四線酒（12.84%），具體來看——高端酒表現穩健，全國性次高端酒表現超預期，區域 酒分化加大。21Q1 有 13 家酒企收入增速超 19Q1 同期：

利潤端：21Q1 白酒行業歸母淨利 潤分別為 355.87 億元，分別同比增長 17.86%，次高端酒（106.13%）> 三四線酒（44.09%），> 高端酒（13.06%）> 區域酒（8.05%），具體來看：高端酒保持穩健增長；次高端二線名酒 利潤端表現超預期；區域龍頭分化不斷加大，10 家酒企 21Q1 淨利潤增速超 19Q1 同期。

從白酒價格及庫存來看：主要酒企批價穩健，庫存健康。今年以來茅台、五糧液、瀘 州老窖等酒企批價均處於上移狀態，其中貴州茅台當前批價已超 3000 元，五糧液及瀘州 老窖批價分別已達 990/920 元。庫存方面，酒企均十分注重對庫存的把控，主流酒企庫存 均處於合理水平，其中貴州茅台、水井坊、口子窖等酒企庫存多處於 0.5-1 個月內。

1.3.3. 股價與估值覆盤：調整期間中小市值酒企表現亮眼，次高端引領板塊走出調整

受市場情緒影響，21Q1 白酒板塊經歷了一輪短暫的深跌，但回調速度也較迅速，我 們認為調整期間中小市值酒企表現亮眼背後的邏輯：我們發現進入深度調整期後，頭部酒 企表現弱於中小市值酒企，這背後的原因或為：1）前期頭部酒企因機構抱團較為嚴重導 致估值偏高，疊加業績超預期概率較低，估值仍處於調整階段；2）部分中小市值酒企基 本面較為優質，或存在超預期可能，疊加機構倉位較低，易出現較高漲幅。21Q1 末端由 次高端帶動，板塊估值重新回到上行通道，其中高端酒整體估值波動幅度較小，呈現出較 強抗壓性。

1.4. 總結：預期偏差有共性原因，每次預期修正背後都是行業邏輯的變化

1.4.1. 從共性和個性角度分析，每輪調整背後出現預期偏差原因？

(一) 【共性因素】我們可以從每輪調整期估值修復過程中看出，每次調整期市場預期 偏差來源為對微觀指標的認知不足/對宏觀指標預期的變化：

短暫調整期一（18H2）估值修復原因：春糖反饋積極使得市場對基本面信心增強+外資持 續流入。具體來看：

1）外部市場來看，北上資金開始加速流入。19 年初以來在 QFII 額 度加大、MSCI 後續納入 A 股權重提升催化之下，外資持續流入，此外在資本市場加快開 放、流動性改善等因素帶動下，整體市場風險偏好有所升温，促成板塊平均估值水平回升 以茅五為代表的基本面較好且估值較低的龍頭品種股價率先上行（19 年初上漲順序分別 為：茅台、順鑫→口子、今世緣、汾酒、五糧液、古井、老窖→水井、伊力特）；

2）19Q1 渠道普遍反饋酒企一季度銷售好於預期，春節以來動銷良性且庫存處於較低水平（其中五 糧液通過低價銷售，銷量同比增長了 20%+），名酒對 19 年規劃積極（比如五糧液分解第 八代五糧液投放節奏；瀘州老窖春節銷售超預期等），且年度業績預告基本符合預期，行 業預期實現大幅修正；3）流動性充裕、穩增長等政策利好逐步釋放。

短暫調整期二（20H1）估值修復原因：需求回暖+流動性寬鬆。在疫情逐步得到控制下， 需求逐步回暖，同時酒企表現理性嚴控庫存，通過提價方式實現“佔位守位”，市場信心 回升+流動性整體寬鬆推動股價估值於 20 年中實現雙升。

短暫調整期三（21Q1）估值修復原因：通脹預期下，抗通脹性較強的白酒板塊受益。年前 在爆款基金髮行帶來增量資金+海內外經濟修復背景下，一線白酒龍頭持續上漲繼續抱團， 年後受央行流動性收緊預期壓制影響，出現殺估值行情，後期伴隨通脹預期逐步演繹，白 酒股作為抗通脹品種 3 月中迎來估值修復行情。

