作者為中泰證券研究所宏觀首席分析師，共同作者應鎵嫺
概要：
自從進入3月，國際油價停止了持續近4個月的上漲趨勢，布倫特原油現貨價格從高點接近70美元/桶下滑至3月25日61美元/桶左右。加之近期蘇伊士運河上超大型貨櫃輪“長賜號”擱淺的“黑天鵝”事件，進一步加劇了短期油價波動。如何解讀近期油價的回落，是下跌的開始還是上漲趨勢中的短期調整？我們認為接下來原油供給上升不會那麼快，而需求端的恢復會成為主導，油價的上漲行情或許並未結束。
本輪油價緣何上漲？
從基本面看，伴隨本輪油價上漲的，是疫情期間累積庫存的持續去化。去年3月疫情爆發後，原油供需失衡導致全球庫存迅速積累，而從下半年開始，原油市場的供求關係已明顯改善，最直接的表現就是庫存的去化。以美國為例，截至3月中旬，美國戰略石油儲備以外的原油和產品庫存已下滑至12.9億桶，較最高時期去化近1.7億桶，僅小幅高於疫情前水平。不僅是美國，IEA數據顯示，OECD國家整體商業石油庫存也在持續減少。截至21年1月，經合組織商業石油庫存已連續六個月下降，從去年7月的31.26億桶降至30.23億桶。
除實際供需改善外，需求恢復預期的抬升也起到重要助推作用。本輪油價的持續上行始於2020年11月，就是受益於原油需求恢復預期的明顯升温。20年11月9日，輝瑞製藥宣佈，與德國生物科技公司BioNTech共同開發的新冠mRNA疫苗能有效阻止90%的感染，當天紐約市場原油期貨價格上漲8.5%。此後疫苗好消息頻出，全球經濟，尤其是服務業、旅遊業恢復預期的大幅抬升，拉動全球原油價格回升至50美元/桶水平。
而今年以來，推動油價上漲的主導因素重新轉向供給端。1月5日，沙特突然宣佈將從2月起單方面日均減產100萬桶原油，此後伊拉克也表示將在1月和2月將石油產量削減至360萬桶/日。需求修復確定性較高情況下，收縮的供給端重新轉為主導因素，帶動1月原油漲價約9%。2月開始美國南部嚴寒天氣阻礙頁岩油生產，進一步推升供給風險，此後油價站上65美元/桶，回到疫情之前水平。
整體來看，全球原油供給面臨更大的缺口，支撐油價持續高位。根據IEA統計數據，今年前兩月，全球原油供給較20年同期下降了超750萬桶/天。相比之下，需求的恢復更為領先，預計一季度需求缺口縮小至約480萬桶/天，也進一步帶動了產需缺口的擴大，對油價形成較有力的支撐。
供給端：緊張局勢未扭轉
從油價主導因素看，3月以來供給端緊張的局面尚沒有扭轉的跡象。全球原油的主要供給方包括歐佩克、美國和俄羅斯，三個地區的總供給量可以佔到七成以上（2018年）。相比2019年末，2月歐佩克聯盟產量的下滑幅度仍達到近460萬桶/天。3月4日，OPEC+召開會議並在聲明中表示，沙特4月繼續自願減產100萬桶/日。此後，4月歐佩克會議決定，5、6月分別增產35萬桶，7月增產45萬桶，此前沙特自願減產的100萬桶也不會立即削減，而是相對緩慢退出。對比需求來看，未來供給增加的速度仍不高，供給端緊張的局面尚沒有扭轉的跡象。
美國方面，3月以來隨着氣温回升，全美周度原油產量已恢復到20年12月以來的最高水平。但相比於疫情爆發前高點，原油產量仍有210萬桶/天的缺口，同時作為未來產量的領先指標——石油鑽機數同比降幅也仍在40%以上水平。
因而，從當前油價的主導方——供給端看，OPEC+減產計劃仍在延續，美國頁岩油生產雖從嚴寒天氣影響中恢復，但短期產量仍處低位。
需求端：繼續支撐中期油價
油價經歷了前期大漲後，短期有所回調，主要是因為歐洲疫情抬頭、封鎖措施延長，使得需求恢復預期邊際轉弱，從而對油價產生擾動。今年1月以來，全球每日新增新冠確診病例數持續回落，疫苗接種也在逐步鋪開，疫情本有向好趨勢。但進入3月，歐洲明顯受到變異病毒的影響，多國面臨第三波新冠疫情，包括法國、意大利、德國等的新增確診人數加速回升，也因此，法國和德國決定延長“封城”時間，意大利則將羅馬等半數以上地區升級為“紅色區域”。由於對歐洲需求疲軟和美國原油庫存上升的擔憂，市場短期情緒轉弱，原油價格繼而震盪下行，截至3月30日，3月內最大回落幅度達到11.6%。
