A股目前極致分化格局下，小票流動性變差，資金一度向大市值龍頭集中。然而，擁有優秀基本面、景氣向上的“真成長”小票，有望在經受考驗後脱穎而出。以泰晶科技和惠倫晶體為代表的晶振企業，在經歷貿易戰“洗禮”、新冠疫情線下衝擊後，業績已於20年迎來拐點，並大概率在21年爆發。而A股分化格局給晶振龍頭估值帶來的折價，也將在國產替代、政策扶持和旺盛需求下迎來修復，這場戴維斯雙擊或已增速換擋。
電子元器件的大機遇
1月29日，工信部印發《基礎電子元器件產業發展行動計劃（2021—2023年）》，指引到2023年電子元器件銷售總額達到21000億元，優勢產品競爭力要進一步增強。電子元器件產業發展迎來大機遇，而資本市場的躁動早已開始。
2020年下半年，被譽為“電子工業大米”的MLCC（片式多層陶瓷電容器）迎來新一輪上漲週期，以風華高科、三環集團為首的龍頭股價大漲，其中三環集團股價更是從上一個低位實現翻倍。
據華創證券專題報告，5G新能源革命下MLCC需求空間廣闊，中高端產品結構性成長更快，伴隨進口替代需求加速，內資廠商將迎來3-5年長週期的黃金髮展期，綜合份額有望從約3%提升至15%-20%。堅定看好國內MLCC龍頭企業中長期的份額提升及產品升級。
簡單來説，MLCC的成長邏輯，即景氣週期+進口替代，國內龍頭份額及產值雙升。而被譽為“電子產品心臟”的晶振，正複製着MLCC市場走過的路。
目前國內晶振廠商包括泰晶科技、惠倫晶體和東晶電子。從東財金融終端數據來看，東晶電子因業績虧損股價已明顯掉隊，而泰晶科技和惠倫晶體股價整體保持較強相關性。且2020年下半年惠倫股價上漲了31%。
從兩家公司股價及電子元件板塊走勢來看，近一年晶振主要出現三輪較明顯的上漲行情。
第一輪在2019年底，彼時A股迎來一波小牛市，晶振上漲受整體行情帶動。
第二輪出現在2020年8月份，彼時疫情給全球晶振供給造成嚴重影響，國內疫情有效管控產線率先恢復。面對下游旺盛的需求，國內廠商泰晶科技公開宣佈部分產品型號多次漲價，龍頭迎來量價齊升，帶動了第二波行情。
從泰晶科技近期披露的機構調研紀要中可以印證。據公告，去年2月份，在產品供給緊張情況下，進行了第一輪漲價；8月份和10月份，同時受原材料價格上漲影響，訂單增多，人員不足，招工及用工成本提高，公司對於更低功耗、超小型、高品質產品研發投入力度的加大，K3215、K2012和熱敏晶體產品價格提價；11月份新訂單執行新價格，公司部分產品供不應求，停止接單以保障優質客户供應。
第三輪行情的出現前，日本AKM的IC製造工廠失火，該工廠生產的晶振行業的IC原材料，TCXO振盪器（温度補償振盪器）產品就是其中一例。
據悉，日本AKM佔據全球IC70%的市場份額。而TCXO短時間在部分終端方案中必不可缺，因此短期造成嚴重供給失衡，疊加經銷商囤積居奇，TCXO價格大漲。據惠倫互動易平台披露，市場上TCXO由於供貨緊張件導致價格上漲，公司相關產品亦有調整。
而目前國內泰晶科技和惠倫晶體都具備TCXO振盪器產線，其中惠倫晶體TCXO的產能較大。據公開資料顯示，泰晶科技定增募投項目——TCXO產線已部分建成，具備TCXO量產能力。
據惠倫晶體公告，截至2020年12月31日，公司在手訂單為4.82億隻，其中TCXO振盪器和TSX熱敏晶體在手訂單1.08億隻。且2020年每季度產能利用率逐步提升，分別為45.45%、93.04%、92.40%和94.65%。
綜上，晶振的二級市場表現，也受到了景氣週期、進口替代邏輯的影響。但與已經爆發的MLCC主線相比，晶振的市場情況和成長邏輯到底如何？
晶振小而美？一個被低估的百億市場
