文 / A股頻道
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“酸甜苦鹹鮮”，人類對舌尖滋味的追求，帶來了調味品消費的廣闊市場。作為一個對醬油消費有着粘性需求的國家，中國醬油市場的廣闊也造就了多家行業巨頭。
根據廣發證券研報，2010年到2020年十年，國內市值翻了5倍以上的個股中，調味品領域的有6支，分別為海天味業、千禾味業、頤海國際、中炬高新、恆順醋業和涪陵榨菜。其中，海天味業和中炬高新兩家醬油巨頭從2010年1月1日到2020年8月21日十年多的時間裏相比最低價的漲幅約為11倍和22倍，十年年化收益率均超過20%，近三年的ROE維持在15%以上。
最近兩年，部分醬油公司的市值甚至已經高出了市場能理解的範圍。比如，2019年，醬油龍頭海天味業市值超過萬科、恆大和碧桂園等地產巨頭；2020年，海天味業股價繼續上漲，市值甚至一度超過中國石化，高峯時其市盈率（PE）超過百倍，被稱為“醬油界茅台”。
市場對此議論頗多，一家賣醬油的公司市值為何能夠超過房地產和石油龍頭？這究竟是因為企業價值還是因為泡沫？我們不妨從調味品行業的發展歷史、成本結構、龍頭公司財務數據對比等角度來一窺究竟。
01 醬油是個什麼行業？醬油一直是中國餐飲不可或缺的調味品。人的味覺記憶和依賴，導致了類似醬油這樣的調味品行業生命週期較長。
比如，海天醬油大單品草菇老抽、金標生抽推出時間均超過60 年，目前單品收入規模20億元以上; 廚邦特級鮮生抽收入15億元左右，成長時間在15年以上。
廣發證券報告認為，中國醬油等調味品企業的生命週期長，意味着行業的馬太效應將更加凸顯，有望推動行業最終形成寡頭壟斷競爭的格局，是打造大牛股的沃土。
根據wind、中商產業研究院數據，2010年到2019年，中國調味品市場的複合增長率約為12%, 預計未來5年收入的複合增長有望維持在10%左右。2019年國內調味品行業收入預計約為4191億元，在食品飲料行業位居第二，相較而言，2019年國內白酒收入為5618億元。
中國醬油等調味品行業的目標消費羣體為全國14億人口，明顯高於美國的3.29億和日本的1.26億，行業發展空間遠超美國和日本。
2018年國內醬油行業主要的消費羣體中，主要分為餐飲、家庭和工業三大渠道，其中餐飲佔比60%，家庭和食品加工分別佔比30%和10%。B端的餐飲渠道品牌粘性較強，特點是量大、穩定等; C端的家庭渠道，其消費者易受品牌宣傳和促銷活動影響，競爭更為激烈。
以主力的餐飲渠道來説，一個廚師在烹飪過程中，選擇用什麼樣的醬油，通常源於自身日積月累的職業習慣，甚至源於某種傳承。一個家庭習慣了某種口味的醬油，往往也存在一定依賴性。為此，不論是餐飲公司還是普通家庭，更換調味料都不是一件容易的事情。
醬油的另一特點在於差異化定價能力強。這導致該行業的終端售價相較成本的加價倍數在食品飲料行業僅次於白酒：海天終端售價是成本的6倍，白酒龍頭貴州茅台為37倍，啤酒、肉製品、乳製品、休閒食品、速凍食品龍頭加價倍數分別為3.3倍、3.1倍、2.9倍、2倍和1.9倍。
數據來源：wind，京東，廣發證券發展研究中心
高加價倍數導致醬油鏈條各個環節盈利能力均較高。以海天味業為例，其生產廠家和渠道毛利率均超過50%。
數據來源：wind，國金證券研究所
中國醬油作為必需品，消耗量極大，但全國各地的口味偏好差異大，區域性強，行業進入門檻低，這導致中國醬油行業的競爭格局相對分散，集中度低，基本呈現一超多強局面。2019年，海天味業在醬油行業的市佔率大概是17%左右。相較而言，茅台在高端白酒市佔率高達60%，可口可樂在碳酸飲料市佔率超過45%。
數據來源：wind，公司官網，廣發證券發展研究中心
因為醬油整體口味較為統一，日本醬油行業比較集中，其龍頭公司龜甲萬的市場佔有率高達35％，行業格局也比較穩定。可見，對標日本，我國醬油行業集中度仍有很大的空間。
