A股破紀錄，連續46個交易日萬億成交量來自何方？
私募看法不一樣
本週A股誕生了一個新紀錄，截至9月24日連續46個交易日成交額超過1萬億，打破2015年5月至7月的連續43個交易日成交額超萬億的紀錄。關於萬億成交量來自哪裏，多傢俬募表示，A股擴容、居民配置轉變、機構調倉、板塊輪動、量化交易等都是可能的影響因素。私募認為中長期A股市場成交量中樞有望上移，但需要提防市場波動風險。對於備受關注的量化交易，私募覺得要辯證看待。
多因素導致A股持續成交量破萬億
關於萬億成交量的來源，深圳道誼投資總監盧柏良認為，萬億交易量裏面，有投機的成分，也有趨勢性力量推動的新增資金進場。“這種推動場外新增資金入場的趨勢性力量就是與中國的產業結構升級、進化相輔相成的、我國居民財富配置結構的調整，即權益類資產配置權重將持續性的上升。”
域秀資本分析，場內高度活躍的資金來源於三大方向：一是近期成交金額的放大和量化權益產品的擴容有較大關係，尤其是高頻交易佔量化權益產品的比例也在提升，從而提升了全市場的交易額。此外，隨着A股整體市值的擴容，大市值公司不斷湧現，比如上萬億市值的公司比過去五年增加了很多，也導致了同樣的成交量會有更高的成交金額。二是外資增量，截止9月今年有近3000億的北向資金流入。三是房住不炒大背景下，權益資產成為了資金配置的最佳去處。
睿億投資也稱，增量主要來源於：一是兩融規模從2020年1月的1萬億增加到1.9萬億，兩融資金估計平均換手10天左右，新增兩融資金估計貢獻1000億的成交；二是量化私募基金規模快速增長，已經突破萬億，其中不少產品有T+0的策略，估計貢獻2000-3000億的成交；三是今年結構性市場環境下，機構資金調倉需求以及北上資金交易額也有所增加。
凱豐投資宏觀策略研究員謝姍辰説，整體市場成交的放大可能來源於居民配置偏好的轉變、機構換倉、量化規模增長等因素，但量化資金對於全市場的成交貢獻遠不如市場傳聞佔比高。
灃京資本基金經理吳悦風表示，萬億成交量形成原因：一是受資管新規、房住不炒等政策的影響，居民資金分流了一部分進入股市，二是在市場參與主體中，散户佔比下降，機構佔比越來越高，並且資金量加大、逐漸形成主流以後，機構之間的博弈、板塊輪動的效應會變得越來越強，短期內會使得換手率、交易量持續維持在高位。
但致順投資認為，天量的成交，結合持續震盪且無趨勢的大盤格局，反映出市場充斥着大量無效交易。這些交易產生了摩擦成本，並沒有為投資者帶來實質性收益。這些數據某種角度體現了投資者對結構性投資機會的熱衷和捕捉，但事實上，投資者深刻認知到資本市場的結構性特徵，才有助於減少無效交易。
未來A股成交量中樞有望上移
私募對萬億成交持續性觀點現分歧
關於未來市場持續性，明世夥伴基金經理孫勇分析，成交量持續火爆雖然有部分短期因素助推，但A股未來將持續面臨“水大魚大”的局面，市場中期的成交量中樞有望上移。“短期方面，A股持續震盪，板塊輪動加快，存量資金存在適度加大換手率來適應市場特徵的現象；另外，量化類資金佔比提升，提供了一定的交易增量；同時，兩融餘額不斷走高，以此為代表的場內資金持續活躍。中長期方面，隨着房產投資回報走低，居民財富增配權益資產的趨勢有望得到強化；同時隨着資本市場改革紅利不斷釋放，優質上市公司靠業績驅動的增長得到認可，持續吸引中長期資金流入。”
睿億投資認為，助推成交額持續較高的因素：一是增量資金的持續入場，公募、私募基金產品發行規模持續放量；二是今年市場整體風格變化較大，去年的大盤價值成長股表現較弱，而新能源、高端製造和週期相關的板塊表現強勢，存量資金存在調倉比例和頻率在增加；三是換手更高的量化基金髮展較快。“我們認為在流動性寬鬆環境下，萬億成交額可以持續，雖然連續40多天成交額破萬億，但相比歷史還未到亢奮期，長期看居民仍會繼續加大權益資產配置比例，有利於市場成交擴大。”
然而，承澤資產CEO曹雄飛指出，首先，疫情之後，全球流動性寬鬆，加上國內居民財富管理需求及居民資產配置主動或被動加大二級市場權益類資產；其次，A股經過30年的發展，廣度深度越來越好；最後，A股市場的基礎制度日益完善，越來越得到全球投資者的青睞。“但是成交量如此高且持續如此長的時間，對於二級市場投資者羣體的財富損耗是極大的，每天估計10億以上的交易費用損耗，所以我認為這不是正常合理的市場交易，不可持續。但是考慮到量化交易的規模、考慮到前面三個因素仍將持續相當長時間，成交量也不會突然大幅跳水回到之前的低位。”
客觀看待量化投資對市場的影響
私募提醒警惕市場波動風險
關於量化投資對市場的影響，曹雄飛認為，近期有各種討論，但是並未確切的數據和測算，所以只能説這一影響很顯著，但是沒有準確度量。從過去幾周監管對量化投資的表態看，其引起了關注。量化投資是一個很寬泛的概念，不能一概而論是不是強化了趨勢，增大了波動，但是增大了交易量是共識。
