摘 要
1、非牛非熊，結構機會。隨着兩會政策的明朗，後續股票市場的脈絡也逐漸清晰。股票市場不會演繹2018年單邊下行的走勢，當前經濟趨勢和流動性環境遠好於2018年，但也難以演繹出2009年四萬億刺激之後的牛市，原因在於今年政策更多是底線思維，刺激性政策的選擇上較為慎重。政府工作報告沒有明確經濟目標，但有2-3%的隱性目標，經濟呈現前低後高的特徵。從貨幣角度來看，考慮利率債的發行高峯以及抗疫特別國債的發行，6月份降準的概率較高，結合全球水龍頭仍在打開，經濟恢復至正常水平之前流動性不會出現拐點。今年政策分層現象比較明顯，“保”、“穩”、“進”三個層次，其中保是底線，穩是穩住經濟基本面，進是需要在新基建、重大基礎設施建設、新興產業等部分領域有所作為。6月份市場呈現上有頂下有底，結構性機會的特點，風險偏好難以持續提升。
2、行業配置的主要思路：內需思路延續，關注四類機會。經濟增長層面，5月PMI維持榮枯線以上，顯示經濟仍在不斷緩慢復甦，今年經濟節奏整體呈前低後高、節節向上的走勢，但需關注的是外需衝擊仍舊還未體現；貨幣政策及流動性層面，目前仍然維持流動性合理充裕的環境，全球流動性大寬鬆的背景短期內也不會改變，央行呵護流動性寬裕的態度不變，至少在主要經濟指標恢復到正常水平之前，流動性不會收緊。貨幣政策上，專項債、特別國債發行在即，預計6月份會有一次降準，但降息仍需視外需衝擊情況而定，關注貨幣創新工具的使用；政策與風險偏好方面，兩會後的經濟政策已敲定，後續需關注政策的執行和落地情況，市場情緒上短期受中國香港問題、中美關係反覆及歐美復工復產節奏等的影響，風險偏好依然較低。行業配置上，繼續關注偏內需的確定性機會，關注四條線索：一是汽車、家電、地產等地產後週期品種；二是傳統投資穩增長領域，如舊改、鐵路投資等；三是新基建調結構領域，如5G、數據中心、充電樁等；四是日常消費領域，如食品飲料、醫藥生物等。綜合來看，6月首選汽車、家電、輕工家居。
正 文
非牛非熊，結構機會。隨着兩會政策的明朗，後續股票市場的脈絡也逐漸清晰。股票市場不會演繹2018年單邊下行的走勢，當前經濟趨勢和流動性環境遠好於2018年，但也難以演繹出2009年四萬億刺激之後的牛市，原因在於今年政策更多是底線思維，刺激性政策的選擇上較為慎重。政府工作報告沒有明確經濟目標，但有2-3%的隱性目標，經濟呈現前低後高的特徵。從貨幣角度來看，考慮利率債的發行高峯以及抗疫特別國債的發行，6月份降準的概率較高，結合全球水龍頭仍在打開，經濟恢復至正常水平之前流動性不會出現拐點。今年政策分層現象比較明顯，“保”、“穩”、“進”三個層次，其中保是底線，穩是穩住經濟基本面，進是需要在新基建、重大基礎設施建設、新興產業等部分領域有所作為。6月份市場呈現上有頂下有底，結構性機會的特點，風險偏好難以持續提升。前期市場演繹的是食品飲料、醫藥等日常消費品以及工程機械、建材等基建相關行業的抱團，後續機會仍在內需相關行業，可以關注四類，一是隨着經濟的逐步修復，具有早週期屬性的可選消費也將具備一定的配置價值，如汽車、家電、地產後週期領域；二是基建投資相關的鐵路，舊改中的電梯等領域；三是政府工作報告中“兩新一重”的新基建，助力產業升級，如5G、數據中心、充電樁等領域；四是日常消費領域，如食品飲料、醫藥生物等。