(二) 【個性因素】除了共性外，每輪調整階段都有其存在預期差原因的個性因素，在預 期修正背後，暗含了市場目光侷限性及行業邏輯的變化：

短暫調整期一（18H2）：表觀的五糧液批價下行、預收款環比下降略超預期、部分酒企庫 存較上年略高而引發市場擔憂；實際上市場輕視了消費人羣轉變後消費韌性的增強，低 估了經歷了深度調整期的酒企適應市場的能力。

表觀現象產生原因：

1）五糧液批價下行——主因高端酒放量；

2）預收款環比下降略超預期——並非體現經銷商打款積極性降低，實際上與公司 銷售政策有關，公司主動調整預收款可加強渠道控制力、控制庫存，同時可減少經銷商佔 款，同時，預收款環比下降也與時間錯配有關（18 年茅台 7 月的貨於 7 月 1 日打款，而 6 月的貨則於 5 月 25 日左右打款，打款週期縮短至 20 天以內）；

3）捨得、水井坊及老窖等酒企庫存較上年略高——主因當年制定的目標較為激進 （水井坊全年收入計劃 40%增長，年初大區計劃 60-80%的增長）。春節發的貨未被消化完 全導致節後庫存較高，經過二季度消化庫存後，年中整體庫存均已降至正常水平，三季度 酒企渠道庫存多處於 1-2 個月，其中茅台庫存不足半個月，整體處於健康水平，且經銷商 囤貨意願低，未出現渠道堰塞湖現象。

出現預期差的原因：

1）剛經歷了主要消費羣體轉換，對大眾消費羣體韌性強這一點認知不充分。消費 結構已較 13 年前得到優化的白酒行業承壓能力更強（大眾消費承接政務消費，行業集中 度持續提升），大眾消費崛起且底盤紮實，因此在中國經濟預期回落、中美貿易戰或帶來 後續影響背景下，受益於消費升級，居民購買力短期內不會受到經濟放緩的影響，白酒行 業景氣度實際上並未下降；

2）觀測板塊需求端不應單從預收款、批價等單因素觀測，全要素考慮方能描繪全 局。19Q3 市場未充分意識到貴州茅台預收款環比下降的同時，茅台批價淡季不淡（批價 仍在上行，8 月批價達 1700 元以上）、經銷商庫存極低、終端需求仍強勁，而更多的將目 光放在了“預收款環比下降”這一點上，類似的，市場對五糧液庫存始終處於相對低位（顯 示動銷良性）關注度不夠，而對批價下行過度解讀；

3）市場低估了產業對市場的適應調節能力。經歷了深度調整後，產業對市場的適 應能力更強：經銷商端：經銷商除了隊伍穩定、資金更集中於主業外，正是 18Q3 經銷商 普遍偏謹慎的態度使得其於 18Q4 不會再努力壓貨，而轉為去庫存，為來年春節實現良性 動銷奠定基礎，另外，白酒二批、三批商角色正逐步削弱，坐商變行商，整體庫存週期正 逐步弱化。廠商端：經過 15-18 年主流價位帶不斷提升、行業均價快速拉昇後，在宏觀經 濟存在下行壓力下，酒企於 18H2 紛紛開始尋找量價平衡點，我們可以從 19 年春節旺季 銷售情況中發現，實際主要酒企在量價策略上已經做出了選擇，以價換量穩增長為主基 調，廠家政策更加收放自如，運營能力也有了較大提升。

短暫調整期二（20H1）：本輪調整根源並非預期偏差，而是需求端被抑制造成市場信心短 暫下挫。相較於 18H2 市場的回調，20H1 市場的回調更多在於市場無法預估疫情何時能得 到控制/對需求端的影響會有多大，因而出現恐慌性板塊下挫，但這並非僅僅出現在白酒 行業中，而是全行業共同面臨的現象，因此本輪調整主要原因並非預期出現偏差，而是需 求端被抑制導致市場信心受挫。即使酒企 20Q2 酒企報表端註定將普遍承壓，但在市場對 白酒產業整體趨勢向好、酒企更為理性、需求後期將充分釋放、消費基礎穩固、渠道結構 不斷改善認知較為充分情況下（對白酒行業的認知逐漸完成從週期行業向消費行業的過 渡），疫後白酒估值及股價實現迅速回升。另外，由於市場流動性充裕、白酒龍頭業績確 定性強，後期出現了資金抱團白酒龍頭現象。