數據來源：Euromonitor，中金公司研究部
作為調味品細分領域之一，醬油算是調味品行業裏的成熟賽道。2019年中國醬油行業的年收入約為686億元，在調味品領域的收入佔比為16.36％，五年的GAGR為8.43％。其中的頭部品牌包括海天、李錦記、美味鮮、加加等。廣發證券報告預測，預計未來五年醬油的行業複合增速將保持在7％左右。
數據來源:wind,Frost&Sullivan;,智研諮詢,廣發證券發展研究中心
根據功能，醬油可以裂變為老抽、生抽、蠔油、料酒等。根據不同的消費需求，醬油可以細分為普通需求的6元以下產品，美味和提鮮需求的10元左右的味極鮮、特級醬油等; 便捷需求的蒸魚豉油、紅燒醬油等，對應價位大概為10-15元;零添加和有機等健康需求的醬油，對應價位段15-50元。
醬油行業的各項成本中，原材料佔比大概有六成。以海天為例，大豆和白砂糖分別佔其成本的17%左右，塑料、玻璃和紙箱等包材約佔28%。
數據來源：海天味業招股書，國金證券研究所
從地理範圍來劃分，國內醬油市場大概分為幾大流派：全國性品牌海天；主攻粵浙閩三省，旗下有美味鮮和廚邦兩大品牌的中炬高新；以西南為大本營的千禾味業等。
在資本市場，這三家醬油巨頭的市值也頗為亮眼：截至2020年9月21日收盤，海天、千禾味業和中炬高新的市值分別為5112億元、242億元和512億元。瞭解這家公司的發展歷程，一定程度上能夠知道中國醬油行業的發展狀況。
02 中國醬油故事作為中華老字號，海天醬油距今已經有300年曆史。
乾隆年間，佛山誕生大量醬園，其中“海天醬園”在當地最為出名。佛山位於北迴歸線上，氣候温暖，陽光充足，非常適合黃豆等醬油原料的晾曬。得天獨厚的地理條件，讓這裏成為了釀造醬油的天堂。
1955年，在政府牽頭下，佛山市的25家零散小醬園合併重組為“海天”醬油廠，這就是海天味業的前身。
在海天味業的發展過程中，其董事長龐康扮演了重要角色。這個草根出生的工人，一步步將海天味業從一個小作坊帶成了市值千億的巨頭。龐康本人也因此身價倍增：2019年福布斯富豪榜數據顯示，龐康在全球富豪中位列第162位，身價達89億美元（摺合為632億元）。
龐康出生於1956年，是土生土長的廣東人。1982年，26歲的龐康被分配到珠江醬油廠，從技術員幹起，很快晉升為副廠長。1988年，國企推行承包經營責任制，龐康獲得企業發展的主導權。歷任海天味業副總經理、總經理、董事長兼總經理等職務。
1994年，國企改革進一步深化，海天70%的國有股被轉讓給員工，後轉變為以龐康為首的管理層控股，海天醬油廠也由此從國營體制變為民營公司。
新的機制激發了管理層和員工的生產動力。在龐康的管理下，上世紀90年代海天味業耗資3000多萬引進國外生產線；2005年，投資10億元建設一座100萬噸的生產基地；2014年又投建一座150萬噸的生產基地。
除了打造體量優勢，龐康很早就意識到，要把上百萬噸的醬油賣出去，規模化的渠道網絡非常重要。
隨後，海天逐步建立了一個超千家經銷商、5000家分銷商的銷售網絡。為了控制如此龐大的渠道網絡，龐康還培訓了一支超千人的“巡視組”，以指導和管理各地“諸侯”。一方面，公司每兩三年就提一次價，給經銷商留足利潤。另一方面，在渠道網絡的加持下，海天採用“先付款，後發貨”政策，這既有助於降低自身的應收賬款風險，也能防止經銷商壓貨、竄貨，擾亂價格體系。
由此搭建起來的經銷商網絡，很快成為海天味業的核心優勢之一。放眼國內，這一成功秘訣並非海天獨有，空調界的格力、飲料界的娃哈哈等，均是擁有強大渠道能力的龍頭代表。
2014年2月11日，海天味業成功登陸上交所，融資40億元。上市當天，海天市值達550億元，CEO龐康也成了百億富豪。
在成為醬油巨頭後，海天味業開始把觸角伸到蠔油、調味醬、醋、雞精、小調味等多個領域。2014年，海天味業收購開平廣中皇食品公司，進軍腐乳領域。2017年，海天味業收購鎮江丹和醋業公司，向着醋領域進軍。
