在本月的宏觀月度觀察中，敦和資管認為，國內債券從牛市轉為熊市還為時尚早。
11月以來，債券市場出現大幅調整並伴隨着收益率曲線平坦化顯示，防疫及地產政策放鬆帶來的經濟復甦預期並不是引發下跌的主要原因，而是對央行貨幣政策邊際收緊的擔憂。
回顧歷史，貨幣市場利率的上升大致可以分為兩種類型：
第一種是階段性的，上行幅度在50-100bp之間，持續時間不超過3個月。上升後都會重新回落至之前的低位，驅動力主要來自於風險偏好改善帶來的資金從貨幣市場基金轉向股票市場，往往發生在股票風險溢價處於高位的階段；第二種是趨勢性的，上行幅度超過150bp且持續時間超過半年，驅動力本質上是私人部門融資需求回升的結果。
敦和資管表示，本輪貨幣市場利率的回升主要是股債“蹺蹺板”帶來的階段性現象，趨勢性回升的條件並不具備。未來半年，即使疫情防控出現優化且地產政策進一步糾偏，居民貸款增速出現顯著回升的難度仍然比較大。
當前央行針對房地產採取的定向寬信用政策，主要是緩解開發商的再融資風險，地產相關的融資需求能否回升，主要看居民部門加槓桿的意願。但是，由於收入預期下滑，傳統的刺激購房需求的措施難以起到立竿見影的效果，使得居民貸款增速下滑的趨勢很難逆轉。
如果未來一段時間居民貸款增速回升難度較大，那麼貨幣市場利率不具有持續上行的基礎，因而債券從牛市進入熊市還為時尚早。
在海外部分，敦和資管認為，今年以來美元和美債收益率持續的雙升格局，在美國中期選舉後可能階段性逆轉，並有望維持至少半年的時間。歷史上，分裂的國會往往會導致財政明顯收縮。
同時，由於次貸危機後政府已經取代私人部門成為信用擴張的主體，所以財政收縮對美國經濟和通脹的負面影響將比貨幣政策緊縮更明顯。
當前美國國債規模已逼近債務上限，即使上限約束放開，明年國債實際增量也可能只有今年的30%-60%。居民消費受益於疫情期間財政補貼帶來的超額儲蓄效應已消失殆盡，美債的配置價值顯著上升，收益率在明年上半年將以下行趨勢為主。
此外，敦和資管認為，地緣局勢可能會逐步走向和談，歐洲經濟會因此更加受益，財政收縮對美元的利空效應可能大於利多影響。隨着美元和美債收益率回落，全球金融條件收緊的壓力將有所緩和，受益於海外流動性改善，需要更加關注以港股為代表的新興市場資產的補漲機會。