要點：
4月，儘管在高波動背景下股票和債券走低，但由於利率升高且美元走強，本月金價仍小幅下跌；
4月，黃金ETF共流入39噸（約合25億美元），僅比歷史噸位高點低不到2%，而美國鑄幣局的金幣銷售量低於第一季度的超高水平；
未來展望：
美元走強和收益率升高通常是不利於金價走勢的，其波動有可能造成更大影響；
央行貨幣政策、通脹情況以及地緣政治局勢將影響第二季度的黃金錶現。
利率波動影響資產表現
截至4月底，黃金仍然是2022年表現最好的資產之一，按美元計價上漲5%，但4月卻下跌1.6%，收盤報1,911美元/盎司[1]。4月，包括股票和債券[2]在內的大多數資產明顯疲軟，同時市場波動加劇（圖1）。
圖1：黃金是2022年表現最好的資產之一
全球主要資產類別的總回報率*
*數據截至2022年4月30日。2022年截至目前以美元計的總回報率如圖，指數包括：LBMA午盤金價（美元/盎司）、標普500指數、納斯達克指數、MSCI歐亞遠東指數、MSCI新興市場指數、美國國債、美國企業債券、美國高收益債券、彭博大宗商品指數、彭博石油指數、DXY美元指數、比特幣。
來源：彭博社，世界黃金協會
正如圖2所示, 世界黃金協會的短期金價表現歸因模型(GRAM)表明金價的調整主要由以下因素推動：
美元極其強勢，達到19年以來的最高位
各央行的鷹派立場導致利率和波動性上升，提高了黃金的機會成本
勢能為負
圖2：美元走強和利率升高施壓於4月黃金錶現
各項金價驅動因素對黃金週期回報的作用*
*截至2022年4月30日。世界黃金協會的短期金價表現歸因模型是有關金價月度回報的多元迴歸模型，其中包括四類關鍵的金價表現驅動因素：經濟擴張、風險與不確定性、機會成本和勢能，這些驅動因素的相關主題反映了黃金需求背後的動機，更為重要的是投資需求背後的動機。這些被認為是短期內黃金價格回報的邊際驅動因素。“殘差”包含了目前模型尚未捕捉到的其他因素。此處結果是基於2007年2月至2022年4月的分析。詳情請見Goldhub GRAM.
來源：彭博社，世界黃金協會
近幾個月來美元的強勢對金價造成了不利影響。美元走強和金價之間往往呈負相關關係，雖然近幾年這種相關性相對減弱（圖3）。上一次美元指數(DXY)維持在100點以長達數月已經是近20年前的事了[3]，而這一次不僅如此，美元貿易加權名義指數也接近歷史高點，僅略低於疫情暴發初期的短暫高位記錄[4]。
圖3：黃金與美元的負相關關係近年來呈減弱趨勢
美元與黃金的一年期滾動月度相關性（基於每週回報）*
*美元回報和黃金回報分別基於同交易時段的DXY美元指數和XAU數據。
來源：彭博社，世界黃金協會
最後，4月的“風險與不確定性”因素為金價提供了些許支持作用，但“殘差”起到的積極作用更大，其背後原因可能包括持續的地緣政治不確定性，對收益率的較低敏感度，或因避險需求而產生的與美元走勢的正相關性。
未來展望
美元走強背後的驅動因素可能會施壓黃金錶現
美元與黃金之間歷來的負相關關係表明，美元走強會對金價造成不利影響。但世界黃金協會認為如果美元保持強勢，金價的走勢可能會受到美元背後驅動因素的影響，而不僅僅取決於美元本身的動態變化。
如果美元因各央行的鷹派立場和收益率上升而保持強勢，那麼與黃金之間的負相關性可能會對後者產生不利影響。但如果美元的走強是源自於消費者的避險情緒，尤其是如果俄烏衝突擴大併產生更廣泛的影響，那麼美元和黃金就都有可能走高，與二者在此類環境中歷來的表現相一致。因此，在世界黃金協會看來，雖然利率仍然非常重要，但美元的變化可能也是未來幾個月黃金錶現的關鍵驅動因素之一。
高利率可能引發資金重新流入債券
隨着全球進入緊縮或量化緊縮週期（QT）[5]，負名義收益率債規模的變化顯著。2020年底，發達市場的負收益率債務規模達到峯值，約為18萬億美元，佔未償還債務總額的40%。隨着收益率開始上升，這一數字已降至2.5萬億美元，佔未償還債務總額的13%[6]。
各國央行可以選擇讓債券到期，比如美國即將推出950億美元的縮表計劃；某些情況下可以出售所持債券，以成功將資金從系統中取出。世界黃金協會分析[7]認為這對黃金可能造成挑戰，但在QT環境下，資金可能會迴流到更受經濟和通脹驅動的板塊，如金融（銀行）股票、大宗商品以及黃金。
近年來，由於債券沒有收益，投資者不得不轉向股票，因為股票回報潛力更大。但最近債券的拋售使其重拾競爭力和吸引力，因為現在的債券平均票息比股票回報更高（圖4）。