這一系列操作有一定成效：2013年到2016年，海天營收從84億元提高至124億元，淨利潤從16億元漲到28億元。2018年，醬油、調味醬和蠔油為其貢獻了將近90%的收入，其中醬油收入為102億元，佔比約六成，海天因此成為國內調味界首個單品醬油年營收超百億元的品牌。
發家於廣東省的海天，如今已經成為全國性品牌。其東、西、南、北、中五大市場中，西部市場佔比約為10%，其他市場的營收佔比基本都在20%左右。
不過，伴隨着中國調味品行業進入消費升級時代，主打綜合全面牌的海天也開始面臨越來越激烈的競爭。
改革開放前三四十年，中國市場經濟更多是粗放競爭模式，各類調味品企業野蠻生長。最近十年，伴隨着中國消費行業不斷升級，一大批缺乏核心競爭力的調味品公司正被淘汰出局，更細分更專業的企業迎來新機。在海天不斷髮展的同時，其競爭對手也在各地不斷崛起，其中表現頗為亮眼的正是中炬高新和千禾味業。
相比海天自始至終專注做醬油，中炬高新和千禾味業都算是“半路出家”。
中炬高新成立於1993年，起初從園區建設起家。公司由中山高新技術產業開發總公司進行股份制改組、募集設立，1995年1月在上交所掛牌上市，1999年收購美味鮮食品總廠，從而形成了調味品、園區綜合開發管理等多類業務。
千禾味業創建於1996年，起源於四川眉山。公司最初以焦糖色業務（主要用來生產老抽，客户為醬油企業）起家，隨後向調味品下游拓展業務，最終形成醬油、食醋、焦糖色三大核心業務。2016年，千禾味業上市，公司目前是西部地區最大的調味品生產企業。2019年，醬油在千禾味業總營收中的佔比達61.6%。
面對已經在醬油行業深耕了幾十年的老大哥海天味業，中炬高新和千禾味業等後來“小弟”為了突圍，均選擇了避開前者主力賽道，聚攏資源集中發力的模式。
對比海天味業主打中低端市場，中炬高新更偏重於中高端市場。截至2019年年底，中炬高新旗下美味鮮、廚邦兩大醬油品牌中，走中高端路線的廚邦業務佔比超90%；定位中低端的美味鮮業務佔比不到10%。調味品業務在其營收中的佔比超過95%，其中醬油收入為28.8億元，佔比約65%，其他收入來自雞精雞粉、食用油等。
千禾味業也選擇了“曲線救國”，避開競爭最為激烈的中低端醬醋市場，聚焦高端醬油（零添加），以迎合消費者追求健康、安全的需求點。2013年到2019年，公司營收從6.13億元提升至13.55億，複合增長率約為14.13%。
另外，相比海天味業的全國佈局，中炬高新和千禾味業均選擇了在重點區域集中發力。比如，中炬高新業務主要集中於南部和東部區域，這兩大市場為其帶來了近七成收入。而千禾味業則選擇主居西南市場，在鞏固好這一大後方後，2013年開始逐步進軍華東市場，目前其華東市場佔比約為15%。
數據來源：前瞻經濟學人，wind，火爆調味品招商網，中金公司研究部
不過，目前不論是在醬油產量還是渠道佈局方面，中炬高新和千禾味業與海天味業的差距還較大：2019年年底，中炬高新有1051家經銷商，而截至2019年6月底時海天味業經銷商的數量就已經有5369家。在醬油產量方面，2016年海天銷售了148萬噸醬油，而千禾僅有7萬噸左右，不到海天的零頭。
為了尋求更多差異化的發展機會，在消費升級的大勢下，中炬高新和千禾味業等新興醬油品牌開始更多強調自身的“高端”和“有機”等概念。2010年，中炬高新多次在廣告中向消費者灌輸廚邦的“天然”理念，並在2015年推出“無添加醬油”。
面對這些競爭，海天醬油也打出一套組合拳，推出第一道頭道醬油、零添加頭道醬油、365高鮮頭道醬油、淡鹽頭道醬油等概念。隨後，還連打健康牌，提出在調味品中“加鐵”、“低鹽”。
醬油領域的升級戰爭，伴隨着消費者新的需求，將愈演愈烈。
03 財務對比：海天VS中炬VS千禾對比海天味業、中炬高新和千禾味業三家公司近幾年的財務數據可以發現，幾家公司均進行差異化競爭戰略，各有所長。比如，海天以醬油起家，目前已拓展到蠔油、黃豆醬、 醋、料酒等品類。中炬聚焦中高端高鮮醬油，千禾味業則聚焦於超高端零添加醬油。