短暫調整期三（21Q1）：前期預期過高使得其邊際效用逐步減弱，20 年底流動性溢價帶來 的估值提升穩定性弱。20 年底在經銷商大會頻傳利好消息、21 年春節前高端酒動銷旺盛、 渠道信心高漲使得市場對板塊預期過高，因而後期邊際效用逐步減弱，與此同時，20 年 底流動性溢價帶來的估值提升穩定性弱，流動性預期收緊、市場風格調整等因素影響，即 使基本面仍呈向好趨勢，市場對業績容忍度變低，資金面、情緒面行為推動高估值白酒板 塊出現大幅回調。

1.4.2. 每次預期修正後，行業發展邏輯有什麼變化？

行業發展趨勢客觀存在，在預期被修正後以更真實的面孔呈現在大眾眼前。

18H2 階段行業邏輯發生了最為明顯的轉變：白酒行業從由總量經濟高速增長驅動的 白酒量價齊升的時代專向由消費升級驅動的白酒品牌集中、結構升級的時代（量減價增）， 行業週期性在酒企普遍嚴控庫存下已出現明顯減弱趨勢，優勢品牌將盡享消費升級紅利， 具體來看：1）經濟環境方面，經濟受投資的驅動作用減弱，消費貢獻增強，消費升級趨 勢明顯；2）產業環境方面，產量增速放緩，較為普遍的壓庫存行為不再盛行，庫存健康， 價格顯著回升；3）需求端方面，大眾消費崛起，需求結構向好。另外，資金層面，過去 板塊缺乏重價值而輕趨勢的長線投資者，低估值、高盈利、大市值、高股息的股票備受外 資青睞，因而外資加速入局白酒利於估值體系的穩定性。

20 年疫情爆發後，行業邏輯總體方向未變，但發展速度得到了加快：在消費持續升 級背景下，我們之前所反覆提及的“強升級（白酒行業消費升級趨勢延續，高端酒收入及 利潤佔比不斷提升，白酒產業分佈從金字塔型、紡錘型變為啞鈴型，醬酒品類也是一個強 升級的品類）、大品牌（集中化的本質是大品牌，品牌將是企業最大的護城河，強者恆強 為大品牌的直接體現）、新品類（未來 5—10 年新品類會快速發展）”三大趨勢不變，疫 情疊加提價潮加速酒企分化（具有提價能力的酒企均已實現成功提價，提價潮進一步加劇 酒企分化），酒企更為理性，進入弱週期。高端酒（擴容性增長）、次高端酒（持續升級， 全國名酒、地方龍頭、醬酒分享未來三年紅利）、醬酒（增速領先行業）、光瓶酒（確定性 較強，有望持續受益於消費升級）為 20 年的四大風口。

總結來看： 16-18 年每年行業邏輯均存在較大差別（即擁有較強的節點感），而 19 年開始白酒行業週期延續感較強（進入了消費升級驅動的白酒品牌集中、結構升級的時 代，優勢企業盡享消費升級紅利，強升級、大品牌、新品類趨勢延續至今），與此同時， 在事件/情緒預期下，行業升級加速、結構性分化加速，與此同時酒企更為理性，長期保 持低庫存+消費結構穩健使得酒企週期性變弱。

作為微觀交易結構最為擁擠的賽道之一，今年白酒市場風格經歷了從買確定性到殺 估值、估值修復、博弈成長與業績彈性，再次進入殺估值階段。年前在爆款基金髮行帶來 增量資金疊加海內外經濟修復推升盈利增長預期背景下，高端酒表現優異，但在央行流動 性收緊預期下，出現殺估值行情，此後通脹預期的演繹推動抗風險能力較強的白酒板塊迎 來估值修復行情，並進入博弈高業績彈性階段，因而盈利彈性最大的次高端酒（動銷超預 期+結構升級+經銷商加速拓張=業績高彈性邏輯）迎來行情。近期受多維度因素影響，再 次進入板塊估值調整階段，我們認為近期白酒行業的調整主要來源於以下三方面：

