作者｜Eastland
頭圖｜視覺中國
2022年4月27日，中環股份（002129.SZ）同時布了《2021年報》和《2022年一季報》。綜合兩份財報：2021年營收411億、同比增115.7%；淨利潤40.3億、同比增270%；經營活動現金淨流入42.82億元，同比增49.8%；2022年Q1營收133.7億、同比增79.1%；淨利潤13.1億、同比增151%。
2021年11月5日，23家機構斥資90億認購1.99億股中環非公開發行股票，發行價45.27元。2022年5月5日，這批股票解禁當天，中環收盤價為39.02元，較定增價低13.8%。
截至5月10日收盤，中環股份、隆基股份（601012.SH）市值分別為1295億、3703億。以過往四個季度扣非淨利潤為分母（2021年Q2、Q3、Q4、2022年Q1），中環、隆基市盈率分別為27.7倍、40.9倍。結合兩家的競爭態勢，中環明顯被低估。
中環掉隊
“中環集團”前身的前身成立於1959年，幾經變遷於2000年成為國有獨資的“天津市中環電子信息集團”。2004年7月，改製為“天津市中環半導體股份有限公司”（簡稱“中環股份”）。
2006年，主攻半導體材料（單晶硅）設計、製造的沈浩平（畢業於蘭州大學半導體物理專業），升任公司“第七副總經理”。
2007年4月，“中環股份”在深交所上市，代碼002129.SZ。除控股股東，天津藥業集團（國有獨資）持有總股本的16.3%。時年45歲的沈浩平晉升為總經理並進入董事會（排名第五），但沒有任何股份。#距離熬出頭還有十幾年
2009年受金融危機影響，中環營收劇降34%並出現9000多萬元的淨虧損。就在這一年的5月，內蒙古光伏單晶硅項目開工建設。2010年8月，項目驗收投產，當年就產生5億銷售額，佔營收的38.4%。中環從此步入“雙主業”時代。
2011年，中環營收達25.5億，同比增長94.9%。
可惜風光轉瞬即逝：2012年全球經濟復甦出現曲折，半導體行業價格下滑，中環營收同比回落0.55%；進軍光伏產業需要鉅額投資，財務費用同比增長118%；雪上加霜的是無錫尚德破產，中環被迫計提壞賬。多重不利因素疊加，導致2012中環財年再次出現9820萬元虧損。
2013年中環穩住陣腳，營收增長46.9%，但扣非淨利潤僅234萬元，聊勝於無。
2017年、2018年，中環營收增速略高於40%。平心而論，中環這家“北方老國企”保持40%增長實屬不易。但從2019年開始，中環開始掉隊了：2019年營收增速下滑到22.8%，2020年只有12.8%。
在火熱的新能源賽道，中環與後起之秀隆基你追我趕，最終還是被碾壓：
2010年，剛剛起步的中環新能源板塊營收5.02億。隆基2010年營收16.5億，全部來自新能源產品，相當於中環新能源業務的329%。
2013年隆基營收22.8億，相當於中環新能源產品收入（27億）的84%；2014年隆基營收36.8億，相當於中環新能源產品收入（38億）的97%。
隨後幾年，中環新能源業務被隆基超越且差距越來越大。2019年隆基營收329億、為中環新能源產品收入的213%；2020年隆基營收556億，為中環新能源產品收入的314%。
沈浩平與隆基的三位創始人（李振國、鍾寶申、李春安）是蘭州大學校友（“隆基股份”這個字號取自老校長江隆基），而且還都是物理系的（沈浩平1983年畢業，李振國等三人1986年入學）。
2006年，隆基進軍光伏行業，那時李振國經常去天津拜訪師兄沈浩平，請教有關技術方面的難題。2015年，中環、隆基還曾聯手推出M2規格硅片。
投入不足、擴張慢半拍
如果把固定資產投資比喻為“軍費”，中環掉隊的原因一目瞭然：
2015年中環固定資產環比增加15.2億，隆基增加2.4億，只相當於中環的16%；
2016年中環固定資產不緊不慢地增加了15.4億，隆基卻增加了19.7億，相當於中環的128%；
2017年隆基固定資產環比增加62億，相當於中環增加額的157%。
經過數年高強度的投資建設，隆基取得明顯的規模優勢。到2018年，隆基營收達到中環新能源板塊的177%。
中環也加了大投資力度，2019年末中環、隆基硅片產能分別為33GW、42GW；
2020年隆基再次“發飆”，固定資產環比淨增90億、相當於中環增加額的189%。2020年末，隆基產能達85GW，遙遙領先於中環的55GW。
中環是“雙主業”，半導體、新能源都亟待鉅額投入，否則將錯過發展機遇。純國有體制在業務決策、融資等方面不及民營企業隆基靈活。加之沈浩平將於2022年退休，看來中環是翻盤無望了。
在這樣的背景下，中環拋出募集50億投入8-12英寸半導體硅片生產線的定增計劃。投資者一點面子沒給，唯一有效報價的機構還棄購了。
混改成為轉折點
“50億定增”失敗後，中環大股東痛定思痛、啓動混改。
2020年6月，兩大國資股東將中環集團100%股權放到天津產權交易中心，最終被TCL集團以125億競得。李東生出任中環董事長，沈浩平任副董事長、總經理並且成為TCL集團董事、高級副總裁。後者即將“到點兒退休”，居然迎來“第二春”。
2020年7月，來自20家投資機構的50億資金到賬，內蒙半導體材料項目順利開工。預計2023年半導體晶圓產能為：6英寸及以下110萬片/月，8英寸100萬片/月、12英寸60萬片/月。
2020年、2021年及2022年Q1，中環固定資產在27個月中淨增108億，同期隆基固定資產淨增94億。
