老虎證券，從一扇窗到幾道門

 導語：經紀業務為核，板塊相互賦能，打開業務的增長之門。

一家新公司要從“星星之火”轉為“燎原之勢”，找到“接近指數增長”的賽道，是關鍵中的關鍵。

對於自研app上線5年的老虎證券（ TIGR.US）而言，互聯網券商賽道，顯然離“指數增長”有點遠，倒更符合線性增長的模式。 在2020年Q3，老虎證券開户客户淨增14.2萬，最終在10月28日，最終突破100萬大關。

相比大包大攬衣食住行、早期增長動輒翻番的互聯網平台，老虎的用户增長並不誇張。但商業世界的比較不是關公戰秦瓊，如果考慮到同業機構的情況，老虎的速度陡然顯現——橫向對比，在華人地區美港股互聯網券商中，老虎是最快拿下百萬客户的那一家。

尋找快速增長的背後原因，其實並不複雜。2020年的美股市場，醫藥、新能源汽車兩條交織的投資主線，鑄造火熱行情的同時，也鼓舞了投資者的情緒，最終使在美股市場經紀業務保持優勢的老虎，成為了最終的受益者。

快速增長的用户帶動了營收數據的增長，老虎證券刷新紀錄實現628億美元的單季度交易總額，同比增長143%，其中經紀業務帶來的佣金收入錄得1948萬美元，同比增長211.9%。

但市場趨勢不能視而不見，互聯網券商的賽道里，經紀業務的折扣火苗越燒越旺，競爭壓力不斷加劇，開始將券商的佣金費率逼向成本線。

在經濟學中，關於價格競爭的伯特蘭模型指出，對於從事同質業務的寡頭廠商，實現納什均衡的價格水平將等於廠商邊際成本，將等於廠商的邊際成本。這意味着，價格將降到廠商你只能彌補生產成本的程度。

發生於互聯網券商中的“零佣金趨勢”，顯然也與這個模型吻合。國內券商降傭進程雖未開啓，這推動着券商們別尋它法，向互聯網巨頭學習破解伯特蘭模型的新策略，轉而開闢其他增收增利的路徑，例如靠融資融券服務賺取利息收入、靠提供資產管理和投資諮詢服務收費、靠撮合成交過程中的微小价差獲利。

但這些盈利模式有一個前提——依賴於巨大的客户基數和交易流量，這一方面，近幾年才起步的互聯網券商剛剛初見規模。

對於依賴於移動互聯網的90一代而言，以好用、實際的APP交易工具，可以成功實現業務起步。但如果從業務遠景考慮，比起C端用户的增速快慢，如何讓業務更具厚度，可能對新興互聯網券商意義更大。

01 “百萬俱樂部”成員的增長第二曲線

通過解決用户開户難，軟件上手複雜難題，將“社交屬性”發揮到極致，老虎初步建立了C端的良好口碑和用户基礎，為自己打開了一扇通往券商業務的窗。對於以零售經紀業務起家的互聯網券商而言，這是其拿手好戲。

但如何反哺C端，從而進一步加強用户之間的黏性，以至於如何從一扇窗擴展到幾道門，互聯網券商顯然需要建立更多通路。

現代券商的業務佈局，是基於經紀、承銷發行、財富管理、自營投資等業務的綜合體，這是行業發展的客觀規律，也是從黑馬到巨頭的必由之路。在這種背景下，老虎證券自2019年開始針對B端業務接連出手，旨在加厚自己的業務佈局。

從投行方面來看，老虎證券不僅是最早開始做美股IPO分銷的互聯網券商，其在承銷業務上相較其他同業券商也明顯有着更加積極的態度。

去年32家中國企業赴美上市，其中網易有道、36氪等12家由老虎承銷，出乎很多人的意料，老虎其實是整個2019年承銷中概股數量最多的券商。 今年亦是如此，大熱的小鵬汽車、理想汽車、完美日記等IPO都少不了老虎承銷的身影。

這樣的現象背後，老虎身後的華人投資者的力量功不可沒。往回倒數幾年，去到美國IPO的中概股根本不會想到散户，而今天，像理想汽車、小鵬汽車這樣的熱門IPO，光老虎證券上的散户申購額就超過8億美金，很少有中概公司還會認為零售訂單不重要。

另一方面，從一個更長週期來講，中國需要有本土機構來和國際投資者打交道。而這樣的機會曾經落到了中金、中信等國家隊的手裏， 但很明顯，傳統的國內投行缺少對於新經濟行業的瞭解，這也給了像老虎這樣的新興投行發展機會。

因此，在零售客户之外，老虎證券也早早搭建好了覆蓋北美和亞太的機構銷售網絡，使得其能夠更深地介入IPO路演、定價和上市環節。

在投行一側，老虎證券將自己定位為“服務新經濟的科技投行”，在傳統券商將資源和精力更多放在大型企業的需求時，體量稍小一些的新經濟企業以及高科技公司也成為老虎的主要服務對象。

