合景悠活13億收購規模相當的雪松智聯 業務邏輯生變？

上市不久的合景悠活馬不停蹄拋出併購大單。1月17日，合景悠活公告擬以現金代價13.16億元收購雪松智聯科技集團有限公司（以下簡稱“雪松智聯”）的80%股權。於交割後，目標公司將成為合景悠活的間接非全資附屬公司，因此，目標集團的資產、負債及財務業績將併入集團的綜合財務報表。

根據公告，雪松智聯在管面積超過8600萬平方米，在管項目超過1000個，業務覆蓋全國17個省份、109個城市。合景悠活預計交割後，在管面積將突破1.2億平方米。利好消息一出，合景悠活一度漲超10%。

在管面積將破億 收購拉低淨利率

這樁併購之所以能帶來如此大的市場反應，主要是體量不小。

首先從雪松智聯方面來看，在管面積超過86百萬平方米，涵蓋住宅、公共建築、商業辦公等多種業態，在國內的公共建築及各細分領域擁有領先的市場佔有率。截止2020年11月30日，雪松智聯實現營業收入11.93億元，税後淨利潤1.24億元。

無論是在管面積規模還是營收規模，其實已經超過了濱江服務等中小物企。按照2020年中報數據排列，公司與藍光嘉寶服務的規模相當，屬於即將過億平米的第二梯隊物企。以正在招股的星盛商業為例，前者2019年營收3.87億元，雪松智聯完全可以獨立上市。

事實上，作為雪松集團旗下的物業板塊，雪松物業曾在2016年有過上市傳聞。標的在2019年營收淨利潤的增速分別達到了72.76%、108.35%，2020年11個月的業績也較上年增長44.32%、70.15%。高速增長的業績與上市傳聞相符，但2020年11月轉而傳出出售給合景悠活，放棄上市內情未知。

對於收購方合景悠活來説，能夠併購一家體量相當的物企是實現大跨越的好時機，但也不是一件容易的事。

合景悠活於2019年10月登陸港交所，上市前財務數據更新至2020年4月。彼時合景悠活營業收入為4.28億元，淨利潤為0.77億元；2019年全年營收11.25億元，淨利潤1.85億元。二者營收及利潤規模相當，

但雪松智聯的在管面積規模要大的多。截至2020年4月，合景悠活18.9百萬平方米的住宅+3.3百萬平方米商業合計在管面積22.2百萬平方米，加上雪松智聯89百萬平方米，合景悠活的在管面積將突破1億平方米。合景悠活稱雪松智聯在部分區域市場中處於龍頭企業的地位。在本次收購後，本集團在中西部地區核心城市羣的在管面積合共將超過50百萬平方米，成為該區域市場佔有率領先的企業。

面積破億固然可喜，不過2020年末已有藍光嘉寶服務、新城悦服務先後宣佈面積破億，第二梯隊物企也在大步向前。投資者還需關注的是標的雪松智聯的淨利率較低，分別為7.37%、8.88%、10.47%，並表後勢必拉低合景悠活的利潤率。在上市前，合景悠活淨利率從9.5%提高至16.5%，截至2020年4月為17.8%，略高於雪松物業。

上市併購資金所剩無幾  業務邏輯生變？

以13.16億元收購對價、2020年11個月税後淨利潤計算，這樁交易的併購PE約為13.26倍，與目前市場上10-15倍的併購PE相當，對於合景悠活來説是一筆劃算的買賣。

但收購之後，合景悠活的上市募資將所剩無幾。公司IPO募資淨額為24.1億元，其中60%也就是14.46億元用來收併購。雪松智聯併購將花去91%的併購款。加上期末現金，2021年初公司自由現金約在15億元左右，若無資本運作，再開展大單併購的可能性不大。

此外，雪松智聯之所以面積大而淨利率較低，也與其所管業態有很大關係。公告資料透露，雪松智聯在公共建築方面具有優勢。而住宅+公共建築相比於商業物業特點就是面積大毛利低。

此前合景悠活收入構成分為住宅物業管理及商業物業服務兩部分，2019年佔比為67.5%、32.5%，毛利率分別為34.45、43.4%。顯然商業物業管理服務擁有更高的毛利，資本市場也樂意給與此類物企更高的估值溢價，比如寶龍商業市盈率（TTM）為66倍、華潤萬象生活為166倍 、合景悠活為75倍 ，高於大部分中小住宅物管公司。

雪松智聯並表後，合景悠活的在管業態將發生較大改變。原本三七分的營收結構，將變為商業物業管理服務比例大大降低，各業態的物業管理服務收入佔比提高。

合景悠活坦誠，通過本次收購，本集團的業務結構將實現轉型升級，在中高端商業住宅在管項目的基礎上，集團將進一步加強多種業態的佈局，包括業務穩定、市場前景廣闊的公共建築及產業園區、城市運營服務等業態，助力本集團在全業態方面更加均衡發展，成為全產業鏈全國性‘智慧城市’運營服務企業。

資本市場，又多了一家講“城市運營服務”故事的物企。