外匯天眼APP訊 : 3月以來，包括美國政府債券、股票、外匯和貴金屬在內的一系列資產的隱含波動幅度從高位大幅下降，部分資產類別的隱含波動率甚至已經回到疫情前的歷史低位水平，但是絕大多數資產類別的隱含波動率雖然有所下降，卻遠低於3月的高點，仍相對較高。
10年期和期限更短一些的美國政府債券收益率曲線已經接近前低的水平。6月初的時候，2年期、5年期和10年期債券期權的交易價格已經接近新冠肺炎疫情在美國暴發之前的去年12月和今年1月的水平。由於美聯儲直接控制短期利率水平，這不足為奇。美聯儲暗示將在經濟復甦過程中保持低利率水平，市場的投資者普遍預期鴿派的美聯儲不會很快加息，從而控制了短期利率的波動。此外，美聯儲積極地通過量化寬鬆（QE）購買大量的政府債券也有助於遏制利率市場的波動性。
30年期債券期權的隱含波動率仍遠高於疫情前的水平
相比之下，30年期債券的隱含波動率仍然明顯高於前期的水平。儘管美聯儲向市場保證將在很長一段時間內維持低利率水平，但這些保證比較難影響10年期以上債券的收益率曲線。此外，儘管美聯儲也購買了一些長期的債務，但其量化寬鬆的購買無法吸收市場上新發行的大量長期國債，因為美國預算赤字預計將在未來幾個月內從GDP的5％增長至GDP的20%。儘管收益率曲線短端的期權投資者對美聯儲保持2年期、5年期甚至10年期收益率的能力表現出一定的信心，但這種信心並沒有擴散到30年期的債券收益上。
期指、貴金屬和外匯的隱含波動率也遠高於疫情前水平
此外，我們可以看到標普500和納斯達克100之類的股票市場指數期權的隱含波動率也仍然遠遠高於之前的水平。儘管這些權益指數類期權的隱含波動率的水平已經從3月的高點急劇下降，但仍處高位，大約是疫情前低點的2倍至3倍的水平。值得注意的是，權益指數類期權的隱含波動率約為疫情前的2.5倍，儘管股票市場已經大幅上漲，彌補了2月至3月的大部分虧損，但波動率仍處於較高水平。
如果股票市場試圖將未來現金流量折算到現值，那麼股票指數和30年期債券期權的高波動率可能是同一個原因。3月以來，股票市場的大幅反彈很大一部分來自長期債券收益率的下跌，折現率的下降提高了未來股息、收益和其他現金流量的淨現值。
簡單來説，債券收益率的下降使得固定收益相較於股票和其他資產類別的吸引力下降。如果30年期債券的收益率急劇上升，股票市場中的重要支撐可能會被打破。
對於貴金屬和外匯市場來説，情況也是類似的，期權的隱含波動率雖然從3月以來快速下跌，但仍遠遠高於疫情前的水平，這一點和權益指數、30年期政府債券的情況一致。像股票一樣，黃金和白銀對利率也很敏感，兩者都被市場看成能夠從利率下跌中受益的準貨幣，所以貴金屬對量化寬鬆的政策也很敏感。2009年至2011年的前兩輪量化寬鬆政策中，黃金和白銀的價格飛漲，但是，投資者需要注意的是，2012年至2013年的第三輪量化寬鬆並沒有產生相同的影響，尤其是當美聯儲明確打算減少其資產購買規模的時候。
美聯儲的寬鬆貨幣政策能否持續降低市場的波動性
美聯儲和其他的中央銀行如何看待金融資產當前的歷史波動率以及隱含波動率水平？金融資產的大幅波動可能會抑制經濟增長，畢竟期權的隱含波動率反映了投資者對未來的不確定性。投資者對未來經濟和金融狀況的把握越少，他們將資金投入長期項目的難度就越大。此外，對於希望進入資本市場籌集股本或債務資本的公司而言，資產價格的大幅變動可能會使得籌集資金的難度加大。
因此，在過去的30年中，面對經濟下行壓力的時候，美聯儲傾向於通過寬鬆的貨幣政策來限制波動。美聯儲通過向金融體系注入大量的流動性來降低波動性，當市場中存在大量流動性的時候，買賣雙方就很容易進行交易，大額的訂單可以在不影響資產價格的情況下完成，對市場的衝擊比較小。
在過去的30年中，我們可以觀測到貨幣政策和股指期權隱含波動率之間的三個完整週期。為了更清晰地觀測二者之間的關係，我們將隱含波動率、10年期債券收益率和3個月國庫券收益率的利差作了兩年的移動平均處理，週期可以分為四個部分。
經濟衰退：經濟衰退的特點是波動率高而且不斷攀升，在此之前收益率曲線會異常平坦或者倒掛，隨着中央銀行採取寬鬆的貨幣政策，收益率曲線開始趨於陡峭，1990年至1991年、2001年、2008年和2020年就是這種情況。
