作為航空工業集團旗下唯一覆蓋航空全產業鏈的上市平台，中航科工（02357）一直都在積極開展資本運作和業務整合，2017-2021年業績保持着雙位數的複合增長水平，然而2022年受航空整機板塊拖累，業績增長中斷。
智通財經APP瞭解到，近期，中航科工陸續公佈旗下公司2022年業績情況，有悲有喜，航空整機板塊繼續下滑，其中中直股份預計股東淨利潤下滑幅度達56.64%至63.86%，不過航電產品表現不錯，中航光電股東淨利潤增長36.81%。在去年上半年，該公司航空整機板塊收入下滑36.06%，拖累整體收入下滑7.47%。
值得注意的是，今年預計航空整機板塊重組將加速，在1月中旬，該公司旗下中直股份和中國航空工業達成有關交易的初步協議，中直股份擬以發行代價股份的方式購買公司附屬昌飛集團和哈飛集團100%股權。各大投行看好此次重組，認為有利於提高其直升機業務的研發及核心競爭力。
不過對於投資者而言，資本市場表現更為重要，中航科工市值區間盤整了7年，過往業績增長驅動資產淨值增長，但市值基本沒有增長，PB估值一路下行，長期持股沒有溢價，打擊投資信心，然而今年首月開門紅，同時又處於盤整區間底部，在業務重組預期下，中短期值博率如何呢？
市值和業績背離，低ROE或是“元兇”
中航科工擁有整機、航空零部件、航空工程服務、航空相關投資等業務，過往業績優秀，2017-2021年收入及淨利潤複合增長率分別為16.62%及18%，2022年受直升機業務影響，上半年收入及淨利潤分別下滑7.47%及3.81%。不過淨資產穩步增長，2017-2022年淨資產複合增速預計為12.52%。
市值是資產的價格，該公司淨資產穩定長期的增長並未驅動市值增長，2017年市值為258.6億元，2022年為232.8億元，截至2023年2月6日為265.3億元，PB估值一路下行，目前僅為0.47倍，相比於2017年下滑了43.4%。以盈利作為估值測算要素，目前PE僅為11.64倍，較2017年下滑45%。
單從淨資產及盈利的估值很難找出中航科工被資本忽視的原因，實際上，相比於相對估值體系，價值投資者更看中的是ROE，尤其是機構投資者，奉承這個投資理念，該公司低ROE水平無法得到機構認可。該公司ROE常年低於5%，2022年預計為4%左右，這比銀行的還低，股息率也不具有誘惑力。
值得注意的是，相比於長期資金，短期資金看重板塊帶動，該公司歸類於航空航天及國防板塊，近幾年板塊賺錢效應差，基本都是下跌的，2021年以來板塊跌幅超過50%。在估值上也比較低，板塊PB估值僅為0.79倍，PE估值為10.5倍，相較而言，中航科工估值處於行業平均水平。
不過近期板塊是有回升的，近一個月漲幅超過15%，而該公司作為市場龍頭，已經走出了4個月的陽線，反彈達70%，多頭排列下帶來趨勢性的投資機會。目前有部分投行持續關注該公司航機業務的重組，短線資金觀望情緒甚濃。
業務有悲有喜，資產重組有望加速
智通財經APP瞭解到，中航科工分類有三大業務，分別是航空整機板塊業務、航空配套系統及相關業務板塊業務和航空工程服務板塊業務，2022年上半年三大業務收入貢獻分別為24.16%、61.82%及14.02%。三大業務主要通過旗下公司運營，擁有中直股份、洪都航空、中航光電及中航電子四家A股上市公司，以及中航直升機、哈航集團、天津航空及中航規劃等眾多附屬公司。
航空整機板塊業務以直升機、教練機、空面導彈及固定翼飛機為主，旗下上市公司核心貢獻主要為中直股份（持股51%）及洪都航空，受直升機業務及相關產品結構調整影響，這兩家公司2022年業績都不好，首三季收入及淨利潤分別下滑25.53%、92.28%及36.4%、76.6%，全年業績大幅下滑已成定局。
航空配套系統主要運營為旗下中航光電及中航電子，前者為國內最大及全球第二大的軍工連接器供應商，後者是中國軍用飛機航電系統/設備的最大供應商。受益於航電產品需求旺盛，2022年兩大載體表現都非常不錯，首三季中航光電及中航電子收入及淨利潤分別增長26.1%、40.7%及13.9%、20.9%，按照披露的數據看，全年業績均實現高增長。
航空工程服務主要提供規劃、設計、諮詢及總包等工程服務，收入貢獻較低。總的來説，中航科工航空全產業鏈佈局，在多元業務驅動，呈現了較大的抗風險能力，航空配套系統的增長抵消了航空航機下滑，使得業績保持了相對韌性。目前對業績主要變量為業務重組，2023年的重組預期或影響中短線資金參與度。
值得一提的是，在中航科工2023年工作會議上，管理層指出將開展新一輪國企改革深化提升行動及全力抓好資源優化調整，而在此前後時間，該公司相繼發佈重組公告，包括航電產品整合，如中航電測收購成飛集團100%股權；及整合飛機業務，如中直股份購買公司附屬昌飛集團和哈飛集團100%股權。
除了重組外，市場也關注國產C919的動作。該公司深度參與C919飛機研發、取證和生產過程，去年8月1日宣佈完成歷時五年的取證試飛工作，其多家下屬子公司進入了該項目一類和二類供應商名錄，涉及機身結構、航電系統等多個領域。國產大飛機具市場預期，有望帶動中航科工旗下參與公司業績增長。
財務很健康，中短線值博率高
擁有健康的財務狀況也是非常重要的投資要素，中航科工是資本運作平台，但很少對外收購擴張，主要是內部業務的重組，因此資產負債率很穩定，常年在60%左右，現金流往年也比較穩定，2022年有一定的變動。截至2022年上半年，在手現金有160.2億元，較2022年度減少93.4億元，主要為經營性現金淨流出了89.66億元。而其中影響為銷售產品現金減少了139億元，主要為航空整機銷售額減少及加大了應收款來源。
該公司內部資產重組並不會消耗多大資金量，實際上，按照往年，經營現金流都會產生正淨額，資本支出主要為固定資產支出及購買理財產品，前者在20多億元，後者10億元左右。此外，截至2022年6月，其在建工程賬面值為27.24億元，長期股權投資為20.4億元，及其他權益投資為23.74億元，這些項目金額往年變動較小。
中航科工財務較健康，整體負債率穩定在合理區間，有息負債率低於4%（2022年上半年為3.57%），現金流充足，2022年雖受航空整機銷售影響，但仍有超過160億元的賬上現金，對派息及後續資本支出影響不大。2023年該公司航空配套及整機內部重組均有望加速，市場期待其更多的動作。
綜合看來，中航科工市值常年未反映業績表現，估值越來越低，主要有三大因素影響：一是機構或價值投資者對其低ROE並不感冒，缺乏長期資金關注；二是板塊賺錢效應差，中短期資金不參與，交易活躍度低；三是公司屬於投資運作平台，市場給予同屬於金融屬性的估值，故目前估值已反映其價值。
不過中短期仍是有機會的，該公司區間盤整了7年，上下波動在3-7港元，約有一倍的溢價空間，目前價位底部反彈，而公司財務健康，基本面也比較穩健，配合資產重組以及國產大飛機消息刺激，中短期值博率高。