晶振下游涉及消費電子、物聯網、汽車電子等高景氣度應用場景，以全球物聯網行業規模為例，據IDC諮詢2017年統計，預計2020年全球物聯網市場規模近1.7萬億美元，2020年數據，逼近3萬億美元。可見物聯網行業的發展速度不可同日而語，直接催化晶振用量大幅提升。
除物聯網終端爆發式增長給晶振帶來的絕對增量需求外，智能手機、TWS、汽車電子、家用電器等，也給晶振帶來“量價齊漲”的邏輯。
據長城證券測算，移動終端方面，預計2022年國內手機廠商對晶振需求量達35.2億顆，且單個手機配置的晶振“價值”不斷提升。
智能穿戴方面，預計2023年晶振需求量為8億顆，貢獻絕對增“量”的需求。而以TWS增長勢頭來看，據CounterpointResearch統計，TWS市場滲透率僅15%，未來市場前景仍然廣闊。
家電市場方面，預計每年對晶振的需求超過23.4億顆，且以美的、格力為主的家用電器龍頭，此前多由日本進口採購晶振，未來國產替代空間大，也存在着持續滲透“量”的邏輯。
汽車電子方面，預計2020年全國車用晶振15.4億顆，而隨着電動車滲透率持續提升及電子功能逐漸增加，單車晶振使用數量有望從傳統汽車的30顆大幅提升至80顆，也存在着“量”的邏輯。
據中國海關數據，2017年至2020年1-8月，已裝配的壓電晶體進口金額分別為343.53億元、414.73億元、365.19億元和241.73億元。以下游旺盛的場景需求和進口壓電數據來看，毛估全球晶振市場規模在80億美元以上，與MLCC全球120億美元市場規模分庭抗禮。
而從全球競爭格局來看，晶振更是與MLCC高度相似。據天風電子報告，晶振和MLCC行業下游結構類似，消費電子、IOT、汽車電子等。供給端相近，日本主導50%左右。TWS、5G、汽車等需求旺盛，供需緊張，結構性產品漲價，石英晶振有望複製MLCC邏輯。
綜上，晶振行業並不“小”，且有望複製MLCC景氣週期+進口替代，以及國內龍頭份額及產值雙升的邏輯。
業績爆發估值折價 戴維斯雙擊增速換擋
除了成長邏輯與MLCC相似，晶振龍頭的業績表現也正複製MLCC走過的路。
據惠倫晶體2020年度業績預告，公司預計2020年扭虧為盈，實現歸屬於上市公司股東的淨利潤0.18-0.23億。2020年公司營業收入較上年同期增長25%-27%，其中電子元器件業務營業收入增長35%左右。此外，公司部分產品價格有較大幅度上漲，小型化及器件產品的銷售比重進一步增加。
而據泰晶科技2020年度業績預增公告，公司預計2020年實現歸屬於上市公司股東的淨利潤0.34-0.39億元，同比增加194.32%到242.64%。同時，公司自主研發的半導體光刻工藝系列產品產業化，佔營收的比重進一步增加，小尺寸、高基頻、温補型晶振產能產量提升，產品價格上漲，綜合毛利率優化提升。
而據Wind金融終端顯示，泰晶科技2021年分析師一致性預測淨利潤為1.30億元，以2020年業績預告中位數來看，公司2021年淨利潤同比增速高達258.62%，業績有望迎來爆發式增長。
無論是惠倫的扭虧為盈，還是泰晶科技的業績大增，其背後反映的都是行業高景氣、進口替代加速下，大陸廠商業績實現的高增長。
據天風電子統計，石英晶振板塊Q3營收增速同比提升、板塊毛利率同比提升，存貨週轉天數持續降低，應收賬款週轉天數同比、環比皆下降。
而從估值角度來看，由於泰晶和惠倫市值較小，流動性緊縮給兩小市值公司估值不斷折價。據Wind金融終端數據，截止2月5日，泰晶科技2021年預測PE僅26倍，而三環集團2021年預測PE已高達41倍，估值分化明顯。但拉長週期來看，MLCC龍頭迎來此輪景氣週期前，估值也逐步從20餘倍，上升至40倍以上。晶振龍頭有望在2021年業績爆發、估值修復，從而實現戴維斯雙擊。