從營收體量來看，海天味業的營收遠高於中炬高新和千禾味業，不過千禾味業最近6個季度的營收增速基本保持在40％左右，遠高於海天味業和中炬高新的20％左右。
從醬油產量來説，千禾味業的醬油產量遠低於海天味業以及中炬高新。以2018年為例，海天味業醬油產量高達185萬噸，中炬高新為47萬噸，而千禾味業僅為12萬噸。千禾味業2018年人均產量僅為0.02萬噸，遠低於海天味業人均產量0.09萬噸，規模效應弱於海天味業。
數據來源：財報，節點投研所
2019年海天賣出了217萬噸醬油、75萬噸蠔油、27萬噸調味醬。以1瓶醬油500ml計算，公司2019年大約賣出了43億4千萬瓶醬油，中國人均約3瓶。
數據來源：財報，節點投研所
在淨利潤方面，海天味業的淨利潤遠高於中炬高新和千禾味業，但是千禾味業的淨利潤增速遠高於海天味業和中炬高新。
數據來源：財報，節點投研所
2016年到2018年，千禾味業的醬油製造成本佔收入比重從7.32%微漲至7.71%，明顯高於同期海天味業和中炬高新的5-5.5%。該數據出現差距主要和兩個因素有關：單位產量的人力成本、醬油的製造工藝流程。
醬油行業的規模效應一定程度上會影響企業的成本控制能力。渠道鋪設完善，品牌知名度和消費者忠誠度提升，會部分減少企業的促銷費用。同時，隨着企業銷量和品類增加，渠道邊際效應將會放大，費用率下降，從而使得利潤率快速提升。
在財務指標中，毛利率很能説明一家公司的市場競爭力，比如茅台毛利率高達90%，康泰生物疫苗產品的毛利率高達95%。超高的毛利率往往是牛股的特點之一。
從毛利率來看，三家公司的毛利率差距較大：2019年中炬高新毛利率為39.55%，而海天味業毛利率達45.44%，千禾味業毛利率為46.21%。這意味着一瓶10塊錢的醬油，大約有4塊錢的毛利潤。2019年，美味鮮醬油產品的毛利率為45.82%，海天味業醬油產品的毛利率為50.38%，而千禾味業醬油產品的毛利率為50.32%。
數據來源：財報，節點投研所
毛利率水平的差距主要源於原材料的成本差異：三家公司雖然都主要以醬油為主營產品，但成本結構有所不同。美味鮮旗下廚邦品牌產品的原材料全為黃豆，而海天的原材料為黃豆+豆粕，千禾的原材料全為豆粕。根據證券報告，最近幾年，黃豆和豆粕的價差大約在1500元/噸，而豆粕釀製醬油的出油率又高於黃豆25%-30%，故純黃豆與純豆粕釀製醬油每噸成本價差約為1800元。
不過，從整體毛利率來看，千禾味業正在趕超海天味業和中炬高新：2020年Q1，千禾味業的毛利率為50.18％，首次超過海天味業和中炬高新的39.96%和43.37%。到2020年Q2，這一差距正進一步拉大。
在淨利率方面，千禾味業雖然產品單價遠高於海天味業和中炬高新，但淨利率卻最低：2020年Q2，千禾味業的利潤率下滑到19.45%，而海天味業和中炬同期淨利潤率分別為28.08%和19.65%。
數據來源：財報，節點投研所
這主要和公司的品牌能力有關。如果醬油企業品牌能力不高，拓展時必須大幅增加銷售費用。2017年至2019年，中炬高新和千禾味業的銷售費用均呈現加速上升趨勢。到2020年Q2，和海天味業的差距正進一步縮小。
數據來源：財報，節點投研所
值得注意的是，醬油行業的生產商地位強勢，一般採用先款後貨的結算方式，因此營收賬款並不多。不過，企業在品牌知名度和渠道佈局方面的差距，會帶來其在上下游渠道話語權方面的差異。這體現在應收賬款方面，即企業需要多大程度讓利於經銷商、允許經銷商賒賬。
從應收賬款來看，千禾味業應收賬款遠高於另外兩家公司。2020年上半年，千禾味業的應收賬款高達1.18億元，在營收中佔比26%。相較而言，海天味業和中炬高新的應收賬款在營收中的佔比不足1%，可見後兩者對經銷商的話語權更強。
另外，海天味業在渠道以及對經銷商先款後貨方面的優勢，導致海天味業的存貨週轉率遠高於中炬高新和千禾味業。
數據來源：財報，節點投研所
