九毛九：走過至暗時刻，只剩滿血復活？

編者按：本文來自微信公眾號 長橋海豚投研（ID：haituntouyan），作者：長橋海豚君，創業邦經授權轉載

九毛九（9922.HK）於北京時間 8 月 23 日盤後發佈了 2022 年中期報告，財報核心要點如下：

1、收入沒那麼悲觀，但利潤同比下滑確實嚴重：2022 上半年九毛九收入為 19 億人民幣，同比下滑 6%，整體表現並沒有很悲觀，但期內利潤為 0.63 億元，同比下滑 69.5%，強經營槓桿性業務，利潤下滑遠遠重於收入，再加上這次疫情衝擊的又是門店佔比高的一二線城市。

另外儘管有疫情，太二上半年還是維持了門店擴張的計劃，所以門店擴張的前置成本進一步侵蝕了利潤，比如門店租金和裝修、人員儲備和培養以及業務人員差旅等費用支出，同時九毛九上半年因為人民幣兑港幣貶值，造成了約 2 千萬人民幣的外匯虧損；

2、疫情導致堂吃缺失，翻坐率下降：上半年先是廣東深圳出現疫情，然後是上海北京倒黴接力，最後一些新一線城市也斷斷續續受到疫情的影響，疊加九毛九旗下餐廳品牌在一線和新一線城市的門店數量佔比均超過 50%，所以堂吃受到嚴重影響，翻坐率明顯下滑，其中太二期內翻坐率下滑到海豚君測算的單店盈虧平衡性 3 以下，只有 2.9，九毛九西北菜翻坐率下滑到 1.8，慫火鍋翻坐率下滑到 2.4；

3、上半年展店節奏明顯放緩，下半年太二提高下沉市場開店比例，慫火鍋加快孵化速度：九毛九門店擴展一般傾向優先在一線城市開店，積累品牌勢能和打磨單店模型，然後在慢慢加密以及向下沉市場擴展，但是 2022 年上半年一線城市受疫情最為嚴重，所以太二的門店加密節奏受影響嚴重，而且考慮到疫情對堂吃的影響，九毛九也主動放緩了展店速度，開始強調穩健經營，所以太二上半年淨增 34 家，並且預計下半年會加強在受疫情影響更小的下沉市場開店；慫火鍋依舊保持先在高線城市積累品牌勢能的策略，但是考慮到現有門店的良好表現以及疫情下租金性價比高的情況，下半年會加快對慫火鍋的孵化節奏，預計 2022 年底門店數可以達到 24 家左右。

海豚君整體觀點：

上半年疫情對九毛九門店佔比高的一二線城市影響嚴重，消費場景缺失的情況下，收入表現卻沒有那麼悲觀，只是略差於海豚君的預期，但是利潤確實差一些，積極的信號是 6 月份以來隨着疫情緩解和防疫政策放寬，九毛九旗下餐廳的運營數據環比恢復的情況比較好，預計下半年整體的表現會更好一些。

從目前恢復的情況來看，6 月份以來環比恢復情況其實還不錯，大部分門店已經恢復到了往期正常情況下的 80% 以上，有些門店排隊的情景已經復現，翻坐率也在恢復，通過觀察第三方數據發現客單價也沒有出現下降，而且下半年展店節奏明顯恢復，整體上下半年轉好是大概率事件了。

正文開始之前快速跟大家回顧下九毛九集團旗下的餐飲品牌：

連鎖餐飲公司最好的投資切入點是品牌勢能積累後期和高速展店前期，這兩個階段確定性高，並且估值會隨着門店數量和總營收快速提升而上漲，聚焦到九毛九集團，核心品牌中太二處於高速展店前中期，是上市公司估值和營收的主要支撐點，慫則處於孵化階段，積累品牌勢能的中後期，之後有望接力太二支撐上市公司增長，九毛九西北菜已經完成了門店收縮進入穩健經營階段。