經濟復甦的早期階段：經濟復甦的早期階段一般也是有寬鬆的貨幣政策（同時也有較為陡峭的收益率曲線）以及隱含波動率處於高位但逐漸平緩的特徵，1992年至1993年、2002年、2004年和2009年至2012年就是這種情況。
經濟擴張中期階段：經濟擴張的中期階段往往伴隨着陡峭的收益率曲線和較低的波動性。我們可以看到1994年至1995年、2004年至2006年和2013年至2016年這些特徵非常明顯。
經濟擴張的後期：經濟繁榮的後期，波動率下降，失業率也處於低位，各國的央行開始收緊貨幣政策，所以經濟繁榮的後期收益率曲線趨於平坦，隱含波動率開始從底部爬升。美國在20世紀80年代末、1997年至2000年，2006年年中至2007年和2017年至2019年年底就處於這個階段。
市場是否需要一個更陡峭的收益率曲線來降低波動率
2020年的經濟衰退是因為疫情這樣的外部衝擊造成的，以往的經濟衰退主要是貨幣政策收緊或者和其他經濟失衡的因素所導致的。不過在疫情廣泛傳播之前，固定收益市場已經備受關注，收益曲線的各個部分從2018年第四季度就出現了反轉的信號，市場認為美聯儲的加息幅度可能太大了。美聯儲從2019年開始放寬貨幣政策。
現在市場面臨的更為緊迫的問題是，美聯儲目前寬鬆的貨幣政策是否足以支撐波動率回到和經濟增長中樞相一致的水平？投資者都希望隨着封鎖的放鬆，經濟開始復甦，但是投資者也有疑問，目前貨幣政策的寬鬆程度能否推動經濟進一步增長？不過這個疑問也很奇怪，因為美聯儲已經不能夠更寬鬆了，已經將利率降至接近零的水平，而且美聯儲正在實施範圍非常廣泛的量化寬鬆計劃。從資產的信貸質量來看，比之間的資產購買更為激進，以前的資產購買主要集中在政府債券和抵押資產，現在美聯儲也考慮市政和公司債券。
美聯儲更大範圍的資產購買行動有可能會抑制期權的隱含波動率和歷史波動率。抵押、市政和公司債券類似於美國國庫券和賣一個看跌期權的組合，因為房屋的所有人、地方政府或公司很可能會拖欠債務。所以，當美聯儲購買這些債券的時候，也類似於做空了波動性，同時賣出一份保險單，當然在此過程中也收取了高於國債的溢價。
但是從另外一些角度來看，美聯儲的貨幣政策似乎還是不夠寬鬆。私營部門和公共部門的收益率曲線雖然不再倒掛，但陡峭程度也比不上過去經濟低迷時期的水平。1991年至1993年、2002年至2004年和2009年至2015年，3個月和10年期債券利率之間的差異通常約為300個至400個基點（BPS）。目前公共部門3個月和10年期的利差接近100個基點，私營部門3個月的LIBOR和10年期的掉期之間的利差大約為30個基點。從收益率曲線來看，市場對經濟復甦並不是特別樂觀。
信貸利差也發出了有關經濟增長的信號。3月初，高收益債券和美國國債的利差快速走闊，一度達到2008年全球金融危機以來的最高點。隨着股票市場的快速反彈，目前已經基本收復失地，而且美聯儲也將公司債券納入其資產購買計劃中，高收益債和國債之間的利差有所縮小，但仍然和2001年至2002年經濟衰退時期的水平相差不遠。
值得注意的是，在過去的兩個半世紀中，高收益債券市場和美國的貨幣政策也呈現週期性的變化，這與我們上文提到的股指期權隱含波動率相似。經濟衰退時期往往伴隨着平坦但是開始逐漸變得陡峭的收益率曲線，同時信用利差較大。經濟復甦的早期，信貸利差較大但開始逐漸收窄，同時收益率曲線維持陡峭的水平。經濟復甦的中期，信用利差繼續收窄，陡峭的收益率曲線開始趨於平緩，同時美聯儲加息的預期升温。在經濟擴張的後期，收益率曲線比較平坦，信用利差較小，但開始不斷擴大。
這次美聯儲似乎一直在抑制信用利差的誇大。但是，歷史依然重現，考慮到大宗商品價格的下跌以及許多傳統實體零售商的困境，不能排除信用利差重新擴大的情況，尤其是在高收益率市場，因為美聯儲迄今只是購買了3月下旬之前為投資級別但隨後被降級的債券。
其他許多資產類別的期權也遵循類似的週期，尤其是30年期的美國國債期權，還有黃金和白銀。
市場的疑慮是目前接近零的利率和龐大的量化寬鬆政策是否足以引導波動率下降？陡峭的收益率曲線是否仍然是現在引導波動率下行的必要前提？抑或即便目前美國的收益率曲線尚未達到與1991年、2002年或2009年的水平（這三個時期經濟開始復甦），購買各種信用產品（包括公司債券、抵押貸款和市政債券）的量化寬鬆政策已經足以引導波動率下降？