1）事件直接催化原因。白酒板塊第一份中報（水井坊）的利潤端表現不及預期引發 市場對酒企中報業績的擔憂&對下半年業績壓力較大的擔憂；

2）情緒間接催化。本輪調整情緒面原因佔比較大，教育政策落地後引發的餘震加劇 了市場對白酒政策風險的擔憂；

3）資金面原因。新能源等高成長性板塊吸引了較多資金入局。

2.1. 事件直接催化：表觀上水井坊業績不及預期，但實際是個性問題

表觀上來看，水井坊 21Q2 利潤不及預期，甚至引發市場產生對板塊業績的擔憂。水井坊 21Q2 收入為 5.97 億元，同比增加 691.49%；21Q2 歸母淨利潤為-0.42 億 元，同比增加 52.05%（減虧 0.46 億元），21Q2 為負的淨利潤確實略不及預期， 甚至引發市場：1）對其他酒企 21Q2 業績是否會不及預期的擔憂；2）即使業績 超預期，下半年業績是否能保證高增（高基數背景下）的擔憂（為近期部分機構 降低白酒倉位的原因之一） 。

本質上來看，為水井坊主動控貨+費用前置的個性原因，由此線性推導行業業績 不合理。21Q2 公司利潤端表現略不及預期，主因費用較往年高——21Q2 銷售費 用率和管理費用率分別為 52.72%、17.37%，而這背後原因是費用前置問題——1） 銷售費用方面，公司今年將“消費者培育”、“高端化”等方面列為重點工作，為 迎接新財年的到來，公司將央視廣告費/高爾夫、網球大師賽贊助/高端品鑑會/ 國家寶藏費用投入等相關銷售費用集中計 21Q2。考慮到公司 2~6 月均採取控貨 舉措疊加 21Q2 計入了部分下半年費用，公司將輕裝上陣步入下一財年。

總結：水井坊 21Q2 業績不及預期背後為個性原因，而非基本面共性原因，當前 主要酒企庫存均處於合理位置，需求端表現正常，發貨進度甚至普標快於往年同 期，板塊整體景氣度向好，21Q2 酒企業績低基數下高增長可期，不必過分擔憂不 及預期這一問題，但需考慮業績超預期或帶來下半年報表端業績壓力問題。

2.2. 情緒間接催化：白酒政策風險及消費税落地風險

一、白酒政策風險

受“雙減”政策落地及前期互聯網反壟斷措施影響，市場對於“一個政策能 對一個行業產生深遠影響”這一概念認識更深刻，從而擔憂白酒行業存在政 策風險，市場悲觀情緒蔓延為資金外逃原因之一。

總結來看：從消費結構來看，當前主要消費羣體為商務消費，政策風險或較 此前小；雖然消費税和消費場景從嚴等傳聞從未中斷，但始終未得到實質性 確認，因此市場或過度擔憂。

二、 消費税落後或對板塊產生負面影響

目前市場上針對消費税存在以下兩種傳聞：

（1）按白酒不同度數設定不同比例税率或取消從量定額。 我們認為：由於白酒主流度數為 52 度、53 度，且產品橫跨幾十元至上千元， 根據度數來劃分税率無法起到差異化税收效果，不符合公平與效率税收原則， 因此實施概率較低。假設實施，擁有較強成本轉移能力的高端酒企受影響較 小；

（2）白酒行業或迎來消費税徵收環節後移。 我們認為：首先，消費税屬於價內税，一般在應税消費品的生產、委託加工 和進口環節繳納，以出廠口徑銷售額作為税基，現行徵收政策為量價複合徵 收，從價徵收 20%加從量徵收 0.5 元/500 克，由於價款中已包含消費税，因 此在批發、零售環節中不必納税；消費税後移的提出將現行消費税品目逐步 後移至批發或零售環節徵收，消費税基將變為批發口徑或者零售口徑，對於 白酒行業來説，雖然白酒流通渠道較為複雜，渠道漏交率會上升，整體來看 税基仍將擴大、徵收額將增加。

