作者 l 橙子
在港股市場一路高歌的合景泰富集團（01813·HK），在去年3月份停止了上漲的步伐，截止到2021年最後一個交易日，合景泰富去年股價累計下跌幅度達46%。
圖片來源：東方財富
且到目前，合景泰富還不斷被惠譽、標普、大和證券等機構下調評級。而合景泰富自身基本面表現，似乎也正在同其股價表現一樣，步入慢車道。
評級下調，經營業績持續下滑
從業績層面來看，合景泰富的表現用每況日下來形容似乎也不為過。
根據其去年半年報，2021年上半年合景泰富營收淨利均出現負增長。
整個上半年，合景泰富實現營收129.74億元，同比負增長3.8%；
實現歸母淨利潤27.53億元，同比負增長21.7%。
圖片來源：東方財富
到整個2021年，根據合景泰富披露數據，其全年實現銷售額1038.8億元，僅同比微增0.85%，完成全年1200億元銷售目標的83.77%。照此業績，恐怕合景泰富的2021年年報也不會有亮眼表現。
之後，合景泰富再度披露了今年1月份銷售數據，整個1月份實現銷售額41.6億元，則同比下降近4成。
圖片來源：合景泰富官方公告
或許是受銷售端表現不佳影響，去年下半年以來，多家機構下調了其投資及信用評級。
日前，大和將合景泰富評級由“買入”降至“跑贏大市”，目標價由13.8港元削63.8%至5港元，削減2021-23年每股盈利預測8%-24%，以降低合同銷售額預測18%-35%和毛利率。大和還在報告中提到，預計合景泰富2021年的合同銷售業績緩慢將持續到2022年，影響其未來幾年的盈利增長。
去年底，國際評級機構惠譽則將合景泰富的長期外幣發行人違約評級自“BB-”下調至“B+”，展望調整為負面。同時惠譽將高級無抵押評級從“BB-”下調至“B+”，回收率評級為“RR4”。
去年更早些時候，標普也宣佈將合景泰富集團的評級展望從“穩定”調整為“負面”，並確認其長期發行人信用評級為“B+”，高級無抵押票據的長期發行評級為“B”。
關於合景泰富我們之前也有提及，作為一家地道粵系房企，合景泰富以城市更新業務為主，並同步發展多元業務，如寫字樓、商場、酒店等投資性物業，只是多元業務仍難脱離主業房地產開發。
根據其2021年半年報，在上半年129.74億元的營收構成中，以城市更新、房地產開發等為主的主業佔比最高達94%。
其他投資型物業和酒店業務等，儘管同比增長明顯，但對全部營收貢獻佔比僅6%，對其業績影響微乎其微。
圖片來源：合景泰富半年報
但值得一提的是，在當前大多數房企毛利率不足30%，淨利率不足12%的情況下，合景泰富在這兩項財務指標上的表現可謂相當亮眼。
2021年上半年，合景泰富毛利率達到30%，處於行業平均線上，但同期淨利率卻達到22%，可以説超過當前大部分上市房企，拉長時間線來看，其毛利率和淨利率均有不錯表現。
圖片來源：東方財富
也就是説，儘管公司業績表現一般，但利潤水平較高。
其背後原因：
一方面在於商業地產、酒店等投資性物業本身就具備高毛利特性；
另一方面還在於合景泰富在房地產開放方面以城市更新（即“舊改”）為主，這類業務相較於常規拿地方式，具備更高利潤率。
在2021年8月舉行的合景泰富集團中期業績溝通會上，該公司董事會主席孔健岷也公開表示，“舊改對公司的整體毛利有很好的補充，舊改項目的整體毛利在30%-40%之間。”
不過，舊改項目儘管利潤率較高，但是也存在開發難度更大、回款週期更長等問題。而且加上合景泰富存在較多中高端住宅、類住宅（公寓）、投資性房地產等低週轉產品，也意味着相較其他房企，合景泰富存在更大週轉壓力，且難以通過高週轉來回充現金流。
而這也是合景泰富一直以來業績波動較大的重要原因之一，一般只有在銷售集中回款的年份，能夠表現出炸裂業績，而在其他年份，則表現低迷。
現金流緊張
