本文來源：時代商學院 作者：畢肖磊
來源| 時代商學院
作者| 畢肖磊
編輯| 孫一鳴
今年以來，橡膠輪胎企業掀起“扎堆”IPO的熱潮。3月1日、6月30日，中策橡膠集團股份有限公司（以下簡稱“中策橡膠”）、海陽科技股份有限公司的主板IPO申請分別獲上交所受理；6月12日、26日，海安橡膠集團股份公司、元創科技股份有限公司的主板IPO申請分別獲深交所受理。
其中，中策橡膠是全國銷售規模名列前茅的輪胎製造企業之一，該公司在中國橡膠工業協會2021年發佈的“中國輪胎企業排行榜”中位列榜首，並在美國《輪胎商業》雜誌發佈的《2022全球年度輪胎報告》中位列全球輪胎製造企業前十強名單。截至10月31日，中策橡膠的IPO審核狀態仍處於問詢階段。
招股書顯示，中策橡膠的共同實際控制人為仇建平及仇建平之女仇菲。同時，仇建平也是巨星科技(002444.SZ)、杭叉集團(603298.SH)、新柴股份(301032.SZ)等三家上市公司的實控人。
2019年10月，仇建平通過杭州中策海潮企業管理有限公司（以下簡稱“中策海潮”）受讓中策橡膠46.95%的股份，成為中策橡膠實控人。兩年後的2021年10月，該公司便進入IPO上市輔導階段。
“火速”IPO的中策橡膠或將成為仇建平控制下第四家上市公司。然而根據招股書，該公司在2020—2022年（以下稱“報告期”）淨利潤、毛利率均逐年下滑；在審核問詢函中，其關聯交易金額信披矛盾、關聯採購公允性、連續進行大額分紅、募資補流等問題受到上交所質疑。
盈利能力：報告期內淨利潤逐年下滑，受原材料價格波動影響明顯
招股書顯示，中策橡膠主要從事全鋼胎、半鋼胎、斜交胎和車胎等輪胎產品的研發、生產和銷售。在採購方面，該公司生產輪胎產品採購的主要原材料為天然橡膠、合成橡膠、炭黑、鋼絲簾線、簾布等；在銷售方面，採用“經銷為主、直銷為輔”的銷售模式。
問詢函回覆文件顯示，報告期各期，中策橡膠的營業收入分別為282.62億元、306.01億元、318.89億元，同比增長率分別為2.44%、8.28%、4.21%；扣非歸母淨利潤分別為18.68億元、12.90億元、10.79億元，同比增長率分別為44.62%、-30.93%、-16.32%。
由此可知，報告期內中策橡膠的扣非歸母淨利潤逐年下滑，呈現“增收不增利”的情況。中策橡膠在問詢函回覆文件中表示，公司在報告期內扣非歸母淨利潤逐年下滑的原因為銷售毛利率下滑。
問詢函回覆文件顯示，報告期各期，中策橡膠的銷售毛利率分別為19.53%、16.19%、15.20%，呈持續下降趨勢，主要原因為原材料價格上漲。
但從同行業可比公司來看，賽輪輪胎(601058.SH)的銷售規模與中策橡膠較為接近。Wind數據顯示，該公司在2020—2022年的銷售毛利率分別為27.21%、18.87%、18.42%，均高於同期中策橡膠的毛利率；當期的扣非歸母淨利潤同比增長率分別為32.31%、-20.64%、11.86%，未與中策橡膠一樣呈逐年下滑的趨勢。
具體分析中策橡膠毛利率下滑的原因，從成本端來看，受天然橡膠、合成橡膠等原材料價格波動等因素的影響，報告期內中策橡膠全鋼胎、半鋼胎、斜交胎、車胎產品的銷售單位成本累計上漲幅度分別為21.46%、17.95%、33.88%、20.86%。
從銷售端來看，報告期各期，中策橡膠全鋼胎產品的銷售單價分別為734.64元/條、776.48元/條、843.21元/條，半鋼胎產品的銷售單價分別為165.09元/條、181.09元/條、187.74元/條，斜交胎產品的銷售單價分別為395.92元/條、456.93元/條、478.31元/條，車胎產品的銷售單價分別為25.40元/條、26.74元/條、27.53元/條。
據時代商學院計算發現，報告期內中策橡膠全鋼胎、半鋼胎、斜交胎、車胎產品的銷售單價累計上漲幅度分別為14.78%、13.78%、20.81%、8.39%，與該產品的銷售單位成本累計漲幅相比分別低6.68個百分點、4.17個百分點、13.07個百分點、12.47個百分點。
