旅遊百強縣是對全國旅遊縣綜合競爭力進行的排名榜單。本文對於旅遊百強縣的選擇源自競爭力智庫、中國信息化發展研究院聯合發佈的《中國縣域旅遊競爭力報告2019》。根據報告，1）我國旅遊百強縣市主要分佈在22個省份，其中浙江省最多，有17個，貴州有9個，排名第二；2）旅遊百強縣市旅遊市場活躍，2018年，百強縣平均實現旅遊總收入達172億元，平均增長22%；平均接待遊客1670萬人次，平均增長19%；3）旅遊業主導地位進一步增強，百強縣旅遊總收入與縣域地區生產總值之比平均為76%。
疫情影響城投平台邏輯鏈條。縣（市）級城投作為地方基建主力，對地方政府的依賴度較高。地方政府財政收入增速放緩，自然會抑制地方城投獲取的補貼。倘若當地城投信用資質本就一般，補貼規模的減少，或對信用資質產生負面影響。
旅遊百強縣城投平台有何特徵？1）旅遊城市城投主要集中在浙江、江蘇、湖南及貴州四地。旅遊百強縣發債城投總計116家，分佈在56個縣市。其中，浙江省發債平台的數量高於其他省份，擁有30家發債城投，江蘇省以25家發債城投位居第二。2）從存量券來看，江蘇省最多，達到1112億，佔比31%，其次為浙江省，存量城投債為1037億，佔比29%。3）存量券中不乏收益偏高的品種，不少區域城投存量券加權平均收益率超過4.5%，且各省旅遊百強縣城投債分化頗大，財政實力較強的江蘇、浙江及福建三地存量券收益率整體偏低，但云貴川區域存量券收益率較高。
城投平台樣本處理及基本面情況。樣本處理：1）剔除經濟實力百強縣及省管縣城投；2）對應數據缺失，使用2017年數據，若2017也缺失，則剔除。基本面情況：1）2018年城投平台獲得的政府補助金額集中在2億元以下；2）有18家城投平台利潤對政府補助的依賴超過100%。
我們按城投平台對政府補助的依賴性（“政府補助/利潤總額”）進行排序，佔比較大，代表城投平台的相對風險較大，從而劃分對城投平台的關注等級。“政府補助/利潤總額”前25%位置上為關注風險，需要警惕因政府補助下降，大幅拖累利潤的可能；25%-50%位置為一般風險，需要關注是否因政府補助下降而使得利潤總額下降；50%-75%為稍有風險，尾部25%為風險較低，這兩類平台對政府補助依賴相對較小。
總體上，對於百強旅遊縣（市）城投而言，財政補貼依賴性是核心指標之一，疫情衝擊路徑的差異、城投資質及地方政府的支持都可能對風險排序結果產生影響。事實上，從排序來看，關注風險類平台中，不乏信用瑕疵較大的主體，諸如貴州凱里多家城投等。向後看，由於疫情的反覆，線下消費的穩定性仍可能遭到考驗，對旅遊城市城投而言，需要密切跟蹤平台獲取地方政府支持的變化。
風險提示：旅遊百強縣城投信用風險，財政補貼多少並不決定城投資質
正文
疫情對旅遊業的衝擊，會影響城投資質嗎？疫情造成線下消費驟然萎縮，倚重旅遊業的城市，已經錯過春節消費旺季，伴隨後續防控要求，限流亦在所難免。旅遊城市因“主業”受損，地方税收等增長放緩可能引起對區域城投補貼力度的下降。城投債主題投資策略第五篇，我們將深入探討旅遊城市城投。
【疫情之下，如何看待旅遊百強縣（市）？】
1、如何界定旅遊百強縣
旅遊百強縣是對全國旅遊縣綜合競爭力進行排名的榜單。我國旅遊百強縣榜單主要由第三方機構主導。2019年，中國信息協會信用專業委員會和競爭力智庫等機構發佈《2018中國縣域旅遊競爭力報告》，揭曉中國縣域旅遊競爭力百強縣（以下簡稱“旅遊百強縣”），這是國內第三方機構發佈的首份全國縣域旅遊百強縣榜單。本文對於旅遊百強縣的界定源自競爭力智庫、中國信息化發展研究院聯合發佈的《中國縣域旅遊競爭力報告2019》。