“軍費”充足，中環營收增速明顯加快：Q1增長65.2%、Q2增長147%、Q3增長142%、Q4增長112%。
2021財年，中環營收411億、同比增長115.7%。其中，新能源板塊營收384.5億、同比增長121.5%；半導體材料板塊營收20.3億、同比增長50.6%。
2021年，中環啓動新一輪融資，準備投入寧夏50GW（G12）單晶硅項目。一年前募集50億無人問津，此次90億額度被23家機構瓜分一空（發行價45.27元/股）。
易方達基金、南方基金、招商基金等16家機構竟沒“擠上車”。有意思的是，易方達旗下多隻基金通過二級市場買入中環股份，截至2022年3月末持股市值超過25億。
中環的“降維打擊”
1）否認中環的技術優勢不客觀
深耕60餘年的半導體業務是中環的立身之本。從半導體材料企業殺入光伏行業，中環對友商是典型的“降維打擊”（指高端技術對低端技術的碾壓式的打擊，類似於恃強凌弱、以大欺小）。
首先是純度。半導體單晶硅純度要求11~12個9（即99.9999999999%），太陽能級單晶硅純度要求6個9（即99.9999%）。早先光伏企業視“6個9”為畏途，不敢碰單晶硅而去搞多晶硅（比如保利協鑫），給了隆基憑單晶硅技術脱穎而出的機會。中環的“本行”是“12個9”的半導體單晶硅，製造“6個9”的光伏單晶硅沒有技術障礙，但苦於沒有足夠資本擴大產能，只能目送隆基一騎絕塵。
再就是晶圓尺寸。晶圓直徑大，不僅能成倍提高半導體芯片產出數量（8英寸能切出88塊、12英寸能切出232塊），更重要的是“邊緣芯片”佔比減少使成品率提高。晶圓直徑越大，製造難度越高。目前12英寸晶圓是主流產品，小尺寸晶圓因成本低仍被廣泛使用。中環4~12英寸半導體硅片全部實現規模化量產。
如果説中環是造一級方程式賽車出身，其他光伏企業只生產過家用轎車；如果説半導體級單晶硅是特種鋼，光伏級單晶硅只能歸類為粗鋼。哪家光伏企業不服中環的技術優勢，可以量產12英寸半導體級晶圓後再開口。
2）尺寸之爭的由來
2015年，隆基與中環聯手推出邊長156.75mm（6英寸）的M2硅片，當時兩家合計市佔率達80%。
2016年，隆基產能超過中環、達到7.5GW；2017年隆基產能翻倍達到15GW，固定資產淨增62億，新增產能包括硅片、硅棒和組件產生線；2018年末，隆基產能進一步提高到28GW。
2019年，隆基、中環開始“分道揚鑣”：隆基推出M6規格（對角線8英寸、邊長為166mm），中環推出G12規格（對角線12英寸、邊長210mm）。晶體截面積越大生產效率越高、拉晶成本越低。隆基M6面積比M2規格大12.2%，中環G12面積比M2規格大80%。
隆基不甘心M6出生即被“碾壓”，奮力推出182mm產品（對角線10英寸、邊長182mm）。2020年固定資產淨增超過90億，年末產能達85GW，比中環高55%（中環產能為55GW，其中G12產能約佔40%）。
鑑於10英寸是隆基對原有產線進行技改能達到的最大尺寸（“打死”也造不出12英寸），於是成為隆基口中的“最佳尺寸”。
2020年6月，隆基與另外六家光伏企業聯合倡導將182規格升級為行業標準，“以減少資源浪費、促進光伏行業高效、規範、健康發展”。2020年7月，39家企業成立“600W+開放創新生態聯盟”，力挺210mm規格。“182聯盟”與“210聯盟”對壘的局面從此形成。
隆基下重注於8英寸產能，又技改為10英寸，2019、2020兩年固定資產淨增112億。
2018年隆基折舊只有10億，2019年升至12億，2020年16億，2021年26億（注：光伏產線折舊期為5~10年）。
投資上百億形成的產能（最大規格為10英寸硅片），只有撐到2025年折舊得差不多了再佈局12英寸產能，才符合利益最大化原則。但隆基又不想產能被超越，只得沿“182號公路”狂奔：2021年末隆基產能達105GW，高於中環的88GW（其中G12佔比70%）；預計到2022年末，隆基、中環規劃產能分別150GW、140GW（其中G12佔比90%）。
中環、隆基的尺寸之爭演化為：中環不斷提高“先進產能”，逼隆基擴大落後產能。
210大硅片的經濟效益得到驗證
2016年，降基正式確立規模優勢，毛利潤率比中環的兩倍還要高。
隆基過往六年的毛利潤率明顯呈週期性且總體向下：2017年毛利潤率達31.3%，2018降到22.2%，2019年再度攀高到28.9%，2021年回落到20.2%。
中環新能源板塊毛利潤率週期性遠不如隆基顯著，而且總體向上：2016年毛利潤率僅為12.8%，2017年提高到19.7%，2018年回落到16.3%，2019年、2020年在19%一線“盤整”。
2021年，中環新能源板塊毛利潤率達21.6%，超過隆基。
2021年，中環硅片銷量為82.1億片、同比增長35.1%，銷售額卻增長了124.5%，銷售均價從2020年的2.33元/片提高到2021年的3.87元/片。2020年硅片銷售毛利潤為0.45元/片，2021年提高到0.88元/片，增幅達95.8%！
2021年中環光伏組件銷量為4.2GW，單價1.47元/W，同比提高4%；組件單位毛利潤0.19元/W，同比提高30.9%。
在上游硅料上漲的背景下，中環毛利潤率創出新高，主要得益於210產品規模的快速提高。
這個趨勢還將延續。
*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議
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