伴隨中國資本市場的對外開放，越來越多大型海外資管機構加速進入中國。外資與其成熟的投資理念，正在深刻影響A股市場的生態。如何認識不同的外資資管品牌？怎樣理解他們的投資方法論和中國戰略？券商中國特別推出系列專欄《遇見外資》，帶您走近這些海外巨頭，希望能讓廣大讀者有所借鑑。
本期的交流機構是聯博集團，聯博集團是全球重要的投資管理公司之一，1967年成立於美國，1988年於紐交所上市，截至8月底，集團在全球管理資產超過6430億美元。聯博2015年在上海成立WFOE——聯博彙智(上海)投資管理有限公司，並於2019年完成私募證券投資基金管理人登記。
作為聯博集團的中國股票投資組合經理，林樺堂日前接受了券商中國記者的專訪。聯博使用量化篩選加基本面研究相結合的方法來進行中長期股票投資，談到A股，林樺堂認為市場整體已經不算便宜，但全球橫向看仍有性價比，現在最重要的是迴歸基本面選股。
從他的角度分析，地緣政治升温下會有部分海外投資人暫緩配置中國，但歐洲、澳大利亞投資人還在持續增加對中國的投資，未來趨勢取決於國際指數公司對A股權重的調整以及中國經濟和公司的基本面表現。
林樺堂自2013年起擔任聯博集團中國股票的投資組合經理，負責管理中國A股價值型和中國投機型投資組合。他同時在香港和國內擔任金融、房地產和集團公司板塊的高級研究分析師。林樺堂於2008年調任至香港，負責研究亞洲金融、房地產和電信服務業板塊。他於2006年加入聯博紐約，擔任研究助理，從事美國消費品服務業中小價值股的研究。此前，他擔任花旗集團科技、媒體和電信板塊的投資銀行家。他擁有康奈爾大學環境工程學士學位(極優等)，並以優異成績從賓夕法尼亞大學沃頓商學院畢業，獲工商管理碩士學位。
宏觀和市場
券商中國記者：新冠疫情今年給全球經濟造成了很大沖擊，您對現階段全球宏觀怎麼看？
林樺堂：我們認為現在並不能説疫情得到了控制，如果看一些發展中國家，比如印度、印尼，新冠感染的人數實際還在不斷上升。但是我覺得從經濟層面看，疫情對經濟增長最負面影響應該是完全的封鎖，大家不能出門和消費。各國的限制措施，尤其在歐美髮達國家，這些限制在逐步解除，而當這些限制開始解除時，經濟增長速度就會慢慢恢復。我們可以看到疫情對消費中影響最大的例如旅遊產業，從4、5月份的零增長開始回到正增長。
整體經濟開始回暖，以全球宏觀的角度來講，相對是偏正面的。可以看到，近期很多經濟學家和國際性機構都對全球GDP增長的預期有所上調。所以相對過去三四個月，我們對全球宏觀的看法開始轉向相對樂觀，經濟復甦的確是在發生。
券商中國記者：去年以來A股一路都有不錯表現，您如何看當前的A股市場？
林樺堂：總體來看現在最重要的應該還是回到基本面。首先A股整體的估值已經不像之前那麼被低估。如果看MSCI中國A股本土指數，它現在的PE值是17-18倍，這與A股以往比其實不算便宜。但我們又要有全球的視角，全球現在處於流動性極度寬鬆的大環境下，不但中國本身的寬鬆，美國、歐洲、日本印鈔的速度比中國要快了很多，今年美國的M2增速遠遠超過中國。在這樣環境下，全球所有股票市場的都在不斷拔高。A股雖然對比過去三、五年算是較高水平，但在全球橫向比仍然不錯。
過去9個月，A股和海外市場、尤其是美股，漲幅最大的都是話題性比較強的股票，或者是大家比較信賴的大型科技股，A股在科技和健康醫藥同樣出現了類似的情況。但換個角度看，A股有一部分股票並沒有怎麼動，整個市場的估值差拉到了歷史新高，這和15年底、16年初有點像。我們認為現在最重要的應該是回到基本面，從基本面去挑選產業內的股票，這比選故事要更加重要。在那部分被大家低估的股票裏，通過做好功課，可以選到一些非常不錯的公司。
