公司與行研|什麼是“需求側改革”？新的投資風口要來了？
上週末，中共中央政治局會議首次提出了“需求側改革”的概念，引發市場熱議。
受此影響，本週，與大消費相關的板塊悉數上漲。截至週三，乳業、白酒漲幅已經達到10%左右；而化妝品、旅遊等可選消費也實現了5%左右的漲幅。
鑑於此，36氪二級市場分析師認為，此次“需求側改革”的提出，其重要性可能不亞於2015年的“供給側結構性改革”，有望引領“十四五”期間新的投資主線。
回顧供給側改革要了解什麼是需求側改革，首先需要搞清楚2015年以來一直推行的供給側改革。
一個完整的經濟循環包括生產、分配、流通、消費四個環節，而供給側和需求側則分別對應循環的起點和終點。2015年開展的供給側改革，主要是從起點（也就是生產端、企業端）入手，通過優化要素配置，淘汰落後產能和庫存，引導產能向終端需求匹配，進而優化企業的生產結構，提升企業盈利能力，降低槓桿水平。
圖1：經濟循環的四個環節
數據來源：中信證券，36氪整理
之所以推行供給側改革，主要是因為，2011年以來，隨着劉易斯拐點的出現，我國的勞動力成本顯著上升；與此同時，長期依賴投資和外需的增長模式，使得我國資源衰減、環境污染問題愈發嚴峻，中國經濟面臨增速換擋、結構失衡的新問題。
其中一個重要的表現，就是部分傳統行業的無效產能和消費者需求之間產生了錯配，致使傳統企業庫存長期積壓，盈利能力弱化；而另一端消費者的需求卻得不到滿足，產生了海外瘋搶智能馬桶蓋的現象。
經過近5年的努力，我國落後的產能逐漸出清，隨之而來的是產能利用率的提高，工業、地產庫存穩步去化，上游資源品價格上漲，企業盈利能力改善、槓桿率穩中有降。
圖2：供給側改革成效顯著
數據來源：中信證券，36氪整理
“三去一降一補”的顯著成效，在一定程度上，優化了我國產業結構。具體表現為：傳統工業明顯升級（高端製造和新材料迅猛發展），生產的韌性提升；科技創新為主的高新產業迅速崛起，產業鏈更加完善；服務業佔比不斷提升，重要性進一步加強。
然而，2019年以來，海外環境惡化導致的外需遞減，以及國內經濟增速進一步放緩帶來的消費下滑，對我國經濟增長提出了新的挑戰。而疫情的爆發，使這一挑戰進一步加劇。
隨着疫情的企穩，我國經濟呈現復甦趨勢。但從內部結構來看，生產端的復甦遠快於需求端；而需求側內部，基建和房地產投資的恢復也比消費和製造業投資更快。這在一定程度上表明，當前我國經濟的有效需求不足，供需錯配仍然明顯。
需求側改革的推出，正是為了解決國內有效需求不足的結構性問題。從政策思路上看，“需求側改革”和過去的“需求側管理”有着本質區別。“需求側管理”是依託寬鬆的貨幣政策和財政政策來刺激地產、基建投資需求，從而實現需求的總量擴張，帶動經濟增長；與之相比，“需求側改革”的重心在於國內需求結構的均衡優化，是一種結構性的需求政策，目的是實現有效需求的釋放，而不是需求總量的擴張。
需求側改革要做什麼綜上所述，需求側改革的主要目的是為了解決國內有效需求不足的問題。而有效需求之所以不足，最主要的原因包括兩個方面。
首先，居民貧富差距的持續擴大是消費需求不足的首要原因。
凱恩斯理論認為，居民的消費隨着收入的增長而增加，但這種關係並不是1:1的比例。隨着收入的增長，居民的邊際消費傾向（增加一單位收入所帶來的消費支出的增加量）呈現遞減趨勢。
邊際消費傾向遞減規律的存在，代表着相對於工薪階層來説，富裕階層的邊際消費傾向更低。因此，面對財富不斷積累，其消費意願並不會明顯提升。換句話講，也就是説中產階 級才是決定社會消費需求的中堅力量。
近年來，房價上漲帶來的財富效應，使得我國貧富差距有所擴大，前20%收入羣體/後20%收入羣體收入比，自2011年以來一直維持在20-25附近，代表更多的財富流入了邊際消費傾向更低的富裕階層，導致整個社會的消費需求有所下滑。