由於當前的主導因素並未轉向，疫情短期抬頭更多是情緒擾動，而中期來看，實際需求恢復情況才決定着油價的彈性空間。
從地區看，未來原油整體需求的回升，仍主要依賴於美國和歐洲的復甦。美國和中國為全球前兩大原油消費國，佔比分別達到20%和14%（2019年），而後是歐洲五國、印度、日本等。由於率先控制住疫情，去年我國原油消費增速遠領先於其他經濟體，甚至大幅超過疫情之前的水平。相比之下，其他主要需求國的原油消費恢復明顯落後，其中歐洲地區的復甦空間大於美國：今年1月，美國原油消費同比增速已回升至-2.3%，歐洲五國同比則大幅回落至-23%。
從行業看，工業用油穩步恢復，交通用油需求缺口仍大。以美國為例，2019年全美原油消費約七成用於交通運輸行業，工業消費佔到24%，剩餘的用於發電、商業等。到去年12月，工業原油消費量同比已經轉正，但交運用油僅恢復到上年同期的85%，對整體原油消費造成近10個百分點的拖累。
成品油消費結構也呈現類似的恢復趨勢。在所有成品油類型中，汽油柴油總消費佔比接近六成，航空煤油佔比近一成。從美國成品油消費看，由於與工業、貨運相關度更高，全美柴油消費在今年2月已經基本恢復，而疫情防控隔離措施對居民出行的限制仍在持續，航空煤油和汽油消費表現疲弱，尤其是航空煤油2月供給量同比仍有25%的降幅。相比之下，歐洲主要油品需求的恢復均要落後於美國，當地航空煤油消費量甚至僅恢復到正常時期的四成左右。
原油消費情況實際上也正反映了海外經濟復甦面臨的結構性困境：工業已經恢復較好，而服務業及出行交通等還在受限。
柴油、燃料油主要用於工業以及貨運。雖然海外疫情影響仍在延續，但是主要國家的生產、商品消費都已經較快恢復，也直接帶動了柴油需求的回升。由於美歐的製造業PMI指數仍在繼續走強，往後看柴油等工業油品恢復的確定性較高，但可能增長空間有限。
汽油、航空煤油的需求復甦情況，則可以跟蹤各地的交通流動性以及航班指標。比如，不管是陸上交通還是航空出行，歐洲的恢復進度都要落後於美國，也對應了兩地原油需求回暖的分化。
再往後看，我們在之前的專題中就提到，本輪危機與以往最大的不同是，美國居民資產負債表不僅沒有受損反而受益，也就是居民消費能力很強，只是缺乏消費場景。而歐洲也同樣出現了居民儲蓄率明顯上行的趨勢。這意味着，一旦防控措施放開，主要地區的服務業、交通出行等都很可能迅速恢復。
因而原油需求大幅回升的觸發因素只在於疫苗接種。如果到三季度，美國和歐洲領先國家能夠完成大部分人的疫苗接種，並基本解除隔離管控，那麼客運油品的消費需求也將加快修復，尤其是航運復甦將帶來主要的彈性空間。
因此我們認為，當前油價的下跌或使得原油配置價值進一步提升。隨着美歐疫苗接種逐步完成，到下半年全球原油需求有望快速回升。還有美國的基建刺激計劃如果能夠落地，也將提振原油需求。屆時，需求恢復的預期交易到現實交易的轉變或將對國際油價構成重要支撐。
油價高位能維持多久？
至於本輪高油價能維持多久，則要看供給端跟進的速度。回顧歷史，在需求增長作為油價走強的核心動力時，供給能夠多快跟進決定了高油價的持續時間。與此前不同的是，當前歐佩克供給收縮對應着較高的閒置產能，這意味着，若意圖增產，供給釋放的速度將明顯更快。隨着油價維持高位，預計歐佩克產能或緩慢釋放。
但美國頁岩油供給的恢復，或相對較慢。儘管當前油價已位於高位，有助於驅動頁岩油生產，但多數生產商受疫情衝擊嚴重，目前仍專注減少負債、削減開支、增加股東回報等，難以在短期內顯著增產。比如，達拉斯聯儲3月的能源調查報告顯示，多數頁岩油公司似乎並沒有擴張計劃，53%的企業不打算在2021年增加員工規模。加上拜登政府對聯邦土地油氣租賃的限制政策，本輪美國頁岩油生產反彈仍充滿挑戰。
在供給恢復沒有那麼快的情況下，需求端恢復將是本輪油價的主導變量。如果疫情防控措施陸續放開，歐美服務業需求將迎來較快速度的恢復，支撐油價進一步走高。所以我們認為，短期的油價調整更多的是上漲的中繼，而非下跌的開始。
來源：第一財經