券商中國記者：您怎樣看待近期一些高估值行業的調整，比如醫藥和必選消費？
林樺堂：我剛才講到的估值差創出新高，更多是從產業內的維度去思考。銀行、地產估值很低，消費估值高，是不是就得去買一堆銀行和地產？並不是這個意思，更重要的是在同一個產業內，不同公司間的估值差非常高。
舉個例子，今年A股漲幅最大的醫藥產業，生物醫藥在醫藥產業裏估值被拉得非常高，還有一些與新冠有關的醫療產業。我們覺得最重要的是看每一個產業內可能被低估的那部分公司，必需消費裏有些公司漲幅很大、目前在調整，同時消費裏也有一些相對低估的股票，選股會是最大的機會來源。
券商中國記者：上次交流您談到配置上已轉向受益內需的板塊和行業，但最近我們看到中國外貿的情況也不錯，站在這個時間點，您怎樣看A股未來配置的行業和板塊方向？
林樺堂：中國今年在經濟復甦上，工業恢復是比消費者這部分要快很多，消費直到上個月才回到正增長。為什麼在中國消費和工業上會出現這麼大的分歧，而美國沒有這麼大分歧。美國在3月中旬至3月底開始大規模經濟停擺，出現大量失業，美國政府推出了救濟金，失業的人每週可以拿到933塊美金的福利，年化收入來看是一個很大的數字，美國政府通過大量舉債，再將錢分配到民眾手裏，因此今年二季度來美國居民家庭收入是增加的。而中國政府並沒有採取美國的做法，當時家庭收入是下降的。
歐美居民獲得救濟金通過平台大量購買商品，商家沒有庫存需要補庫，而海外像南美洲或墨西哥的工廠，直到6月還是關閉的，二季度全球唯一開工正常的就在中國，這是中國出口強勁的重要原因。剛開始是與新冠肺炎相關的商品支撐了中國出口，後續則是海外零售業補庫對中國工廠的帶動。接下來看，疫情造成的中國強勁出口能否持續要看後續事態的發展，北半球進入秋冬，如果感染人數重新增加，醫療相關的出口可能還會持續，但美國的失業救濟是在確定下降的，因此未來中國出口的變化還是有一些疑問。
從我們的佈局來説，首先我們還是相對看好內需相關的行業。中國強勁出口的持續性有待觀察，但在出口的產業裏，可以找到一些有機會的個股。當產業出現動盪或者是變化時，執行力好的龍頭公司，在不確定性上升時通常市佔率可以進一步提高。但從整體佈局上，我們不太偏好出口這一部分，還是更偏好內需相關的機會。
券商中國記者：目前股市的風險點可能在哪裏？從全球市場看，美股近段時間快速調整，對此您怎麼看？
林樺堂：這個問題跟剛才講到的價值與成長股票的估值差異緊密相關。近期美股出現了回調，今年如果看標普500，它的上漲其實大部分動力都來自於小部分的科技股。過去一兩週的回調，主要集中在這些估值可能已經超過基本面很多的股票，它們的回調速度遠遠大於整個美股，其實很多股票過去一兩週甚至都沒有怎麼回調。我們覺得最大的風險可能是在於，投資人因為故事性強或者風險偏好的原因把市場上某一小批股票估值抬升的過高，可能出現了一些局部性的泡沫，這是我們認為當前市場風險可能最大的地方。
我們已經看到有一部分機構投資人，比如一些全球大型保險基金，他們在配置上已經做了一些調整。將很多過去9個月漲幅很大的科技股進行了獲利了結，調出的資金放回到那些價值稍微被低估的股票。
券商中國記者：你們在股票投資上有擇時和倉位控制嗎？如何看待和管理風險？