泰晶與惠倫 各具特色的潛力股
惠倫晶體近一年股價彈性優於泰晶科技，主要系其核心產品TCXO直接受益大幅漲價。但泰晶科技同樣擁有TCXO產線，且業績優於惠倫，但為何股價彈性相對較小？這需要對兩龍頭產品結構做詳細拆分。
據惠倫財報，公司主要產品為壓電石英晶體元器件，主要為SMD諧振器和TCXO振盪器的研發、生產和銷售。其中SMD為表面貼裝式封裝，區別於DIP直插式封裝，兩者區別主要系SMD封裝更有利於小型化集成，本身晶振性能上並不存在差異。在頻率範圍上，公司產品幾乎全部佈局在MHz。
從產品產值來看，惠倫2018、2019年分別生產晶振8.75億隻和6.32億隻，對應銷售量分別為7.41億隻和7.00億隻。
由於公司財報未公開詳細產品比例，無法得知公司TCXO具體產能。但從公司2020年3月披露的投資者調研紀要來看，公司無源和有源產品收入佔比大致分別為70%和30%。TCXO在此時尚未發生大幅漲價，以1:3.5的銷售價格比毛估，預計公司TCXO月銷量月400萬顆。
據泰晶財報，公司主要產品涵蓋KHz、MHz晶體諧振器及温度補償型晶體振盪器TCXO產品全域。具體包括，音叉型晶體諧振器（KHz）、晶體諧振器（MHz）、有熱敏電阻的晶體諧振器TSX（MHz）及温度補償晶體振盪器TCXO（MHz）。即泰晶除了在有源和無源晶振上實現全佈局，在產品封裝（DIP與SMD）和頻率控制（KHz與MHz）上，也實現全佈局。
從產品產值來看，泰晶2018、2019年分別生產晶振27.80億顆和26.81億顆，對應銷售量分別為25.51億顆和27.48億顆，年產銷量是惠倫的3-4倍。具體系列銷量上，泰晶披露較詳細，以2019年為例，TF系列銷量15.50億顆、M系列銷量11.28億顆、S系列銷量0.70億顆，彼時2019財年，公司還未實現TCXO產品的銷售。但據同花順新聞，公司2020年6月已實現小尺寸温度補償晶體振盪器的量產，月生產能力達100萬顆/月。
至此，泰晶股價彈性弱於惠倫的原因找到了。即惠倫在TCXO量產上快於泰晶，而二級市場偏好邏輯簡單且結構清晰的投資主線，即惠倫TCXO產值大，TCXO供不應求格局下受益也大。
但資本市場與產品市場是存在預期差的，尤其是非主線題材，甚至可能存在誤解和錯判。如果真的想投資未來晶振賽道的話，圍繞TCXO諸多問題都需要進一步思考。如TCXO是否是晶振未來的核心產品？TCXO的蛋糕有多大？TCXO價格暴漲後，下游廠商是否有替代方案？
而回答這些問題前需要了解到底什麼是TCXO。
據長城證券，如果固有頻率與石英晶體的温度穩定性不能滿足應用要求，可以採用温度補償晶振。通過改變振盪迴路中的負載電容，使其隨温度變化來抵消因温度環境而產生的頻率漂移。TCXO的精度誤差可控制在±0.5ppm至±2ppm。
簡而言之，温補晶振精度高、較容易匹配外圍電路，確實是未來核心產品之一。但據CS&A統計，目前TCXO出貨量全球市場份額不足5%。而對於新產品來説，各大下游模組和終端廠商的使用方案，決定了其成長速度。而除了TCXO外，熱敏晶振也是未來核心產品之一。
據悉，熱敏晶振是在優化設計的晶體諧振器上增加了熱敏電阻，感知温度變化，進而通過特殊的算法對晶體頻率温度特性的進行補償。熱敏晶振成本相對低廉、可在一定程度上替代同型號TCXO。
事實上，由於TCXO產能嚴重不足且價格昂貴，已經有廠商考慮使用熱敏晶振替代TCXO的方案了，而阻礙因素就是上述提到的精度。
而在熱敏晶振領域，兩龍頭均有佈局，但這回泰晶較惠倫實現了領先佈局。