假設將白酒納入實施範圍，從中小酒企角度 來看，消費税徵收環節後移將對渠道價差較大的中小企業產生明顯負面影響， 對渠道價差較小、渠道力較強的中小企業影響較小。從高端酒企角度來看， 高端酒受益於較強的渠道力及議價力，避税能力及向下遊轉移税負能力強， 因此下調出廠價概率較小，增加的消費税將由流通環節承擔。整體來看，消 費税徵收環節後移將加劇白酒行業分化，渠道力及議價力強的酒企有望受益， 而大眾酒競爭將加劇。

總結來看：考慮到：1）消費税傳聞已流傳數年，且增加税種需要人大立法， 目前沒有相關提案消息，不必過度擔憂；2）即使消費税實施新規，具備較強 成本轉移能力的高端酒受疫情小，強者恆強。

2.3. 資金面原因：市場風格切換導致資金出現外流

外資擔憂白酒政策或影響基本面疊加當下市場風格偏成長，使得流向白酒的 資金量(包括海外資金)有所下降。

3.1. 宏觀指標重要性日益凸顯，微觀指標可觀測結構性機會

歷史上每一次板塊調整往往伴隨着——宏觀層面（流動性及通脹預期等變 化）、微觀層面（微觀跟蹤指標變化）、認知預期差變化，具體來看：

1)18H2、21Q1 均存在明顯預期偏差（對微觀指標的認知不足/對宏觀指標預 期的變化）導致板塊調整問題，而 20 年下跌主因需求端消失帶來的基本面問 題。我們認為市場對白酒板塊的預期偏差始終將存在，只是在各個階段在不 同方面體現，比如 18H2 對行業要素分析不完全/低估了產業的自我調節能力， 該輪調整估值業績雙殺，但估值因素佔比更大；21 年初伴隨着爆款基金髮行 將帶來增量資金、海內外經濟不斷修復、21Q1 酒企業績將高增預期下，白酒 板塊一度表現強勢，但後期因流動性縮進疊加預期透支，板塊進入調整階段， 估值下跌為調整的主要原因；當今雖然板塊基本面向好趨勢未變，但市場對 21Q2 及下半年酒企業績的擔憂/對政策風險的擔憂引發資金流出，估值下殺 為主要原因。

2）當預期偏差逐步修正後，行業發展邏輯往往會更清晰的呈現在市場面前。 16-18 年每年行業邏輯均存在較大差別（即擁有較強的節點感），而 19 年開 始白酒行業週期延續感較強（進入了消費升級驅動的白酒品牌集中、結構升 級的時代，優勢企業盡享消費升級紅利，強升級、大品牌、新品類趨勢延續 至今），與此同時，行業升級加速、結構性分化加速、企更為理性，長期保持 低庫存+消費結構穩健使得酒企週期性變弱。

先行觀測指標：應兼具宏觀及微觀層面，在基本面整體向好趨勢不變情況下， 宏觀指標凸顯重要性。我們認為宏觀指標變動為板塊風格輪動的根本原因， 宏觀指標推動板塊情緒向好背景下，微觀指標可用來進一步觀測板塊結構性 機會：

1） 基本面向好為取得超額收益的根本驅動力，能取得超額收益的階段擁有 相似的宏觀背景：覆盤歷史可以發現， 2004-2007/2009-2010/16- 2017/19-20 年白酒有明顯超額收益，行業基本面改善為白酒在結束調整 後持續取得超額收益的根本驅動力，而活躍的經濟/寬鬆的流動性/寬鬆 的貨幣政策為共同的宏觀背景——經濟活躍程度影響白酒實物消費、寬 松貨幣政策刺激白酒金融消費，具體來看，通過信貸或貨幣政策的寬鬆， 投資增速回升、經濟增速階段性改善、企業利潤增厚、居民可支配收入增 速提升，在流通性寬鬆背景下，高端酒特有的保值能力將進一步刺激白 酒投資需求。