林樺堂：我們會盡可能不去做擇時，我們團隊的長處不是判斷當前市場的漲跌，核心優勢還是看個股，判斷這家公司在未來5年時間，它是否會有不錯的盈利增長。我們會盡量把所有基金組合的風險控制集中在個股的選擇上。而對於市場的點位和倉位，通過嚴謹的個股篩選，我們不會根據市場漲跌刻意擇時，基本上都是滿倉操作，這可能西方比較普遍的做法。我們認為如果客户覺得風險高會自己主動贖回，客户購買了我們的產品我們就要給他我們最好的配置方案。
券商中國記者：聯博單隻股票通常持股週期會多長？股票組合的集中度如何？
林樺堂：聯博所關注的投資週期統一是以5年為主，也就是説在我們在做盈利預測時會看未來5年發生的事情。在中國A股上我們的理念與其他新興市場的基金是一致的，但中國A股的波動性比其他市場要大很多，所以我們的持股週期會短很多，平均在12個月左右，這相對全球其他價值基金會快很多，但和A股市場上的同業相比還是比較長的。我們最高興看到的事情就是，自己看對了股票，同時股價上漲速度要比我們預期的快很多，那樣我們就可以更快的賣出。由於我們是滿倉操作，了結的資金可以購買其他我們認為被低估的股票，操作上是這樣的循環。
至於股票集中度，這是一個產品設計的問題。我們不同的基金有不同的持股集中度，很多基金組合會持有60只左右股票，同時對部分歐美大型機構客户，我們也有提供集中性更高的基金，例如持有25只左右股票的產品。集中度更高的基金組合通常波動性也會更好一些，這要看客户對風險的偏好。
券商中國記者：當遇到重大市場變化時，你們會如何應對？
林樺堂：我們的團隊基本是從過去11、12年就在一起操作，在碰到重大市場變化時，我們相對來説肯定不會驚慌失措。在過去10多年間，我們學到了很多東西。投資人對於正面或者是負面消息通常都會反應過度。打個比方，今年2、3月份歐美股市的超賣情況和4、5月份的回升速度都是令人吃驚的快速。當遇到很大市場波動時，我們通常都會再等一兩個星期看看，或者是再等一個月看看，而不是跟隨市場去很快調倉。在這個等待過程中我們並不是什麼都不做，會把精力放在瞭解究竟發生了什麼事情，它對公司盈利的長期影響是怎樣的，會把這些事情釐清。很多時候以不變應萬變，繼續長期持有是最好的應對方式。
當然，這並不代表我們不會因為市場估值的轉變，來調整我們的基金。我們的配置組合調整最大的驅動因素，第一是公司本身基本面的改變，如果基本面真的發生一些壞的轉變，我們馬上就會把它賣掉。除了公司基本面，第二就是估值的影響。舉個例子，15年末16年初的時候，也發生了一些和現在有相似的地方，就是故事性強的股票漲幅都非常大，大盤股價值股被低估很多，那時候我們就大量轉換整個基金的配置，去買入那些當時被低估的股票。今天講的話，市場裏還是有很多被低估的，消費裏有，醫藥裏也有，建築機械、水泥這些也都有機會。
券商中國記者：有沒有什麼過往的長期投資案例可以分享？
林樺堂：我們的投資在基金報告裏都可以看到。長期投資案例比較經典的是白酒，13、14年我們進場買了很多茅台，沒記錯的話，在2014年4月份有一些新的政策出台，造成白酒產業的大跌。當時從整個新興市場看，這些非波動性消費的整體PE在15倍到20倍，當時你看中國的白酒產業，像茅台這樣的龍頭企業，PE只有9倍、10倍，我們認為長期是非常有吸引力的。那個時候預估是股價會在三五年後修復，實際上一年半就回來了。
通常在產業剛開始復甦時，我們做的動作不是馬上去獲利，而是會看整個產業的變化趨勢。那時候茅台開始銷售回升，接下來是調價。在判斷出廠價還可以繼續上調的時候，我們做的事情反而是買入更多的白酒股票，投資機會可能還會出現在其他白酒公司，所以就把整個白酒產業股票從最高端買到最低端。有時你看下個月或下個季度沒有機會，從三五年的長週期來看卻是一個很好的賺錢機會。
（文章來源：券商中國）