中策橡膠在問詢函回覆文件中表示，其全鋼胎產品市場份額位居前列，在市場中具有較強的定價權。
然而，從該公司成本、銷售兩端的變動情況來看，報告期內中策橡膠無法將其產品生產成本上漲的壓力完全轉嫁至銷售端。在同受原材料價格波動的影響之下，其盈利能力較銷售規模相近的可比公司偏弱。
從2023年上半年的經營情況來看，問詢函回覆文件顯示，中策橡膠實現扣非歸母淨利潤15.38億元，較2022年同期增長201.33%；同期，該公司主營業務收入同比增長13.46%，主營業務毛利率同比提高5.29個百分點。
而中策橡膠在2023年上半年盈利能力的改善，主要原因也是受原材料價格回落等因素影響。同時，該公司於風險提示中指出，若未來該公司主要原材料價格進一步上漲，其毛利率將有進一步下滑的風險。
中策橡膠在問詢函回覆文件中表示，輪胎製造存在規模效應，規模較大的輪胎製造企業在採購時往往擁有較強的議價權。
而中策橡膠作為在2021年“中國輪胎企業排行榜”中位列榜首的行業龍頭，該公司在報告期內的毛利率水平卻低於賽輪輪胎等可比公司，盈利能力受原材料價格波動程度影響反而較大，令人費解。
內控：關聯交易“數據打架”，關聯採購價格公允性存疑
問詢函回覆文件顯示，2019年10月，仇建平通過其控制的巨星科技、巨星控股集團有限公司（巨星科技控股股東，以下簡稱“巨星集團”）、杭叉集團及上海海潮好運企業管理合夥企業（有限合夥），出資組建了中策海潮。
2019年10月18日，中策海潮以57.98億元受讓中策有限（杭州中策橡膠有限公司，中策橡膠前身）46.95%的股權，成為該公司新的控股股東。而仇建平之所以斥巨資入主中策橡膠，或與其旗下“巨星系”版圖的業務範圍有關。
公開資料顯示，巨星科技的主要產品包括手工具及存儲箱櫃、動力工具及激光測量儀器兩大類，主要用途包括車輛維修養護；杭叉集團是中國目前最大的叉車研發製造企業之一，兩家公司均為中策橡膠下游企業。而新柴股份的主營業務為柴油發動機及相關零部件研發、生產與銷售，與中策橡膠同為杭叉集團上游企業。
仇建平於1992年開始創業，2010年7月擁有了第一家上市公司巨星科技，此後便開啓了併購之路：公開資料顯示，仇建平分別於2011年1月、2017年12月、2019年10月成為杭叉集團、新柴股份、中策橡膠的實際控制人。
通過不斷的併購，仇建平締造了旗下涵蓋工具、叉車、發動機、輪胎及機器人業務的“巨星系”集團，而中策橡膠本次在上交所IPO顯然出自“巨星系”的規劃。
招股書顯示，中策橡膠的董事會由12名董事組成，其中4名獨立董事均由中策海潮提名。8名非獨立董事裏有4名為中策海潮提名，其中包括中策橡膠董事長及總經理沈金榮。
無論從股權結構還是治理結構來看，仇建平及其掌控下的“巨星系”均對中策橡膠享有絕對的控制權。但從經營效果來看，中策橡膠不僅在盈利能力方面不及同行業規模相近的企業，在內控方面其關聯交易亦存在多處“疑雲”。另外，中策橡膠在資產負債率遠超同行均值的同時連續進行大額分紅，合理性存疑。
2.1關聯交易金額信披矛盾，關聯採購價格公允性被問詢
招股書顯示，彤程新材(603650.SH)為中策橡膠持股5%以上股東，與中策橡膠形成關聯關係。財報顯示，彤程新材為特種橡膠助劑龍頭企業，屬於中策橡膠上游企業。
2019—2022年上半年，中策橡膠均與巨星科技、杭叉集團、彤程新材等關聯方發生關聯交易。其中，各期中策橡膠向關聯方採購的總額分別為4.66億元、6.05億元、4.77億元、1.68億元，向關聯方銷售的總額分別為1.81億元、2.10億元、2.20億元、1.51億元。
分公司來看，彤程新材在《重大資產購買暨關聯交易報告書》中表示，中策橡膠為該公司最大客户。中策橡膠招股書顯示，2019—2022年上半年，中策橡膠向關聯方彤程新材及其下屬分子公司採購原材料的金額分別為2.50億元、2.80億元、2.83億元、1.20億元。