特別對於一些小型中概股而言，在沒有頂級投行光環加持下，募資成本大、困難程度也極高，在上市後也會因為缺乏流動性變為“殭屍股”。

從這個角度講，老虎的零售和機構銷售能力、“保姆級”的諮詢服務具有相當的稀缺價值和關鍵作用。而對於更多的大型中概股來説，總承銷費用不變，老虎強大的零售和機構訂單、品牌曝光和IR服務也能提供更多重要的增量價值。

客觀地説，在目前華人背景的投行中，老虎不是在項目中介入最早、最深的，目前的體量離世界級的投行也有一定距離， 但從新經濟賽道出發，大量的IPO實操經驗足以使其成為一個更瞭解市場水温的投行，成為中國這一波新經濟公司走向全球資本市場的“關鍵推手”之一。

投行和客户之間往往是相互成就的。回看美國資本市場發展，在工業革命時代，摩根伴隨着洛克菲勒、卡內基同步崛起；高盛則在美國資本向外輸出的20世紀80年代，利用美國企業全球化的機會，踏入頂級投行。

而當下，中概公司們在老虎等新興投行的幫助下獲得迅速壯大的資本，相應地，老虎也在分得相應的時代紅利。隨着“服務新經濟的科技投行”的招牌越來越被認可，其服務過的創業者可作為客户、KOL甚至投資者，在這樣的“朋友圈”中，網絡效應將發揮出巨大的能量。

而從目前老虎在投行一側的佈局來看，其已經衝破中概股的邊界，參與ZOOM、華納音樂等美國本土IPO的發行，並涉水港股國際配售。同時，其今年拿下投研、自營、美國政府證券經紀商、公司債的經紀商等牌照，已有深耕承銷業務並擴大半徑向FA、併購乃至金融服務全週期發展的趨勢。

02 ESOP：隱秘賽道里跑馬圈地

相比投行在上市階段為中概公司衝鋒陷陣而鋒芒畢露，ESOP（員工期權計劃）這樣的業務看起來則不那麼顯山露水，低調地多。像螞蟻金服此前準備上市時，造富神話不斷刺激着公眾的神經，但很少有人注意到股權激勵服務其實也是一個賽道。

某種程度上説，近年來中國的創業奇蹟本質上來自股權激勵對人的創造力的釋放。因此在新經濟高速發展中，股權激勵需求更是激增。而筆者從多家熟悉的中概公司瞭解到，目前中國公司對股權激勵服務的訴求集中在“認知”和“工具”兩個方面。

認知層面，“發給誰、發多少”不是最難的，難的是如何在ipo窗口期前使股權架構滿足税務、合規、法務一系列要求，上市後各階段還需要做什麼也是知識盲區；工具層面，除了亟需擺脱用EXCEL管理數據的低效，中概公司往往還需要定製化報表、對接EHR系統、APP行權等功能。

而老虎ESOP能很快從0到1跑出來，對應來看，與其在這兩側的顯著競爭力不無關係。

從認知上，老虎證券經歷過境外上市，因涉投行業務自身也有一支專業團隊，從服務週期看也容易和投行形成協同效應；工具上，從研發資源和產品能力來看，老虎這類互聯網券商以技術起家，團隊接受過億級別用户的考驗，以互聯網產品的打法甩開海內外同業機構並不難，無非是把過去在C端的產品能力沉澱到B端。

因此橫向對比，儘管老虎證券發力相對較晚，但在這一領域的增速大大超過其他券商，不到兩年便拿到近百家企業客户，搶下了ESOP賽道的大半江山。特別在美股一側，今年老虎對新上市的中概公司的覆蓋率高達四成，市場格局逐步趨於穩定。

儘管還在加速跑馬圈地階段，但從長遠來看，ESOP業務有不少可以演進和對標的公司，想象空間很大。

在成熟的股權激勵環境下，澳洲老牌ESOP服務商Computershare當前市值超50億美金，今年最高市值逼近百億美金，而偏向於一級市場的股權管理服務商Carta估值也有30億美金。

如果再把服務半徑放寬，還有韋萊韜悦這樣給大公司做董事管理薪酬計劃、參與公司治理、提供併購重組諮詢的機構，這家公司目前市值超過250億美元。

當下，股權激勵在中國剛有遍地開花之勢，ESOP行業也處於黃金髮展期的開端，中國能否孕育出這個領域的頂級機構？我想老虎會成為第一個回答此問的券商之一。

03 B端反哺C端

從商業角度來看，b端客户雖不如c端客户多，但一旦形成互信機制，粘性極強。無論是老虎投行還是ESOP，隨着前期資源和技術壁壘搭建完成，業務步入規模化發展，形成品牌效益，後期訂單或將逐步向老虎靠攏，建立頭部效應。