競爭力智庫等機構對於我國旅遊縣綜合競爭力的評價體系主要包括六大方面：1）旅遊資源，縣域旅遊資源密集度；2）旅遊經濟，縣域旅遊市場活躍度；3）旅遊設施，縣域旅遊設施便捷度；4）生態環境，縣域旅遊環境友好度；5）政府推動，縣域政府對旅遊產業關注度；6）社會聲譽，縣域旅遊品牌美譽度。較為完備的評價體系，能夠較為科學甄別旅遊城市，反映旅遊城市實力。
2、描繪旅遊綜合實力百強縣全景圖
1）旅遊綜合實力百強縣市主要分佈在哪裏？
我國旅遊百強縣市主要分佈在22個省份，其中浙江省最多，有17個，貴州有9個，排名第二。
2）旅遊綜合實力百強縣市實力如何？
旅遊百強縣市旅遊市場活躍。2018年，百強縣平均實現旅遊總收入達172億元，平均增長22%；平均接待遊客1670萬人次，平均增長19%。
同時，旅遊業主導地位進一步增強，百強縣旅遊總收入與縣域地區生產總值之比平均為76%。
3、疫情影響城投平台邏輯鏈條
對於旅遊縣來説，旅遊收入是大部分的收入來源[1]，而旅遊業受到疫情的衝擊相較於其他行業又較大。從中國旅遊研究院及文化和旅遊部發布的清明、五一旅遊報告看，1）清明期間旅遊收入同比減少81%，旅遊人次同比下降61%；2）五一期間旅遊收入同比下降60%，旅遊人次同比下降41%。部分旅遊縣的收入指標也説明了疫情對於旅遊收入的影響較大，比如，對於浙江臨海市，其2020年1-2月旅遊總人數同比下降69%，旅遊收入同比下降68 %，使得財政總收入同比降低14%[2]。另一方面，土地出讓收入及相關税收上繳延後，加劇旅遊城市創收難度。
縣（市）級城投作為地方基建主力，對地方政府的依賴度較高。地方政府財政收入增速放緩，自然會抑制地方城投獲取的補貼。倘若當地城投信用資質本就一般，補貼規模的減少，或對信用資質產生負面影響。哪些旅遊城市城投可能會受影響？以下具體討論。
【旅遊百強縣城投平台有何特徵？】
並非所有旅遊百強縣擁有發債城投，我們以存量城投債作為篩選基準，結果上呈現以下四個特徵：
特徵之一：旅遊城市城投主要集中在浙江、江蘇、湖南及貴州四地。旅遊百強縣發債城投總計116家，分佈在56個縣市。其中，浙江省發債平台的數量高於其他省份，擁有30家發債城投，江蘇省以25家發債城投位居第二。
特徵之二：旅遊百強縣內存量城投外部評級向AA+及AA等級傾斜。截至5月22日，旅遊百強縣城投債存量只數為517只，規模達到3548億。根據主體外部評級來看，AA+主體存量券接近1882億，佔比53%，AA主體存量券接近1493億元，佔比42%。
從各省城投債等級分佈來看，AA+等級基本集中在江蘇、浙江、湖南和福建四地，而AAA級存量城投債僅分佈於江蘇。
特徵三：存量券中不乏收益偏高的品種。以存量規模為權重，計算旅遊百強縣（市）城投債加權平均收益率（選擇存量券較多的中票、企業債及PPN為樣本），結果上：1）不少區域城投存量券加權平均收益率超過4.5%，2）各省旅遊百強縣城投債分化頗大，財政實力較強的江蘇、浙江及福建三地存量券收益率整體偏低，但云貴川區域存量券收益率較高。
【研判旅遊百強縣城投債風險】
1、統計之前的樣本處理
1）剔除經濟實力百強縣及省管縣城投
本文主要考量哪些城投可能會因疫情的影響而產生風險，因而剔除綜合實力較強的百強縣和省管縣[3]，最終得到66家平台。