2） 幾輪行業景氣週期中，酒企批價、庫存、動銷、預收款、回款節奏等微 觀指標為判斷酒企業績增長速度及質量的關鍵指標。

3） 每輪調整階段結束先行指標略有差異：固投增速及貨幣供應量為 03/09 年兩輪白酒行情的先行指標（領先 6 個月以上）；餐飲收入增速及房價財 富為 15 年行情先行指標（領先 3 個月以上）；貴州茅台批價、外資持股 比例為 18 年白酒行情先行指標（領先 1-2 個月左右）；餐飲收入增速、 茅台批價等為 20 年白酒行情先行指標（領先 2-3 個月左右）。

4） 落地到 21 年來看，宏觀/微觀指標均為重要先行指標：受流動性及通脹 預期變化、市場風險偏好變化等因素影響，今年白酒市場風格經歷了從 買確定性、殺估值、估值修復、博弈業績彈性、殺估值這幾大階段，考慮到當前白酒板塊基本面向好趨勢未變，在流動性較 18/19 年更為寬鬆， 但較 20 年略緊的背景下，21 年白酒整體行情的先行指標應兼具宏觀及 微觀層面——宏觀方面（決定市場風格偏好）為流動性、通脹預期變化相 關指標，比如：CPI、社零增速、M2 增速、基建投資增速等宏觀指標，而 結構性行情指標則為批價、庫存、動銷等傳統微觀指標。

3.2. 堅守行業龍頭，緊握高彈性高成長標的機會

我們將現有情況套入框架中進行驗證及預測：

(一)宏觀層面來看——下半年寬鬆的貨幣政策及流動性較為寬鬆的環境利好白酒板 塊發展，推薦關注次高端酒等高成長性標的。浙商宏觀李超團隊表示，7 月降準 意味着貨幣政策轉向寬鬆，而這不是短期行為，具有一定的持續性，因此後續大 概率仍有降準及定向降息。

(二)微觀層面來看——微觀層面無明顯重大風險。1）批價方面：今年以來貴州茅台 批價從年初的 2600 元左右提升至當前的超 3000 元；五糧液批價在淡季未控量的 背景下堅挺在歷史較高位置（980-990 元左右）；瀘州老窖批價亦升至高位（930 元左右），總體來看，受益於貴州茅台、瀘州老窖批價上行，主要次高端及三四 線酒企批價均實現上移；2）庫存方面，當前酒企量價策略均較為合理，以價為 主，庫存方面均保持較低位置（庫存低為白酒週期性減弱的重要原因之一）；3） 打款發貨節奏方面，受益於需求端旺盛、動銷良好，主要品牌酒企今年打款發貨 節奏大多較往年快，全年業績情況向好，但由於 20H2 酒企業績基數較高，21H2 業績增速面臨一定壓力。

(三)催化層面來看——中秋國慶旺季催化仍需觀測。1）催化方面：21H1 業績預期目 前已打的較滿，20Q3 高基數下，21Q2 業績超預期=21H2 業績壓力較大，因此季 報催化已被平抑；疫情下，9 月的中秋國慶旺季催化是否仍將存在還需要緊密觀 測；3）情緒方面，由事件引發的板塊悲觀情緒仍在蔓延，不僅僅是對政策風險 的擔憂，亦是對下半年酒企業績的擔憂，甚至有“白酒行業明後年將步入下行周 期” 等觀點發聲。總體來看，目前板塊估值下跌主要受情緒面影響，但在：消費税預計短期內不會落地，同時考慮到當前主要消費人羣為大眾消費，高端酒政 策風險較小/酒企基本面向好趨勢未變情況下，若疫情得到有效控制，中秋國慶 旺季仍將為近期板塊催化劑。

(四)估值層面來看——當前板塊估值已具一定性價比。當前白酒板塊整體估值近 20 年的 87.4%位置，處於 2008 年 8 月、2010 年 10 月、2006 年 7 月左右水平。考 慮到白酒行業盈利能力強、競爭格局優，當前橫向比較來看估值已具一定性價比， 白酒週期弱化、行業格局優使得估值波動逐步弱化，其中優質酒企業績環比改善 趨勢將延續至下半年，較強的業績確定性及成長性可消化目前估值。