而根據彤程新材財報，該公司在2019—2022年上半年向中策橡膠及其子公司銷售產品的金額分別為4726.36萬元、2.80億元、2.83億元、1.20億元。
由此可見，對於2019年的關聯交易，中策橡膠與彤程新材披露的金額分別為2.50億元、4726.36萬元，兩者存在2.03億元的差距。而2020—2022年上半年各期，雙方披露的關聯交易金額均一致。
關聯銷售方面，招股書顯示，中策橡膠在2019—2022年上半年向關聯方巨星科技及其下屬分子公司銷售產品的金額分別為6.81萬元、61.25萬元、105.01萬元、2828.68萬元。而根據巨星科技財報，該公司在2020—2022年上半年向中策橡膠及其子公司採購產品的金額分別為61.25萬元、105.01萬元、27.42萬元。
2022年上半年，中策橡膠與巨星科技對雙方關聯交易的披露金額分別為2828.68萬元、27.42萬元。中策橡膠在問詢函回覆文件中表示，該關聯交易金額的差異系統計口徑差異所致，雙方在2022年年報中披露的關聯交易金額一致。但該公司並未對雙方的統計口徑差異作具體説明。
另外，關於中策橡膠與彤程新材對2019年關聯交易披露金額差距較大的問題，中策橡膠也並未在問詢函回覆文件中作具體説明。
招股書顯示，杭州市實業投資集團有限公司（以下簡稱“杭實集團”）為中策橡膠持股25%的第二大股東，為中策橡膠關聯方。2019—2022年上半年，中策橡膠向關聯方杭實集團及其下屬分子公司採購原材料、勞保用品的總金額分別為1.88億元、3.11億元、1.93億元、4761.27萬元。
問詢函回覆文件顯示，報告期內中策橡膠向杭實集團採購的原材料主要為原產於科特迪瓦和越南的天然橡膠以及乳聚丁苯橡膠，向該公司採購橡膠的原因之一為增強自身議價能力及降低採購成本。
但從採購價格來看，報告期各期，中策橡膠向杭實集團採購乳聚丁苯橡膠的單價分別為8.68元/千克、11.31元/千克、11.70元/千克；同期，中策橡膠向非關聯方採購該產品的單價分別為7.70元/千克、11.17元/千克、10.48元/千克，差異率分別為12.73%、1.25%、11.64%。
中策橡膠在問詢函回覆文件中表示，該公司向關聯方杭實集團與非關聯方採購乳聚丁苯橡膠的單價存在差異，原因為其向杭實集團採購該產品的時間集中在個別月份。具體時間為2020年11月至12月、2022年6月，中策橡膠於上述時間向杭實集團採購乳聚丁苯橡膠單價與市場價的差異率分別為1.28%、0.95%。
由此可見，報告期內，中策橡膠向關聯方採購原材料並未明顯降低其採購成本。
從乳聚丁苯橡膠產品的重要性來看，2020—2023年上半年，中策橡膠採購乳聚丁苯橡膠的金額分別為7.48億元、11.45億元、9.79億元、5.08億元，在該公司採購合成橡膠總額中的佔比分別為29.93%、34.54%、31.68%、33.47%，為該公司採購的合成橡膠中最重要品類。
另外，根據問詢函回覆文件，中策橡膠對報告期內不同類型合成橡膠分供應商的採購價格情況申請了豁免披露。
2.2關聯收購形成商譽，未披露相應產品收入佔比
除關聯交易之外，中策橡膠收購其前員工及部分經銷商共同設立的知輪（杭州）科技有限公司（以下簡稱“知輪科技”）亦受到外界關注。
問詢函回覆文件顯示，知輪科技設立於2018年10月，其原間接股東包含中策橡膠的部分經銷商及前員工範達偉、陳勤等；其中，範達偉為知輪科技總經理，曾在中策橡膠任國貿部經理助理。陳勤為知輪科技副總經理，曾擔任中策橡膠子公司杭州中策車空間汽車服務有限公司常務副總經理。
招股書顯示，中策橡膠於2022年6月30日收購知輪科技。在該收購完成之前，知輪科技於2021—2022年6月的淨利潤分別為-574.96萬元、-119.72萬元；中策橡膠以1.31億元受讓知輪科技100%的股權，而合併日知輪科技的可辨認淨資產公允價值份額為5989.96萬元，因此該筆收購為中策橡膠形成了7151.52萬元的商譽。