2）數據缺失樣本處理方法
一方面，登封電廠集團有限公司、黔西南州興安開發投資有限公司兩家公司2018年政府補助數據缺失，則使用2017年數據替代；另一方面，平江縣供水樞紐建設開發有限公司、江油星乙停車場管理服務有限公司、黔西南州工業投資(集團)有限公司、騰衝實興邦投資開發有限公司、騰衝市越州水務投資開發有限責任公司五家城投2017、2018年政府補助及利潤總額數據均缺失，則將其剔除樣本。
2、城投基本面情況
1）政府補助
2018年城投平台獲得的政府補助金額集中在2億元以下。城投平台獲得政府補助在2億元以外有50家，佔比達82%，獲得政府補助超過5億元有兩家城投，分別為黔東南州凱宏城市投資運營(集團)有限責任公司、興義市信恆城市建設投資有限公司。
2）利潤總額對政府補助依賴情況
有18家城投平台利潤對政府補助的依賴超過100%。2018年，城投平台“政府補助/利潤總額”小於50%有22家，與位於50%-100%城投個數相當，但依舊有18家城投佔比大於100%，更有7家城投佔比大於200%，對政府補助依賴較大。
3、旅遊城投風險排序
根據上述的邏輯，疫情使得旅遊縣域收入下降，從而可能衝擊較為依賴政府補助的城投。因此我們考察城投政府補助佔其利潤總額的比值，按從大到小進行排序，以擬合哪些城投或面臨收入失速的風險。同時，我們劃分城投平台的關注等級，具體為：1）按照“2018年政府補助/利潤總額”最終結果排序，求出中位數為62%，該分數以下平台對政府補助依賴程度較低，受疫情影響較低，將此作為標準，歸類為上區段+下區段兩組；2）分別再求上下兩個區段的中位數，再次劃分區段，最終得到4類旅遊百強縣城投平台需關注等級，“政府補助/利潤總額”前25%位置上為關注風險，需要警惕因政府補助下降而大幅拖累收入的可能；25%-50%位置為一般風險，需要關注是否因政府補助下降而使得收入總額下降；50%-75%為稍有風險，末尾25%為風險較低，這兩類平台對政府補助依賴相對較小，因此受到的影響較小。
總體上，對於百強旅遊縣（市）城投而言，財政補貼依賴性是核心指標之一，疫情衝擊路徑的差異、城投資質及地方政府的支持都可能對以下風險排序結果產生影響。事實上，從以下的排序來看，關注風險類平台中，不乏信用瑕疵較大的主體，諸如貴州凱里多家城投等。向後看，由於疫情的反覆，線下消費的穩定性仍可能遭到考驗，對旅遊城市城投而言，需要密切跟蹤平台獲取地方政府支持的變化。
[1]根據《中國縣域旅遊競爭力報告2019》百強縣旅遊總收入與縣域地區生產總值之比平均為75.6%。
[2]數據來自臨海市政府，http://www.linhai.gov.cn/art/2020/4/30/art_1457391_42780443.html。
[3]根據人民日報刊登的百強縣，將吉林延吉市、江蘇常熟市、江蘇東台市、江蘇江陰市、江蘇句容市、江蘇崑山市、江蘇溧陽市、江蘇宜興市、浙江德清縣、浙江嘉善縣、浙江寧海縣、浙江温嶺市、浙江長興縣、浙江諸暨市、浙江安吉縣、浙江淳安縣、福建晉江市、山東龍口市、山東青州市、四川西昌市進行剔除。
城投債主題投資策略：
冷門的窪地：省管縣城投怎麼看？（上篇）——城投債主題投資策略之一
冷門的窪地：省管縣城投怎麼看？（下篇）——城投債主題投資策略之一
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脱貧縣城投有投資價值嗎？（下篇）——城投債主體投資策略之四