落地到酒企來説：堅守行業龍頭，緊握高業績彈性的次高端酒

從宏觀角度來看，無風險收益率繼續下行將帶動成長股發力，在行業需求端確定 性較強背景下，白酒中的階段性高成長彈性標的有望獲得超額收益；從微觀角度 來看，我們認為次高端酒出色的業績彈性及微觀交易結構下次高端酒籌碼空間仍 相對較為寬鬆將推升次高端酒表現。次高端酒盈利彈性來源於：

（1） 本輪經濟向上修復和相對寬鬆的流動性環境放大財富效應，高淨值人羣 購買力的提升孕育消費升級下高端及次高端酒發展機遇，併為次高端酒 產品結構穩步升級奠定消費基礎。基於全國居民人均可支配收入指標來 看，即使在疫情期間，財產淨收入受負面影響較小，而工資性收入在後 疫情恢復階段表現乏力，折射到消費端來看，高淨值人羣具更強的消費 能力，助推高價位酒市場不斷增長。

（2） 次高端酒當前週期成長向上，相較於高端酒穩健的業績，次高端酒盈利 高彈性特性凸顯。從價位帶變化來看，次高端酒當前處於整體擴容、價 格帶長拉寬階段：

1）次高端酒整體價位帶的上移助力優質次高端酒衝破 原有競爭環境。隨着次高端酒上沿瀘州老窖及次高端酒下沿劍南春價格 上移，次高端酒整體價位帶將從 300-800 元區間提升 350-1000 元區間； 2）次高端酒主流放量價位帶出現變化，新價位帶出現。在這一過程中， 能在 400 元及 600 元主流價位帶實現放量的酒企將取得競爭優勢，從而 實現快速成長，與此同時，600-800 元價位帶將成為新的能實現放量的價 位帶；3）在次高端價格帶延長、拓寬、新價格帶出現背景下，今年次高 端酒企普遍通過快速招商+提結構實現迅速發展，驅動 ROE 增長的主要因 素從之前的週轉率提升轉變至利潤率提升（企業增長質量得到進一步提 升，盈利增長的持續性更強），同時次高端酒 ROE 實際上已實現對高端酒 的反超（自 16 年開始次高端酒 ROE 處於持續抬升過程），部分次高端酒 實現生命週期曲線中的二次成長。

而高端酒 21Q2 迎來策略性調倉，但仍為行業前十大重倉股，次高端酒機構持倉 比例提升，但籌碼空間仍較為寬鬆：

（1） 高端酒：21Q2 迎來策略性調倉，仍為行業前十大重倉股。20 年搜狐海內 外流動性增強+疫情影響下宏觀經濟下行，確定性高、ROE 高、業績穩定 性強的高端酒大受資金追捧，而 21Q2 貴州茅台、五糧液、瀘州老窖重倉 比例分別環比 21Q1 下降 1.18、0.46、0.45pcts 至 4.75%、3.87%、1.77%， 此前擁擠的交易結構已有緩和。目前貴州茅台仍為全行業重倉持股榜首， 五糧液位居第三，瀘州老窖仍位列前十名。近期板塊回調後，貴州茅台、 五糧液、瀘州老窖的 21 年 PE 對標海外奢侈品估值相對偏低，作為核心 資產具備較高的配置價值。

（2） 次高端酒：未來三年業績有望維持較快增速，高成長性獲得市場青睞。洋河股份、山西汾酒、酒鬼酒 21Q2 重倉比例分別為 1.41%、0.74%、0.28%， 環比 21Q1 提升 0.28、0.21、0.18pcts，從籌碼空間來看，次高端酒板塊 整體持倉體量較高端酒仍有較大差距，從邊際層面看，次高端酒持倉佔 比增速均值高於高端酒，近期行業風格輪動加速，有望進一步助推次高 端酒表現機會。我們通過PEG 把標的當前的價值和未來的成長進行關聯， 次高端二線名酒和次高端區域龍頭酒未來三年PEG有望降低至1倍左右， 對應其高成長性而言，當前估值水平具備較高配置價值。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閲報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫官網】。