另外，中策橡膠在問詢函回覆文件中表示，該公司在報告期內向知輪科技及其子公司銷售全鋼胎產品，並且，該公司向知輪科技銷售的輪胎產品定價依據與其他經銷商一致。
但從毛利率來看，2020—2022年上半年，中策橡膠向知輪科技銷售的毛利率分別為16.77%、9.30%、9.49%；同期，中策橡膠境內的全鋼胎產品毛利率分別為15.88%、13.46%、12.19%。
中策橡膠在問詢函回覆文件中解釋稱，該公司向知輪科技銷售的產品為新開發產品，因此毛利率相對較低。但該公司並未具體介紹向知輪科技銷售了何種新開發產品，及向知輪科技銷售該產品的收入佔比。
2.3償債能力不及同行，仍連續大額分紅
問詢函回覆文件顯示，中策橡膠在報告期各期末的資產負債率分別為65.25%、69.15%、68.58%，同期末可比公司的資產負債率均值分別為49.26%、51.94%、51.66%，遠低於中策橡膠。
另根據招股書，2019—2022年上半年各期末，中策橡膠的流動比率分別為0.88倍、1.00倍、0.96倍、0.89倍，同期末可比公司的流動比率均值分別為1.27倍、1.39倍、1.49倍、1.45倍；2019—2022年上半年各期末，中策橡膠的速動比率分別為0.49倍、0.62倍、0.49倍、0.47倍，同期末可比公司的速動比率均值分別為0.96倍、1.07倍、1.10倍、1.05倍。由以上數據可知，中策橡膠的主要償債能力指標均不及同行平均水平。
中策橡膠在問詢函回覆文件中表示，該公司資產負債率高於同行平均水平的原因為其非上市公司，融資渠道單一，本次募集資金到位後，該公司的資產負債率預計將有所降低。
然而，招股書顯示，2020—2023年上半年，中策橡膠分別進行現金分紅11億元、3億元、2.5億元、4.5億元，合計為21億元。另外，中策橡膠本次IPO計劃募資用於補充流動資金的金額為28.5億元。
綜上所述，在連續進行大額分紅之後，中策橡膠卻表示其需要依靠募集資金降低資產負債率。
對於為何沒有用分紅的鉅額現金來償還債務，中策橡膠並未在招股書給出解釋。
另外，中策橡膠的現金流及利潤情況能否支撐大額現金分紅，大額分紅之後又募資補流是否具有合理性，同樣值得關注。
募投項目：收購後“壓線”IPO重演，募資補流、擴產必要性存疑
《首次公開發行股票註冊管理辦法》第十二條規定，“首次公開發行股票並在主板上市的，最近三年實際控制人沒有發生變更”。而上交所官網顯示，中策橡膠首次IPO申報的時間為2023年1月6日，離36個月的期限僅過去了兩個月。
值得注意的是，這並不是“巨星系”首次在取得標的公司控制權後“火速”推動該公司上市。2011年1月，巨星集團收購杭叉集團98.89%的股權；同年7月29日，巨星科技發佈公告稱擬以超募資金2.49億元收購杭叉集團20%的股權；3年後的2014年9月，杭叉集團向上交所遞交了招股説明書。
無獨有偶，2017年12月，新柴股份的實際控制人變更為仇建平；2020年7月，新柴股份便向創業板遞交了首次公開發行股票的招股書（首次公開發行股票並在創業板上市的，實際控制人沒有發生變更的期限為兩年）。
通過數次收購和IPO運作，“巨星系”與其旗下公司不斷上演造富神話，其掌門人仇建平也因此名列2022年《胡潤全球富豪榜》第1083位。但對投資者而言，這些上市募資企業是否為真正的優質標的，才更值得關心。
然而財報顯示，自2021年7月上市之後，新柴股份在2021—2022年的扣非歸母淨利潤分別為5871.49萬元、875.42萬元，同比分別減少27.61%、85.09%；2023年前9月，其扣非歸母淨利潤為虧損23.84萬元。
新柴股份上市後淨利潤連降乃至虧損的業績表現，為市場對“巨星系”旗下IPO企業發出了預警信息。通過前述信息可知，中策橡膠於報告期內淨利潤處於下滑趨勢，而其若成功上市後能否逆轉該趨勢尚不得而知。