據泰晶2017年可轉債募集説明書，公司2014年逐步佈局熱敏晶振，2017年已具備熱敏晶振工藝開發和批量生產的技術基礎。而可轉債募集的2.15億資金中1.32億用於M系列熱敏晶振，預計2020年已實現近1億顆產量。據泰晶公眾號，公司目前已具備生產精度在0.5ppm之下的熱敏晶振。
據惠倫2019年財報，公司19年才實現熱敏晶振（TSX）的量產能力。而據惠倫非公開回覆函，2019年TSX2016僅銷售4700顆，但未來募投項目達產後，預計首年年產能在2400萬顆。
所以下一次資本市場關注重點放到熱敏晶振時，泰晶的股價彈性就要比惠倫高了。
除了TCXO和熱敏TSX，晶振行業還有另外兩個關鍵信息值得關注，一個是KHz晶振，另一個是光刻工藝。
相對於通訊信號的高頻化趨勢，各類晶振應用場景的基帶部分大都離不開KHz（即頻率以32.768KHz為主）。據CS&A數據，2019年KHz全球出貨量佔比高達37.34%。KHz晶振，是因為只要有時間、有信息傳輸存儲、運算的地方就必須使用音叉晶振。據悉，音叉晶體諧振器件功耗低，只有幾微瓦、甚至零點幾微瓦，是系統省電模式下工作喚醒的核心器件。TWS耳機就是KHz現在重要的應用場景，而一對TWS耳機需要使用2顆KHz晶振，未來需求量仍然較大。
而隨着終端應用小型化、低功耗、低延時功能需求，國內只有泰晶具備KHz微型化晶振生產能力，該系列產品也出現了供不應求和持續漲價。據泰晶公告，光刻工藝小尺寸K3215及以下產品佔比每季度均在提升，且於2月、8月及10月進行三輪價格提升。據媒體消息，光刻工藝小尺寸KHz晶振技術門檻更高，獨佔性更強，具有持續性漲價空間，當前毛利率或達50%。據財報，以泰晶目前KHz單個產品6億隻訂單量預估，6月底前達8000萬支/月產能，單品類料號年毛利潤或將達2億元。
另一個關鍵信息是，光刻工藝在晶振行業的應用，可以説是中國打破日本高端晶振壟斷格局的突破口。據長城證券，利用MEMS技術的光刻加工可以提升石英晶體芯片的一致性與穩定性，光蝕刻工藝能夠將尺寸公差保持在1um以內。
而目前泰晶在光刻及MEMS工藝上已佈局十餘年，具備行業絕對領先優勢，目前已實現了半導體光刻工藝在晶體技術應用的產業化，並開始享受光刻工藝帶來的技術紅利。
公告顯示，公司從2011年開始佈局光刻工藝，2014年組建了國內同行業首家微納米晶體加工技術重點實驗室，2018年成功使用雙面光刻工藝實現SMD微型產品全域的量產，2019年實現小型號M1612WAFER片的量產，成功開發半導體光刻工藝KHz產品K1610。
惠倫也是看到了光刻工藝的技術趨勢，並進行了技術人員儲備。但據非公開募集説明書，雖然公司已掌握相關生產技術，但尚未進入大規模量產階段，且相關技術仍處於持續研發狀態，新產品量產後尚需進行平台或方案商認證。
綜上，惠倫及泰晶各具特色。惠倫TCXO率先大規模量產，產品以高頻MHz為主。泰晶產品全覆蓋、產銷量大，且憑藉光刻絕對優勢在K系列壟斷、熱敏系列率先大規模量產，且有源晶振產能持續上量，質地相對優秀，更具有爆發力。
結語：目前惠倫及泰晶均在實施非公開發行。惠倫擬募集資金總額不超5億元，用於高基頻、小型化壓電石英晶體元器件產業化生產基地建設項目，以及補充流動資金。泰晶擬募集不超6.39億元，用於基於MEMS工藝的微型晶體諧振器產業化項目和温度補償型晶體振盪器（TCXO）研發和產業化項目。中國晶振企業都努力通過上市平台優勢，在國產替代浪潮下，通過產融結合實現中國核心零器件的自主可控。而在資本市場大小票逐漸分化的當下，擁有高景氣度的晶振賽道，有望通過戴維斯雙擊，迎來自己的春天。