圖3：前20%收入羣體/後20%收入羣體收入比
數據來源：東吳證券，36氪整理
其次，有效需求不足的另一原因在於投資結構與經濟增長的不匹配。
長期以來，由於過去大水漫灌的需求側刺激措施，使得我國大量資源向鋼鐵、房地產等行業積聚；而隨着人民生活水平的提升，消費升級趨勢日益明顯，與之對應的消費品和服務業供給卻明顯不足。
在這種背景下，2015年以來，供給側結構性改革的持續推進，使得資源配置在生產端不斷優化；但需求側投資結構卻仍然不能匹配當前的經濟增長特徵。
其中一個重要的表現就是，地產投資和以舊基建為主的投資仍然佔據投資的較大比例，而科技創新領域的投資卻明顯不足。隨着經濟中消費和服務業佔比的不斷提升，傳統投資對於經濟的邊際貢獻逐年遞減，造成大量資金和資源的浪費。
圖4：地產和舊基建產出-投入持續下降
數據來源：中信證券，36氪整理
針對以上原因，未來的“需求側改革”可能將從三個方面發力：
1.創造增量消費需求
近年來，社保制度的完善、減税降費的推進、房住不炒的延續，以及今年提及的反壟斷，其中一個重要的立足點就是為了優化居民收入分配結構，防止資本向高收入人羣積聚。
需求側改革的推出，意味着收入分配結構將會面臨更多的改革空間。縮小居民貧富差距，擴大中等收入羣體數量，讓收入分配從“金字塔”型向“紡錘”型轉變將成為需求側改革的重點。
中等收入羣體的擴大，有利於提升整個社會的消費能力和意願，為全社會帶來新的增量消費需求。
2.盤活存量消費需求
存量需求不振的一個原因，在於我國產業結構與消費需求之間出現了明顯的錯位，其中一個重要原因在於關鍵領域對外依賴性過高。
舉例而言，由於受美國製裁，華為的高端芯片一直緊缺，導致新旗艦機Mate40供不應求，這在一定程度上相當於限制了國內消費需求的釋放。
圖5：消費者排隊預約Mate40
數據來源：IC photo
近年來，供給側改革的推進，持續從生產端改善供需錯配的問題。而需求側改革的提出，有望通過投資結構的優化，從需求端進一步改善供需錯配的癥結。
通過大力推進“新基建”投資，發展高新技術產業、高端服務業和新產品製造業，可以有效實現產業鏈的自主可控。從根本上解決我國供給體系的轉型升級，盤活居民日益升級的存量消費需求。
3. 引導消費需求迴流
3季度以來，受國內疫情管控措施嚴格，以及海外疫情不斷反覆的共同作用，部分境外消費需求向國內迴流，境內遊和免税行業呈現出爆發式增長。
圖6：消費者在海扣免税店消費
數據來源：IC photo
本次需求側改革提出，強調打通內需的堵點和補齊短板，其中一個重要的環節就是破除制約消費的價格屏障、服務屏障，持續引導境外消費需求迴流。
按照歷史數據來看，中國大陸游客境外消費早在2016年就已經突破2600億美元大關，這意味着需求迴流有着可觀的空間。
如何影響股市投資需求側改革的提出，有助於我國“雙循環”發展格局的推進；同時也有利於進一步優化我國經濟結構，提升經濟的抗風險能力。
考慮到我國內需空間廣闊，長期來看，A股仍具有較大的配置吸引力。在需求側改革思路之下，以地產、舊基建為主的需求刺激政策的重要性將進一步回落，而倡導消費升級和以科技創新、產業升級為主的新基建的重要性有望提升。
在這種背景下，一方面，從優化內需結構來看，考慮到當前我國的消費增長空間以及消費升級趨勢，消費對經濟的貢獻度有望進一步提升，因此可以繼續關注消費板塊的投資機會，尤其是與消費升級相關領域；另一方面，從供給創造需求，打通消費堵點來看，仍然需要持續優化供給結構來撬動有效需求的釋放，以科技創新和產業升級為主的“新基建”投資將成為供給結構優化的關鍵。鑑於此，與之相關的新一代網絡信息技術、5G、大數據、雲計算、新能源汽車、高端製造等板塊前景光明。