1、政策蜜月期後關注經濟基本面
國內經濟恢復進入爬坡期，核心矛盾仍在需求端的回暖。兩會落幕後，市場關注點由政策預期轉向政策效力，經濟復甦強度成為市場的核心關切。國內方面，5月份以來，全國範圍內的復工復產復市繼續全面推進，經濟延續了3月以來的恢復勢頭。從高頻指標來看，5月日均發電耗煤量62.95萬噸，相當於去年同期的107.5%，高爐開工率70.13%，與去年同期70.25%基本持平，生產端已經接近完全恢復； 從月度經濟指標來看，4月當月工業增加值同比增長3.9%，較3月回升5.0%。固定資產投資同比增長0.8%，較3月回升10.3個百分點，廣義基建投資同比增長4.8%，較3月回升12.8%，房地產投資同比7.0%，較3月回升5.8個百分點，製造業投資同比下滑-6.7%，降幅較3月收窄13.9個百分點，社會消費品零售總額同比-7.5%，降幅較3月收窄8.3個百分點。逆週期的基建投資恢復較快，地產投資韌性較強，製造業與消費恢復相對緩慢，需求難言旺盛。
流動性支撐作用明顯，經濟基本面勢頭向好但根基不牢。從金融數據來看，3、4兩月信貸、社融、M2等主要金融指標高增，並呈現逆季節性的特點，信用擴張意圖明顯，結合兩會對於今年信貸社融的表述，貨幣政策力度與持續性對經濟恢復的支撐作用顯著；從PMI指標來看，5月全國製造業PMI回落0.2個百分點至50.6%，擴張幅度略有下滑，分項中內需改善、外需萎縮、生產下降、價格回升、庫存去化，服務業PMI53.6%，環比上升0.4個百分點，綜合PMI53.4%，環比持平；整體來看，國內經濟恢復進入爬坡期，全面復工復產基本已經實現，前期生產端拉動的經濟復甦進入尾聲，後續經濟恢復強度將主要取決於需求側的回暖，當前內需和基建引領的基本面復甦勢頭良好，但外需萎縮仍然嚴重，衝擊尚未完全落地，內外需尚未共振形成合力，若海外需求隨着經濟重啓和刺激性政策加碼明顯好轉，我國的復甦根基將更加牢固。
海外經濟重啓提速，刺激政策接力加碼。隨着歐美疫情拐點的確認，海外主要經濟體重啓提速。從5月4日開始，意大利將正式進入抗疫第二階段，重啓全國經濟；5月25日英國首相約翰遜表示英國可以進入第二階段的放寬，部分學校將按計劃於6月1日開放；5月11日至6月2日，法國將進入疫情防控新階段，政府在此期間將評估解禁措施的影響，經濟開始重啓；5月27日，美國50州經濟也已經全部宣佈重啓；6月1日，日本政府將宣佈解除全國緊急狀態；經濟重啓提速後，美日歐等主要經濟體的經濟刺激計劃也相應加力。疫情以來，美國已經實施了四輪財政刺激計劃，總額約2.8萬億美元，佔美國GDP的比重達12%。近期，民主黨提出第五輪共計3萬億的刺激方案，5月15日已獲得眾議院通過；而日本和歐洲近日提出新財政刺激計劃的行動則更引人矚目，5月27日歐盟委員會疫情相關經濟刺激計劃，總額7500億歐元。此外，歐盟還在醖釀未來7年總值1.1萬億歐元的歐盟預算及抗疫復甦基金。歐盟委員會表示，歐洲的復甦計劃和下一個長期預算將運用1.85萬億歐元來推動歐盟經濟；5月27日日本內閣批准了首相安倍晉三的1.1萬億美元刺激計劃，國會有望在6月17日之前通過。至此日本政府的抗疫支出總規模達到234萬億日元，約相當於日本國內生產總值的40%，與美國前四輪財政刺激計劃總額相近。