此外，從連鎖餐廳收入模型來看，基本上是用人流量（對應翻坐率），顧客人均消費，單店經營天數測算單店收入，然後乘以門店數量測算總營收，所以海豚君會從單店營收和展店節奏兩個方面重點拆分 2022 年中期財報，至於運營天數大家根據疫情的情況自主判斷吧，這裏就不在贅述了。

以下為財報詳細解讀

2022 年上半年九毛九旗下餐飲品牌受疫情影響嚴重，堂吃的消費場景缺失，客流量下滑嚴重，所以翻枱率指標的明顯下滑成為單店收入下滑的罪魁禍首，然後在展店速度明顯放緩的情況下，各品牌的收入均出現了下滑（慫火鍋為去年同期新開門店，並且門店數量很少，期內的收入主要來自新增門店，數據並不能有效反映疫情對其影響）。

1、翻坐率

九毛九集團旗下核心品牌的翻坐率均出現下滑，原因基本和 2020 上半年的情況差不多，主要是因為疫情的影響，但是 6 月份以來，疫情緩解，管控政策放寬，人流恢復，太二大部分門店已經恢復到往期正常情況下的 80% 以上；九毛九受益於門店調整，門店經營數據已經超過往期，整體上旗下品牌都預期向好。此外，海豚君通過觀察第三方數據，太二酸菜魚，慫重慶火鍋和九毛九西北菜的口碑評分基本都維持在穩定水平，沒有明顯的變化，側面也反映了這些餐廳對客流還保持着以往的吸引力，後期隨着疫情恢復，客流也會慢慢恢復，助力翻枱提升。

2、顧客人均消費

上半年疫情期間顧客人均消費並沒有出現明顯的變化，同時 6 月份也維持了穩定，海豚君通過跟蹤第三方數據發現，6 月份以太二客單價維持在 91 元左右，九毛九西北菜維持在 64 元左右，慫重慶火鍋廠維持在 150 元左右，和往期數據相比並無明顯變化，同時財報公佈數據也顯示並無明顯變化。

2022 上半年太二酸菜魚淨開 34 家門店，慫重慶火鍋廠淨開 2 家，九毛九西北關閉 7 家門店，下半年整體的展店速度加快，截止到 8 月 1 日太二已經新增 15 家左右，慫重慶火鍋廠增加 1 家。

1、太二酸菜魚

截止到 8 月 1 日，太二門店總數達 291 家，自六月份以來淨增 15 家左右，相比上半年門店擴展節奏明顯加強，預計全年能夠達到新增 120 門店的目標。

此外，海豚君通過對比 6/7/8 月份的太二門店線級城市發現，一線城市佔比在緩慢下降，三四線城市佔比呈上升趨勢，海豚君認為在高線城市受疫情影響更大的情況下，九毛九選在放緩加密高線城市，開始加強擴展低線城市的方式能夠提高整體的抗風險能力，即便低線城市出現疫情，單次影響的門店數量也相對較少。

2、慫重慶火鍋

慫重慶火鍋廠上半年開了 2 家店，下半年加快開店節奏，目前已經達到 12 家，年底目標達到 24 家左右，海豚君認為慫火鍋目前處於在高線城市積累品牌勢能和優化單店模型的階段，還沒有到快速展店期，最起碼需要等到 20 多家門店運營一段時間後看看具體的數據才能做出判斷，勸大家先不要上頭，冷靜看待慫重慶火鍋廠的孵化。

3、九毛九西北菜

九毛九西北菜門店數從年初的 83 家，下降到目前的 77 家，基本已經完成門店優化，後續收尾工作已經很少了，之後大概率維持 75 家上下，保持穩健經營，海豚君認為九毛九西北菜已經進入了穩健經營階段，短期內基本會保持在穩定情況，不管是門店數量還是門店運營數據，比如翻坐率和人均顧客消費。

預計 2022 年第二個合營的養魚場供給比例會逐步提升，此外隨着疫情緩解，人流恢復，門店端的鱸魚買贈力度將逐步減弱和取消，而且下半年門店經營恢復正常，租金和人工的固定開支不會在對利潤進行侵蝕，所以整體上下半年利潤情況會向好恢復。

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