可見，相比中炬高新和千禾味業，海天在渠道、產量等多個方面可以説具有絕對優勢，這使得國內醬油市場目前暫時呈現“一超多強”的格局。不過，作為巨頭的海天，面對區域或新興醬油品牌的點狀突破，也不得不提高警惕，畢竟在營收同比、淨利潤同比以及毛利率等方面，千禾味業等小巨頭已經有趕超之勢。
04 後疫情時代的調味品市場2020年上半年，由於疫情的原因，大家都在家做飯，國內醬油醋直接賣斷了貨，火爆程度遠超此前。
疫情加深了餐飲與非餐飲渠道的分化。疫情下餐飲行業斷崖式下滑，導致調味品餐飲渠道受到較大沖擊; 同時家庭烹飪興起，調味品消費主力轉向家庭端。
數據來源：國家統計局，國金證券研究所
由於不同醬油公司的渠道結構差異，受到的影響也不同。餐飲渠道佔比較低的公司收入受疫情衝擊就越小。具體來看，千禾味業以C端消費為主，受衝擊較小，2020年Q1營收仍保持23.65%的同比增長，海天味業餐飲渠道佔比較大，2020年Q1的營收同比增長則僅為7.2%。
數據來源：渠道調研，前瞻產業研究院，國金證券研究所
不過，從淨利率來看，疫情衝擊下，各大醬油公司的淨利率和毛利率不降反升。一方面，這是因為疫情期間公司減少促銷導致銷售費用率同比下降。另外，也得益於出廠價更高的家庭端產品佔比提升以及原料成本降低。
醬油公司的原材料和包材價格的整體成本有所下降：Q1大豆因為2019年國內主產區減產、疫情爆發後進口受阻及有關部門提價收購等影響，價格有所攀升; 白砂糖因節前大量備貨、疫情初期下游需求急劇減少等，價格下行。玻璃、塑料和瓦楞紙等包材均受庫存積累、停工停產影響，1-4 月價格下滑，後逐步回升。
數據來源：wind，鄭州商品交易所，國金證券研究所，國家統計局
國金證券報告稱，疫情對餐飲的短期衝擊很難改變行業的長期發展趨勢，餐飲渠道具有用量大、粘性強等特性。疫情帶來的系統性衝擊有望加速行業整合與出清，將為頭部企業加速份額收割創造有利條件。
在家庭用户年輕化和餐飲服務連鎖化等因素推動下，對標美、日成熟市場，中國複合調味料市場空間廣闊且處於高速增長期。
以日本市場來説，在餐飲端，1990年代前日本餐飲市場快速增長，外食佔比上升，1975年到2017年飲食外部化率從 28.4%提升至 45%左右，日本餐飲店連鎖化趨勢顯現。
在家庭端，日本社會有幾大特點：一是人口老齡化趨勢加強，65歲以上人口占比持續提升；二是日本女性外出就業，持家比例從70年代以來不斷下降；三是因為初婚年齡推遲，日本家庭結構呈現日漸小型化趨勢，一人家庭佔比從3%提升至 35%。這些特徵都導致日本家庭對在家烹調的便捷化需求。
在這些需求推動下，日本醬油逐步從單一向複合發展，醬油衍生品(複合調味品)逐步替代單一醬油。湯汁和烤肉醬都是以醬油為原料生產的複合調味品，加入多種配料進一步加工，使用時更加方便快捷，對醬油有明顯的替代作用，實現從單一調味品向複合調味品的轉型。1987年到2017年，日本家庭購買醬油的支出從3200日元下降至1800日元；而購買醬油衍生品的支出從2300日元上升至 4800日元。
日本醬油龍頭順應調味品複合化趨勢，醬油衍生品收入快速增長。日本醬油龍頭龜甲萬2001-2008年醬油收入CAGR為-0.3%；而醬油衍生品收入從17250百萬日元增長至33809百萬日元， CAGR達10%。
在中國市場，由於傳統烹調習慣，此前單一調味品佔據了醬油行業的絕大部分份額。近幾年隨着單一調味品人均消費趨於飽和，複合調味品將有望迎來高速增長。
和日本複合調味品的發展類似，中國複合調味品的發展將同樣得益於效率提升。在B端市場，中國外賣行業的發展，導致消費者的外食比例提升。在家庭內，家庭結構小型化和90後烹飪技能欠缺等因素，都將導致人們需要更多便捷化的調味品。
中泰證券報告顯示，2011年到2016年，中國複合調味品市場規模從417億元增長至854億元，CAGR為15.4%，預計2021年市場規模將達到1658 億元，CAGR為14.2%。這一市場的增長機會或許也將成為幾家行業公司的突破之道。