歐美復工復產進度有所加快，但恢復力度仍然較弱。從經濟數據來看，美國ECRI經濟景氣指標3月底觸底106.9點，5月延續反彈趨勢，5月22日當週收於125.7點，距離145的近三年中樞還有一定距離。紐約聯儲每週經濟活動指數與舊金山聯儲經濟指數也持續回升，但當前仍然為負。生產端粗鋼5月23日當週產量同比下滑36.60%，尚未出現明顯回暖，電力生產指數見底回升。消費端ICSC連鎖店銷售指數以及紅皮書商業零售指數企穩回升，但同樣處於負向區間。TSA旅行者人數恢復比例由三月最低的3%恢復至當前的13%。就業端首次申領失業金人數持續下滑，持續申領失業金人數增速放緩。歐洲國家經濟重啓步伐相對緩慢，復工復產進度處於更加早期階段，谷歌工作指數、零售指數、交通指數5月初隨着經濟重啓負增長有明顯收窄，近期出現加速恢復趨勢。整體來看，歐美國家宣佈經濟重啓後，復工復產逐步啓動，但整體仍未進入加速階段，恢復力度相對較弱，類似於我國的三月上旬。儘管歐美主要經濟體都推出了史無前例的經濟刺激政策，但考慮到疫情的長尾效應，外需恢復進展會相對緩慢，全球經濟的V型反轉難以快速實現。
後續重點關注積極政策的落實及其帶動效應。兩會落幕後，政策基調以及政策工具均已明確，後續重點關注特別國債以及地方政府專項債的使用，特別是地方政府層面，一萬億特別國債以及一萬億赤字共計兩萬億財政支持全部劃轉地方，地方性政策值得關注。從前四月的專項債發行來看，1-4月地方政府專項債總計發行12240億元，遠超去年同期的7297億元，從投向來看，基建類項目超75%，其中交通運輸（鐵路、軌交、收費公路）、醫院學校建設、傳統產業園區、生態環保、市政建設等佔比較高。5月地方兩會全部落幕，從四川和雲南兩省的最新地方兩會表述來看，舊改重要性顯著提升。預計未來專項債中舊改比例將邊際提升，新基建相關的支持力度也將明顯擴大。地方投資層面來看，4月中旬以來，各省重點項目繼續集中開工，新基建加速啓動。4月15日安徽省集中開工270個總投資額超1500億的重點項目。4月份以來重慶、貴州、湖南等地集中開工一批新基建項目，涵蓋5G建設、大數據、人工智能、工業物聯網、特高壓、新能源充電樁等領域。後續重點關注積極政策的落實情況以及其帶動效應。
2、央行呵護，流動性維持寬裕
全球流動性依然處於擴張過程。疫情之後全球的流動性持續擴張，美聯儲降息到0後，重啓QE4，美聯儲資產負債表快速擴張，總資產從2月底的4.2萬億美元擴張到5月底的7.15萬億美元，擴表幅度為超過70%。同期歐洲、日本央行同樣擴表，但幅度稍小，其中歐央行總資產由2月底的4.7萬億歐元擴張至5月底的5.6萬億歐元，擴表幅度接近20%，日本央行總資產由2月底的58.5萬億日元擴張至63.1萬億日元，擴表幅度接近8%。美聯儲作為全球的水龍頭，迅速擴表之後發達經濟體不同程度擴表，表明全球流動性依然充裕。
利率債發行高峯疊加特別國債發行，降準概率增大。通常而言，每年5-8月利率債的供給壓力最大，進入四季度之後地方政府債發行明顯減少。今年利率債發行的高峯是5月份，總髮行量接近2.5萬億，主要是地方政府債發行量創下新高，超過1.3萬億。6月初前5天利率債發行將超過1700億元，環比5月份有所下行但仍處於相對高位。再者，政府工作報告提出發行1萬億抗疫特別國債，主要用於地方公共衞生等基礎設施建設和抗疫相關支出，並預留部分資金用於地方解決基層特殊困難，特別國債發行在即。債券供給壓力不減疊加特別國債發行的背景下，6月定向降準的概率較大。