數據正在佐證這一觀點。2018年底，佣金佔總收入的比重達到了74%，而三季度財報中這個比例降至了51%；利息收入佔比從2018年底的1%上升至目前的21%；以投行、ESOP為主的B端收入佔比從7%提升至23%。

在三季度經紀業務同比增長超過200%，其他業務增速還要遠大於經紀業務的增速，同比增長近6倍。

這意味着，老虎在深耕現有業務的同時，其多元化業務已經跑出“多條增長曲線”，而營收趨於多元化也意味着老虎更不容易受單一市場波動影響。

另一方面，每個業務在老虎的版圖中並不是獨立存在的。投行、ESOP客户之間可以互相轉換；b端業務可以反哺c端業務。

前者例子已有很多。比如老虎不僅是逸仙電商承銷商還已簽約成為其ESOP服務提供商。洪恩教育、聲網、理想汽車、秦淮數據等等這些老虎投行的客户均也把自己的ESOP業務交給老虎。

就後者而言，業務協同作用也已很明顯。三季報披露，ESOP貢獻超15%的新增入金用户。原因在於，拿到期權激勵的員工在未來或會有行權需求，和老虎經紀業務有天然可配性，能沉澱轉化成老虎經紀業務客户。

投行業務方面，更深入地參與到更多美股IPO項目中意味着c端用户能有更多打新機會，且在獲配額度上佔據優勢。而用户打新體驗好則大概率會抬高其打新熱情度，進一步推動老虎的訂單認購規模，影響力的擴大使其有機會承銷更多美港股IPO。

目前看來，老虎業務已不是簡單的閉環循環，而是這個閉環中業務環環相扣、彼此咬合，最終取得1+1大於2的放大效益。

04 從工具到平台，老虎證券的未來

c端和b端業務的互相加持下，老虎證券三季度營收達3804萬美元，同比增長148.2%，已連續三季度實現三位數同比增幅。利潤方面，老虎證券錄得淨利潤384萬美元，實現連續4個季度盈利，對於剛剛邁入“百萬俱樂部”的老虎而言，這很可能只是盈利之路的起點。

跳到更高視角來看，雙輪驅動的意義在於老虎證券已從單靠交易的“證券經紀商”轉變為以經紀為圓心，延伸出投行、ESOP、國際化的綜合服務型券商。

參考騰訊的發展，騰訊在2011年推出了超級APP微信，成為幫助騰訊跨越時代的第一張船票。基於超級流量，騰訊從to c開始向b端轉變，從微信支付連接零售企業,到公眾號觸達各種機構和個人，一個完整的生態體系已被建立起來。

反觀老虎，作為一家科技型券商，經紀業務是老虎起步的“工具”，它在港美股不斷蓬勃成長的大市場下誕生並壯大。它足夠高頻，能讓老虎積累龐大且高質的客户羣體。

這個客户羣體也是老虎最初出擊b端業務的原因和底氣。而隨着b端業務的不斷突破，老虎業務的厚度隨之增加，給予老虎更多發展的預想空間。

當然，從c端產品到混合生態，業務邊際的拓寬無疑要建立在獲得“資質牌照”的基礎之上。券商作為金融業務需要強監管，歸根結底還是一門牌照生意。

回顧平安的發展史，從單純的保險公司起步進化成為巨型金融集團，其中涵蓋了保險、經紀、券商、資管、銀行、信託、融資租賃等業務，隨着業務邊際的不斷拓廣，實現了多元化業務之間的互補和優化。

不止於平安，中信、光大等金融巨頭的生態與護城河的建立，都基於全牌照的基礎之上，截至Q3老虎持有29張金融牌照和資質，其中美國24張，中國香港2張，其他分佈在新加坡、澳大利亞以及新西蘭。對標其他中資港美股券商，老虎是持牌最多樣化的券商。

（圖：老虎證券持牌情況）

而在眾多牌照中，對老虎成長為平台至關重要的清算牌照已經落地。收購Marsco後，老虎今年在自清算進度上已取得先發優勢。

在目前絕大多中資美港股券商美股訂單還依賴於第三方清算時，其三季度將近10%的客户美股訂單已實現自清算，包括所有美國增量訂單。

這個數據背後的意義在於，在老虎證券目前已直接提供交易執行、資金託管和賬户管理服務等券商核心服務的當下，清算這一最後一道關卡將被老虎拿下，成為其自留地。

從收支層面考慮，自我清算將大幅降低清算成本，增強融資融券業務等收入增長。從業務層面考慮，自清算後可更好支持各項業務的靈活性。而這或將進一步拉開老虎與其他同類券商在美股業務上的距離。

從更多的先例來看，券商這條賽道，更像是一條需要精細化運營的馬拉松，也非一朝一夕可拼出勝負。老虎證券如何依託技術，對這個傳統的行業進行進一步的改變，這將是老虎實現估值重塑的錨，也是老虎長期立足於這個賽道的關鍵。