而從募投項目來看，中策橡膠在募資補流、擴產的必要性上值得商榷。
3.1營運資金充足，募資補流必要性存疑
根據問詢函回覆文件，中策橡膠之所以連續進行分紅，是因為該公司在2020年—2023年上半年各期末的未分配利潤分別為71.58億元、41.85億元、50.08億元、61.67億元，且當期的淨利潤和經營性淨現金流均處於較高水平，因此現金分紅金額較高。
並且，2020—2023年上半年各期末，中策橡膠的經營性流動資產分別為109.02億元、137.61億元、149.64億元、153.95億元；隨着經營規模的擴大，該公司的經營性流動資產和經營性流動負債均呈快速增長趨勢，且其營運資金規模較為穩定，未出現營運資金不能覆蓋持續經營期間，或營運資金不能夠滿足日常經營的情形。
而招股書顯示，中策橡膠募資28.50億元補流的具體用途主要是用於未來三年隨着該公司業務規模增長而引致的員工薪酬、研發費用、原材料採購、銷售費用、管理費用等日常營運資金增加的非資本性支出。但從報告期內的資金情況來看，該公司可用作營運的資金現金流相當充足。
另外，基於良好的資信情況，該公司的融資渠道暢通。截至2023年6月末，中策橡膠在各家金融機構擁有授信額度合計約為208.56億元，尚未使用的銀行內部批准的授信額度約為69.46億元。而該公司本次IPO計劃募資的總額為70.00億元。
綜上可知，中策橡膠經營性現金流處於較高水平，營運資金規模較為穩定，融資渠道亦十分通暢。
在此基礎上，中策橡膠仍計劃上市募資補流，其背後原因值得考量。
3.2產能利用率下降，募資擴產新增產能存消化風險
招股書顯示，中策橡膠的募投項目中預計投資總額最多的為年產650萬套全鋼子午線輪胎綠色5G數字工廠項目，擬投入的募集資金總額為17.00億元；並且，經該公司董事會及股東大會審議，該募投項目將變更為“高性能子午線輪胎綠色5G數字工廠項目”，產品也將從年產650萬套全鋼子午胎變更為年產2500萬套半鋼子午胎。
而問詢函回覆文件顯示，2022年，中策橡膠的半鋼胎銷量為4920.13萬套；根據該公司預測，若其市佔率保持每年0.1%的增長，在該募投項目實現完全達產的2026年，其半鋼胎市佔率將達到3.58%，半鋼產品銷量測算為0.7億套，與2022年相比新增2079.87萬套，不及該募投項目的新增產能。
並且從該產品的銷量增長情況來看，招股書及問詢函回覆文件顯示，2019—2022年，中策橡膠半鋼胎產品的銷量分別為4238.27萬套、4304.95萬套、4677.14萬套、4920.13萬套。
由此可見，2020—2022年各期，該公司半鋼胎產品的銷量分別增長66.68萬套、372.19萬套、242.99萬套；而問詢函回覆文件顯示，2023—2027年各期，該公司半鋼胎產品的銷量預計每年將平均增長540萬套，遠高於報告期內的銷量增長情況。
另外從產能利用率來看，招股書顯示，2019—2022年上半年，其半鋼胎產品的產能利用率分別為97.23%、96.67%、96.57%、89.41%，全鋼胎產品的產能利用率分別為91.09%、97.41%、95.34%、87.35%，總體均呈下降趨勢。
問詢函回覆文件顯示，2022年，中策橡膠總體的產能利用率約為82.11%，相比2020年93.77%的產能利用率下降超過10個百分點。在此基礎上，該公司擬投入17億元募集資金，使該公司全鋼子午胎產品擴充284.62%的產能，其合理性同樣存在一定疑問。
【參考文獻】
1. 《中策橡膠集團股份有限公司首次公開發行股票並在主板上市招股説明書（申報稿）》.上交所
2. 《中策橡膠集團股份有限公司首次公開發行股票並在滬市主板上市申請文件審核問詢函的回覆》.上交所
3. 《杭州巨星科技股份有限公司重大資產購買暨關聯交易報告書（草案）（修訂稿》.深交所
4. 《彤程新材料集團股份有限公司重大資產購買暨關聯交易報告書（草案）（修訂稿）》.上交所
（全文7220字）