5月底逆回購明顯加碼，央行重在呵護市場。時隔近兩個月之後，央行於5月26日重啓逆回購，並連續加碼，26日至29日分別投放100、1200、2400、3000億元流動性，單週貨幣淨投放創下今年以來的次高點，僅少於春節之後1.12萬億的單週淨投放，呵護市場的意味較為明顯。考慮到6月流動性壓力較大，債券供給仍處於高峯，加上6月有7400億MLF到期，後續關注央行貨幣政策工具組合的使用。
主要經濟指標回到正常水平前，央行不會收緊流動性。當前經濟的演繹同2009年有一定的可比性，一季度均為全年的最低點，隨後經濟逐步修復。參考2009年情形，各項經濟指標在2009年二季度確立V型反轉，並於三季度基本恢復至正常水平，如工業增加值在2009年6月重新回到10%以上的增長，經濟增速在三季度達到10.6%。在經濟恢復至正常水平之前，貨幣政策不會收緊，2009年上半年信貸保持天量，6月新增人民幣貸款達到1.53萬億。央行流動性的拐點發生在2009年7月，標誌上7月9日央行重啓一年期票據發行，隨後7月新增貸款大幅萎縮，同期各項利率明顯上行。目前經濟增速尚未恢復至2019年四季度6%的增速水平，因此，收緊流動性的可能性較低。
3、6月市場：非牛非熊，結構機會
風險偏好受到中美關係以及疫情影響，依然不高。5月開始中美局勢再度緊張，五一期間負面消息開始發酵，5月15日美國商務部宣佈將全面限制購買採用美國軟件和技術生產的半導體，5月23日美國商務部宣佈將共計33家中國公司及機構列入“實體清單”。5月29日特朗普在白宮新聞發佈會上揚言要對中國香港採取措施，包括技術、簽證及制裁官員等。此外，全球疫情確認拐點的時間拖後，全球累計確診病例達到600萬例，當日新增病例持續在10萬例上方，其中美國當日新增病例維持在2萬例上下，巴西新增確診病例持續攀升、俄羅斯、印度當日新增病例仍處於高位，新興市場國家疫情依然不容樂觀。
市場處於震盪態勢，呈現上有底下有頂的格局。隨着兩會政策的明朗，2020年股票市場的脈絡也逐漸清晰。股票市場不會演繹2018年單邊下行的走勢，原因在於2018年市場受到經濟趨勢、流動性去槓桿以及中美摩擦開打的三重壓制，今年經濟和流動性顯著好於2018年，信用擴張週期市場難以大幅下跌。但市場也難以演繹出2009年四萬億刺激之後的牛市，原因在於今年政策更多是底線思維，刺激性政策的選擇上較為慎重，此外，美國大選前中美關係依然存在反覆，難以出現摩擦中的蜜月期。總體而言，中美關係反覆始終制約市場風險偏好，市場兩次較大級別的反彈（2019年3月和2020年2月）均處於中美關係階段性緩和的時期，分別是2018年12月特朗普推遲2000億商品25%税以及2020年1月中美正式簽署第一階段協議。
非牛非熊的結構性行情，確定性機會依然源於內需相關領域。4月市場反彈以來，股價創歷史新高的個股所屬行業集中在醫藥生物和食品飲料兩個行業中，此外基建相關的建材和機械設備也有不少創新高個股，這些行業均為內需相關的行業。隨着經濟的逐步修復，具有早週期屬性的可選消費也將具備一定的配置價值。具體而言可關注三類機會，一是可選消費中的汽車、家電、地產後週期領域；二是基建投資相關的鐵路，舊改中的電梯等領域；三是政府工作報告中“兩新一重”的新基建，助力產業升級，如5G、數據中心、充電樁等領域。
