西部證券 楊敬梅
電解液龍頭+日化先驅，業績穩步增長。公司電解液可以自產上游材料六氟磷酸鋰和添加劑，具備成本優勢，客户包括CATL、ATL、比亞迪、LG等電池巨頭。日化業務與寶潔、歐萊雅等多家快消企業合作，產品結構優化。17-20年公司營收和歸母淨利潤CAGR分別為26.0%和20.5%。電解液需求高增長，市場集中度不斷提升。我們測算出21-25年全球電解液需求為47.5/72.0/101.1/135.1/168.3萬噸，CAGR將達到37.2%。15-20年國內電解液總產能從11.2萬噸提升至50.7萬噸，產量從6.9萬噸提升至29.1萬噸，CAGR分別為35.2%和33.4%。20年國內電解液產能佔全球比例約80%，同比持平。17-20年，國內電解液行業CR3從46.3%提升至61.6%，CR5從61.5%提升至77.6%，競爭格局不斷優化。
市佔率仍持續提升，完善縱向一體化佈局。據真鋰研究數據，21H1天賜電解液產量5.6萬噸，同比+141.5%，國內市佔率33%，同比+6pct，繼續鞏固龍頭地位。截至20年底，公司電解液產能13.8萬噸，預計21/22/23年設計產能達28.8/52.8/90萬噸，佔國內總產能的比例為36%/43%/49%。公司國內獨家佈局液體六氟產能，21H2將新增6萬噸液體六氟，折固總產能達3.2萬噸。除此之外，公司規劃及在建的液體六氟產能達41萬噸，有望在未來五年逐步投產。我們測算出單萬噸電解液生產所需的液體六氟較固體六氟投資成本下降約52.6%。此外，公司還佈局了添加劑、新型鋰鹽以及上游原材料等環節，未來可通過各環節的利潤內部化，提升電解液盈利水平，並更好地控制產品質量。
預計21-23年歸母淨利潤24.01/40.62/52.79億元，同比增速為350.5%/69.2%/30.0%，EPS為2.51/4.25/5.53元。給予22年鋰電業務52倍PE，日化業務23倍PE，目標價208元，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：電解液價格下降超預期、電車銷量不及預期、市場競爭加劇。