此外，合景泰富因週轉慢等問題，導致其業績大幅波動，缺乏穩定的業績輸出，而這也讓其在現金流方面表現平平。
2016年-2020年，合景泰富均實現兩位數的銷售增長，且2020年直接邁進千億房企俱樂部。其中2019年實現營收249.56億，同比暴增233.75%，但同期現金流表現卻相當糟糕。
2016年-2019年，其經營性現金流淨額均為淨流出，在業績表現炸裂的2019年，該指標淨流出金額高達42.76億元。即便2020年邁入千億房企俱樂部，其經營性現金流淨額也只有11.31億元。
圖片來源：東方財富
且由於投資活動表現不佳，以及債務清償，2020年全年的現金及現金等價物淨增加額為-104.23億元，此前除2019年外，該指標幾乎均為正增長。
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去年上半年，受經營性現金流正流入，以及融資金額增長，合景泰富上半年現金及現金等價物淨增加額由負轉正，但也僅增加19.94億元，其現金及現金等價物也微增至426.15億元。
圖片來源：東方財富
所以，合景泰富目前賬面資金，能應對其日常營運及負債嗎？
債務壓力仍存
從三道紅線來看，合景泰富截至去年上半年，僅剔除預收款後的資產負債率為71.8%，微超紅線，其餘現金短債比和淨負債率均在紅線範圍內。
不過從其債務構成來看，截至去年中期，合景泰富負債總額為1812.04億元，其中流動負債總額高達1198.11億，佔比超6成。
在流動負債中，短期借款為235.01億元，經營性負債（即應付賬款和票據、其他應付款等）則合計高達479.56億元。也就是説，如果算上近500億經營性負債，合景泰富當前財務狀況確實不夠理想。
圖片來源：東方財富
不過，近兩年合景泰富卻一直在降槓桿，而且頗有成效。2019年，按三道融資紅線標準，合景泰富僅現金短債比一項達標，到2021年上半年，已經實現兩項達標，但同期合景泰富業績表現及現金流增長情況，卻只能説一般。
實際上，合景泰富槓桿優化的背後，不乏粉飾痕跡。
一方面，合景泰富在通過增加少數股東權益，涉嫌隱藏真實債務。
2019年，合景泰富少數股東權益為24.48億元，且此前並無大增，到2020年卻已增至103.82億，同比增長324.1%。去年中期，該指標進一步增至171.59億，較年初增長65%，同比增長155%。
圖片來源：東方財富
但2020年到2021年上半年少數股東權益大增的同時，歸屬少數股東應占淨利潤卻不增反降，明股實債相當明顯。
圖片來源：東方財富
另一方面，根據我們此前分析，合景泰富也在通過合營公司將表內負債挪出表外，且這一動作從2017年就已經開始。
期間旗下多家公司從附屬轉變為合營，而本應計入表內的附屬公司債務，也順理成章的通過合營公司轉移到表外，從而完成對真實負債的削減。
但合營企業最終債務還是得由合景泰富兜底，因此合景泰富對外部融資也表現出極大渴求。
今年1月份，為了向外界證明公司償債能力，以期獲得持續性融資支持，今年1月11日到期的一筆2.5億美元境外債，合景泰富提前償還。
不過，根據企業預警通顯示，截止到目前，合景泰富含下屬公司累計境內融資債券餘額（含公募和私募債）合計達155.4億元人，境外債餘額合計38.03億美元（約合人民幣241.74億元）。
其中將於今年到期的境內債達14億人民幣，境外債達9億美元，合計人民幣71.21億元，合景泰富年內或仍存償債壓力。
圖片來源：企業預警通
回頭來看，儘管銷售層面高毛利潤率，但週轉問題帶來的現金流壓力，以及其表內外槓桿壓力，讓合景泰富融資通路的暢通與否相當關注。只是在當前樓市現狀下，以及屢遭機構評級下調的背景下，讓合景泰富的融資通路陰雲密佈。
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