圖片來源@視覺中國
文丨老鐵
本文重點探討：拼多多的股價是高還是低，今年以來拼多多股價增長已逾兩倍，增長領跑於同類企業，關於該問題的討論更有愈演愈烈之勢，我們藉此機會詳細分析。
作為價值投資的理念的追隨者，我們將注意力重點放在企業運營的基本面上，也即，拋開諸如外部環境等干擾因素，一家公司究竟是否可以為投資者帶來持續的利潤和現金流？
在2020年Q3財報中，剔除股權激勵以及投資權益類收入為代表的非現金支出口徑的非美國通用會計準則扭虧為盈，當期盈利為4.7億元。
非美國通用會計準則雖然有相當多爭議，如巴菲特和芒格都堅決反對在損益表中剔除股權激勵支出，認為這會美化企業財務狀況，我們在持此態度，但由於此口徑主要反應了企業運營中損益表中現金流的吸納情況，不妨礙我們以此判斷企業的運營質量問題。
在過去的三年時間內，非美國通用會計準則下拼多多大多處於虧損態勢，尤其在2019年隨着百億補貼的加劇，虧損更有放大的勢頭，此外受疫情影響，2020年Q1該指標也處於虧損的峯值。
2020年Q3，該數字陡然回正，這讓我們有點吃驚，為何在後疫情時代，拼多多在此方面能夠迅速改善呢？
帶着以上疑問，我們重點看營收質量，我們整理了近幾個季度以來拼多多的貨幣化率情況，見下圖
作為一家平台型企業，拼多多增長的主要推動力無非是：1.GMV的增長；2.貨幣化率的提升。
截至2020年Q3，拼多多連續12個月總GMV達到了14576億元，同比增長為73%，在相當長時間內外界總有聲音懷疑GMV增長的持久性，不少聲音認為以依附微信起家的拼多多，短期內是要面臨嚴峻的GMV成長瓶頸問題的，但目前看，在達到此規模前提下，73%的增速仍然是堪稱優秀的，我們對比過阿里在此GMV水平時的GMV情況，拼多多仍然不顯劣勢，可見拼多多GMV成長之潛力。
在GMV的增長之下，拼多多隻在疫情肆虐的2020年Q1有意下調了貨幣化率，Q2之後隨即回彈，2020年Q3重新回到3%的高點，綜合判斷，2020年Q3貨幣化率應該是單季度峯值。
接下來拼多多必然會面臨GMV逐漸變緩的問題，屆時貨幣化率將承擔推動營收增長的重要工作，這會有多大空間呢？
截至2020財年，阿里核心電商的貨幣化率接近4%，若以此為參考拼多多中期內在貨幣化率的潛力起碼在0.5%以上，若以3.5%計算，2021年如果拼多多GMV突破2萬億，僅增加的0.5%貨幣化率就可帶來100億元淨收入，拓展想象空間
我們估算2020年Q3，貨幣化率應該極其接近3.5%，也就是説往後的幾個季度內如果能穩定這一數值，對未來拼多多營收質量管理相當重要。
貨幣化率的持續穩定增長又主要藉助於：
其一，有足夠的高毛利的中高端品牌的參與，如天貓成立之後，打破了淘寶對以低價搶低毛利C店的過分依賴，品牌商進場，廣告貨幣化率拉昇，借鑑行業先行者道路，在進行大手筆廣告和補貼行為之後，拼多多可以考慮真正的品牌升級問題了。
在過去由於行業競爭以及眾多私下潛規則等因素，拼多多很難在此突破，國家市場監督管理總局發佈《關於平台經濟領域的反壟斷指南》（徵求意見稿）之後，對行業長期以來存在的問題進行了細緻可操作的規定，如之後正式法規延續此徵求意見稿內容，這顯然有利於拼多多打破行業桎梏，加速品牌升級工作，這可謂是有利的外部環境；
其二，在過去以品牌升級和百億補貼為主的市場費用一直維持在極高水平，也成為拼多多虧損的重要因素，無論是品牌性投放抑或是百億補貼，其指向均為平台升級，這筆支出能最終轉化為企業的“無形資產”嗎？換言之，拼多多能夠堅持此方針嗎？
在我們觀察中，市場費用支出佔比大都在100%上下，換言之，拼多多基本將收入全部砸給了市場費用，無論是百億補貼還是品牌廣告投放，拼多多在此都異常激進，我們在此整理了近幾個季度以來拼多多市場費用與毛利之間的關係，見下圖。