4、大類資產配置：股市震盪，債市中性偏樂觀，商品偏樂觀
大類資產方面：目前的基礎背景：
1）經濟增長層面，5月PMI維持榮枯線以上，顯示經濟仍在不斷緩慢復甦，今年經濟節奏整體呈前低後高、節節向上的走勢，但需關注的是外需衝擊仍舊還未體現；
2）流動性層面，目前仍然維持流動性合理充裕的環境，全球流動性大寬鬆的背景短期內也不會改變，央行呵護流動性寬裕的態度不變，至少在主要經濟指標恢復到正常水平之前，流動性不會收緊。貨幣政策上，專項債、特別國債發行在即，預計6月份會有一次降準，但降息仍需視外需衝擊情況而定，關注貨幣創新工具的使用；
3）政策及風險偏好層面，兩會後的經濟政策已敲定，後續需關注政策的執行和落地情況，市場情緒上短期受中國香港問題、中美關係反覆及歐美復工復產節奏等的影響，風險偏好依然較低。
債市方面，政府工作報告定調維持流動性寬鬆，銀行讓利和貸款成本繼續下降仍是大方向，貨幣政策寬鬆預期主導債市，期限利差仍然具備繼續壓縮的空間和條件，對利率債偏樂觀。信用債傾向拉長久期配置高等級債券。
商品方面，近期經濟顯復甦跡象，其中化工品、有色金屬、貴金屬、能源材料如鐵礦、石油、煤炭等價格全面回升，在目前全球疫情相對平穩的狀況下，各經濟體逐漸解封，重回經濟發展重點。
股票市場風格層面，我們主要從兩個視角來劃分風格，一是市場規模角度，分為大盤和中小盤；二是行業屬性角度，分為投資品、消費品及服務類。全年市場呈現出非牛非熊的結構市行情，不會出現2018年持續下行的熊市，也不會出現2009年一路上行的牛市。行業配置上，傾向於偏內需的確定性機會，關注四條線索：一是汽車、家電、地產等地產後週期品種；二是傳統投資穩增長領域，如舊改、鐵路投資等；三是新基建調結構領域，如5G、數據中心、充電樁等；四是日常消費領域，如食品飲料、醫藥生物等。綜合來看，6月首選汽車、家電、輕工家居。
5、6月行業配置：首選汽車、家用電器、輕工家居
行業配置的主要思路：市場整體呈現上有頂、下有底的結構機會震盪格局，短期風險偏好受中美關係反覆和歐美復工復產節奏等影響，配置上仍傾向於偏內需領域的確定性機會。經濟增長層面，5月PMI維持榮枯線以上，顯示經濟仍在不斷緩慢復甦，今年經濟節奏整體呈前低後高、節節向上的走勢，但需關注的是外需衝擊仍舊還未體現；貨幣政策及流動性層面，目前仍然維持流動性合理充裕的環境，全球流動性大寬鬆的背景短期內也不會改變，央行呵護流動性寬裕的態度不變，至少在主要經濟指標恢復到正常水平之前，流動性不會收緊。貨幣政策上，專項債、特別國債發行在即，預計6月份會有一次降準，但降息仍需視外需衝擊情況而定，關注貨幣創新工具的使用；政策與風險偏好方面，兩會後的經濟政策已敲定，後續需關注政策的執行和落地情況，市場情緒上短期受中國香港問題、中美關係反覆及歐美復工復產節奏等的影響，風險偏好依然較低。綜合判斷，全年市場呈現出非牛非熊的結構市行情，不會出現2018年持續下行的熊市，也不會出現2009年一路上行的牛市。行業配置上，傾向於偏內需的確定性機會，關注四條線索：一是汽車、家電、地產等地產後週期品種；二是傳統投資穩增長領域，如舊改、鐵路投資等；三是新基建調結構領域，如5G、數據中心、充電樁等；四是日常消費領域，如食品飲料、醫藥生物等。綜合來看，6月首選汽車、家電、輕工家居。