圖4：相對於股票收益而言，國債的“跌價”程度為十多年來最高標普500指數股息收益率與美國10年期債券收益率之差*
*差值為正説明債券收益率高於股息。
來源：彭博社，世界黃金協會
儘管實際收益率仍為絕對的負數，但要注意名義收益率仍處於歷史低位，且前面提到的全球未償還債務實際上完全是負收益的，因為通脹已經抵消了名義利率的所有上升（圖5）。這説明目前的環境可能不會像過去一樣引發對債券的投資需求。
圖5(a)：全球發達市場的負收益率債務大幅減少
全球負收益債務總額*
圖表 5(b)：名義負收益率債務大幅減少，但所有發達市場的實際債務仍然為負**
*基於2010年1月至2022年4月期間的彭博全球負收益率債務指數可用數據。
**基於截至2022年4月30日的G7國家主權債務總額。
來源：彭博社，世界黃金協會
經濟放緩、央行動態、地緣政治和通貨膨脹仍會是未來幾個月的焦點
上週，2023年通脹預期上升至5.4%，創下41年來的新高，為滯脹話題增添了分量，許多投資者也開始重新關注這一問題[8]。同樣在上週，美國GDP較上季度下降1.4%[9]；而在4月早些時候，CPI較上年增長8.5%；本報告發布時，製造業採購經理人指數ISM PMI[10]則遠低於預期。以上所有跡象均表明，世界黃金協會可能正朝着滯脹的方向發展。歷史數據表明，黃金往往在滯脹環境中表現良好。
5月份的重要央行會議和關鍵進展如下：
美聯儲本週第二次加息（50個基點），預計今年接下來的每次會議可能都會宣佈加息，今年年底的隱含利率將達到2.9%。美聯儲反覆重申通脹率“太高了”。
英國央行在近三次會議上[11]已宣佈加息，預計今年下半年將繼續保持，年底隱含利率達到2.25%。
儘管行動有點晚，但歐洲央行的鷹派立場越來越堅定，年底前利率可能轉正。
澳大利亞央行自2010年以來首次加息[12]。
本週印度央行意外地加息40個基點[13]，震驚全球市場。
世界黃金協會總體認為各國央行不會以2008年全球金融危機後就存在的“隱含央行看跌期權保護”的態度來支持市場，因此黃金等投資組合對沖工具就成為了必需。
俄烏衝突似乎沒有要結束的跡象，持續對全球經濟復甦造成影響。在俄羅斯向歐洲供應天然氣的問題上，波蘭和保加利亞的緊張局勢已經升級。因此，整個商品市場的供應短缺和價格上漲問題仍將存在，這可能會對金價產生推動作用。
區域分析
印度：與3月的低迷需求相比，4月的黃金零售需求有所改善，主要原因包括金價的調整以及婚慶需求。隨着需求改善，4月底的境內外金價折價從3月底的18-19美元/盎司縮小至8-9美元/盎司。印度黃金ETF本月淨流入2.1噸，月底總持倉為38.5噸。
歐洲：法國總統大選以馬克龍連任落下帷幕，他也是20年來第一位獲得連任的法國總統。雖然這一結果塵埃落定，但歐洲市場仍處在俄烏衝突、經濟增長放緩以及通脹激增的多重陰影籠罩之下。根據歐盟統計局的數據，歐元區第一季度GDP跌至0.2%，4月份的整體CPI卻飆升至7.5%的新高位，核心通脹率（不包括能源和燃料）達到3.5%。
美國：美國鑄幣局數據顯示，4月份金幣（包括鷹揚和水牛金幣）銷售總額為2.2億美元（11.5萬盎司）。儘管較3月的強勁需求有所放緩，但2022年美國金幣銷售量（154萬盎司，3萬億美元）註定會成為自1999年（210萬盎司，美元價值低得多，為5,760億美元）以來最強勁的一年（圖6）[14]。 若這一需求仍保持強勢，今年或許會打破名義銷售量的最高紀錄。這也説明去年零售投資者對實物黃金投資產品的強烈興趣延續至今。
圖6：2022年美國鑄幣局金幣銷量有望打破1999年以來的最高紀錄
美國鷹揚和水牛金幣年銷量*
*紅色柱形代表目前金幣銷售量在今年剩餘月份中的年化情況（實際銷量* (12/4)）。基於1986年至2022年4月30日的可用數據。
來源：美國鑄幣局，彭博社，世界黃金協會
備註：
[1] 基於截至2022年4月29日的LBMA午盤金價。
[3]指數是衡量美元對一籃子外國貨幣（包括歐元、日元、英鎊、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎）價值的最常用方法。
[4]基於2006年1月至2022年4月30日的可用數據。
[6]基於G7國家的名義主權債務額。
[8]數據來自密歇根大學2022年4月29日的通脹調查。
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