之所以用市場費用比毛利，主要用意在於：聯繫前文所述的GMV和總營收的增長速度，平台模式中毛利又會隨着規模和貨幣化率的放大而呈幾何倍數增長的趨勢，用市場費用對比毛利，可看出短期內拼多多在市場費用的支出信心以及全面扭虧的潛力問題。
在上圖中，除2020年Q1之外，拼多多市場費用佔毛利均呈下降態勢，也即，在總市場費用支出不變前提下，拼多多盈利壓力是隨之減小的，若真如前文所言，貨幣化率短期內穩定在3.5%這一標準，保持現有市場費用支出情況，在美國通用會計準則下拼多多盈利應非難事。
我們注意到2020年Q3拼多多毛利較上年同期增加93%，期間費用壓縮超過50%，市場費用同比增加不足50%，這足以體現平台模式的成長優勢：毛利成長要遠大於期間費用，再次驗證拼多多距離盈利也已經不遠。
在市場費用對短期內扭虧未有太大影響前提下，我們相信拼多多此方面投入規模不會輕易減小，堅持長期投入，方能將品牌形象深入人心。
當然此道路也並非一帆風順，在2020年Q2年度購買用户人均支出由上季度的1842.4元環比增長至1857元，曾被詬病品牌升級到頭，這其中固然有疫情之家消費心理保守，拼多多又將運營重心轉向低客單價的農產品等因素，但這都不應該影響內部信心，2020年Q3，該數字已經接近2000元，拼多多並未因挫折調整運營節奏，無論是出於長期改善損益表還是企業的市值管理，拼多多都應該堅定不移走品牌升級路線。
我們回到市值管理問題。
截至撰稿，拼多多市值過1600億美金，超過京東，是阿里的22%，根據2019年GMV，拼多多又是京東的二分之一，阿里的六分之一，目前市值與GMV倒掛。
看好拼多多固然認為其歷史的增長速度，未來的營收潛力以及在購買用户等指標上的卓越表現，但懷疑者亦認為現有市值很難反映未來的增長，也就是説，未來已經反映在現有股價中，拼多多會面臨市值增長問題。
以上分析均有充分的證據，很難判斷孰對孰錯，我們不妨跳出對錯理論，重新迴歸思考起點：拼多多究竟值不值得長期持有呢？
在經過上述分析後，對拼多多未來的增長以及盈利性都要有了比較充分的認識，但企業除了創造利潤，亦要看待運營中吸納現金的情況，這關於企業是否是具有嚴格的財務護城河，企業的經營質量也反應在此。
雖然長期虧損，但大多數時間經營性現金流均呈流入狀態，且有不斷增長的勢頭，這説明拼多多通過商家保證金，用户存款等形式吸收現金，經營活動具有較強的現金吸納能力，拼多多雖然虧損，但這是在未影響現金流的前提下的虧損，我們稱之為賬面虧損，或戰略性虧損。
若盈利轉正，在現有經營性現金流增長的態勢之下，自由現金流的穩步攀升也是必然，對拼多多的估值我們可以用：
1.市盈率和市銷率法，如果拼多多2021年總GMV突破20000億元，貨幣化率咋3.5%，全年總收入穩定在700億以上，參考成長性，市銷率給到8-10倍，我們估算在6000億元上下應該是安全值，根據前文分析，貨幣化率提升的0.5個百分點為淨利潤，也就是90億元左右，參考京東市盈率在70倍上下，6000億左右市值幾乎也無太大問題；
2.GMV參考法，2020年拼多多官方對其目標為15000億元以上，按照現有情況，此目標大有超過的意思，2021年，保守GMV也會在20000億元以上，按照2019年情況，京東GMV過20000億元，市值穩定在了1000億美元元以上。
當然，現有情況下美聯儲放水，科技股又成為資本市場寵兒，股價難免有所高估，也不排除此後股價有漲跌起伏，但回到價值投資，我們認為拼多多千億美元市值是基礎，溢價就看後期的成長性，對後期拼多多的運營就有了更高的要求。
在前行中拼多多仍然會面臨重重阻礙，諸如品牌升級，行業競爭的加劇，尤其在當下社消不振，電商業由藍海轉紅海，零和效應越來越明顯的今天，都要求拼多多堅定信念，不容有誤，也唯有此才能對得起市值，走向真正的成功。