汽車
標的：宇通客車、比亞迪、華域汽車、長城汽車、騰龍股份、銀輪股份等。
支撐因素之一：汽車銷售景氣度持續回暖。根據乘聯會跟蹤數據，4月月中兩週的汽車零售增速轉正，而5月前三週，汽車零售銷量增速分別錄得-5%、-7%、-3%的增速，銷售情況在不斷的改善好轉，景氣度維持繼續復甦態勢。
支撐因素之二：受一季度業績影響估值大幅計算性抬升，但隨着二季度業績回暖，估值有望回落。截止目前，汽車行業估值為23倍，處於2000年以來和近10年以來的60%和85%分位水平。目前估值水平較高的原因在於一季度業績大幅下滑影響，並非股價上漲所致，後續隨着二季度業績釋放，估值有望呈計算性回落。
支撐因素之三：國內外新能源汽車政策齊發，特斯拉產業鏈持續火爆。國內方面，近期新能源汽車補貼政策發佈，整體上平緩了補貼的退坡力度和節奏時間；國外方面，歐洲新能源汽車促進政策頻發出台，且支持力度比預期更大；最火爆的新能源汽車特斯拉在國內外風靡，目前已經復工復產。
家用電器
標的：美的集團、格力電器、海爾智家、三花智控、蘇泊爾、老闆電器、九陽股份、海信視像等。
支撐因素之一：行業景氣回升趨勢明顯，結構性亮點突出。2、3月份整個家電行業最艱難的時期已經過去，根據奧維雲網數據，4月空調銷量增速-6.54%，較上月提升了44.6個百分點。進入5月，五一黃金週跨越的兩週空調銷售增速分別為52.68%和311.53%，家電消費開始回補。此外，疫情期間大家電雖遭受明顯衝擊，但小家電銷售活躍，結構性亮點突出。
支撐因素之二：二季度業績釋放後，有望導致估值下降至合理水平以下。截止目前家電行業整體估值為19.37倍，分別位於2000年以來和近10年的43%和77%估值分位，家電行業估值受一季度業績影響較大，但二季度業績體現後，估值有望回落，業績改善也有望體現在股價上。
支撐因素之三：擴內需戰略引領下，家電有望成為擴大消費的主要戰場之一。政府工作報告中要求多措並舉提振擴大總消費，而家電行業的體量在整個消費板塊中有舉足輕重的地位，因為提振家電消費成為擴大消費的重要部分，如5月15日，國家7部分聯合發佈了完善廢舊家電回收處理、推動家電更新消費的文件。
輕工家居
標的：索菲亞、晨光文具、帝歐家居、志邦家居、惠達衞浴、歐派家居、公牛集團等。
支撐因素之一：疫情過後，家居零售市場正在逐步復甦。疫情正處於拖尾影響階段，家居零售市場也正經歷緩慢復甦。截止4月，限額以上傢俱零售額同比增速-5.4%，建材家居賣場銷售額同比增速-37.73%，較上月增速分別大幅提升了17.3、26.1個百分點。5月以後仍會繼續邊際改善。
支撐因素之二：板塊估值在歷史低位附近。目前家用輕工行業的PETTM為29.46倍，分別位於2000年以來和近10年曆史估值的不到16%和不到18%的分位水平。板塊整體的估值水平較低，仍在歷史低位附近。
支撐因素之三：政策效力釋放疊加地產竣工回暖。2017年住建部發布《建築業發展十三五規劃》，推動房地產行業進入精裝房時代，計劃2020年新開工全裝修成品住宅面積達到30%的目標。此外，疫情過後房地產行業率先恢復，竣工情況總體回暖趨勢延續，有望推動家裝產業鏈景氣上行。