睿億投資表示，量化產品相比主動管理產品有幾個特點：一是通過人工智能和機器學習，信息覆蓋度廣和處理效率上高；二是量化投資更嚴格的操作紀律性，避免人為感情因素的干擾；三是組合分散度高，對個股依賴度低。“從目前量化產品來看，規模較大的類型主要是指數增強和市場中性策略為主，在市場輪動和風格切換快的市場環境下有優勢，尤其是在今年中小市值公司股價表現更強的市場環境下，量化投資的分散投資、市值中性策略，對中小市值公司的股價表現影響較大。”
吳悦風稱，量化的交易量佔比大約在20%-30%。量化交易無法決定市場的方向和走向，因為量化沒有真正意義上的價格發現功能。
孫勇表示，樂見其成的同時需警惕潛在隱憂。量化策略佔比提升，在處於合理定價範圍內會起到提高市場流動性、強化趨勢、弱化波動的作用，但在定價明顯高估背景下，可能會起到加速泡沫積累、加大波動的效果。因此有必要居安思危，分類引導不同策略的發展，防範量化策略高度趨同而帶來的潛在風險。
域秀資本認為，量化投資產品只要在合法合規的前提下運作，都是對市場的有益補充。一個成熟的市場理應有多元化的主體。
在A股持續放出天量成交背後，私募認為也有風險要警惕。曹雄飛認為，如此大的交易量，除了正常情況下投資者費用損耗太大之外，一旦碰到趨勢逆轉或者突發黑天鵝，趨同性的交易必然加大波動，給組合的回撤控制帶來巨大困難。巨量交易必然體現為熱點的快速切換和波動幅度加大，對於價值投資和長期投資帶來某種程度上的困境。
睿億投資稱，“需要警惕的是，雖然成交金額持續放大，但整體市場指數並沒有大幅上漲，一部分板塊在下跌，一部分板塊在上漲，整體呈現出非常明顯的結構性特徵；我們需要關注的是熱門板塊持續上漲過程中基本面景氣持續性與當前估值藴含的樂觀預期之間不匹配的風險。”
域秀資本認為，成交天量的背後，還是要關注相對比例問題，如果某些個股成交額快速放大，或者融資餘額佔成交額比重快速提高，這些都需要值得警惕，尤其是需要提防波動風險。
A股難現2015年“槓桿牛”
沒有趨勢性上漲行情
A股已創下連續46個交易日成交額破萬億的紀錄，市場有聲音認為，A股或發生2015年的流動性牛市，對此，私募紛紛認為，2015年的“槓桿牛”大概率難以再現，雖然有的私募指出，目前慢牛可期，但也有私募認為，A股目前並沒有趨勢性上漲的行情，而是結構性機會。A股投資邏輯並未發生實質性變化，投資者要尊重市場，但絕不被市場牽着鼻子走。
2015年“槓桿牛”難現
沒有趨勢性上漲行情
明世夥伴基金、基金經理孫勇認為，A股慢牛可期，但2015年“槓桿牛”大概率難以再現了。核心有兩點：一是增量資金來源不同，目前我們的增量資金主要來自居民財富的再分配，具備較強的中長期趨勢，而2015年增量資金主要來自於各種形式的槓桿資金，穩定性較差。二是市場交易結構不同，目前專業機構投資者的交易佔比達到較高水平，且隨着產品化投資理念逐步普及，機構佔比有望繼續提升，投資行為的合理化顯著區別於2015年。
具體而言，凱豐投資宏觀策略研究員謝姍辰分析，本輪A股成交上萬億和2015年有顯著不同，並沒有出現換手率快速抬升、槓桿資金短時間指數級增長的情況。換手率方面，當下萬得全A的換手率為3.4%，而2015年指數換手率達到6-7%。槓桿資金方面，本輪融資餘額緩慢抬升，截至9月23日，7月以來增加1133億。2015年上半年融資餘額增加10273億，槓桿資金入場速度快且資金體量大。展望後續，隨着A股市值增加，均衡成交水平會逐步抬升。當前A股自由流通市值39萬億左右，按照歷史換手率的均值估算，萬億的成交水平基本匹配均衡情況。
域秀資本也認為，未來A股可能是一個慢牛長牛的態勢，而不是流動性導致的牛市，這和2015年靠流動性和槓桿推動的牛市截然不同。監管層至今對槓桿資金保持了高度的關注和監管，實際上，有利於A股市場行穩致遠。
深圳道誼投資總監盧柏良也表示，今年出現了一些重要的變化，互聯網行業、教育行業、房地產行業調控非常堅決，未來中國硬科技產業將帶動中國經濟實現結構轉型，並推動中國居民財富結構更均衡地發展，資本市場將湧現更多的投資機會。
此外，睿億投資補充，當前市場與2015年所處的宏觀背景和產業邏輯不一樣，2015年流動性大牛市的背景在於宏觀經濟下台階背景下的經濟轉型以及移動互聯網紅利，當年上漲最多的公司都是跟互聯網應用相關的以及講轉型故事的公司，很多並沒有切實的盈利基礎和可持續的商業模式；而當前最大的宏觀背景是經濟往高質量方向發展，新能源、高端製造等方向中長期具備景氣的可能性，而且當前上漲的公司大多都是各個景氣方向的優質公司，具備長期穩定增長的盈利基礎。
不過，灃京資本基金經理吳悦風則指出，當前的牛市邏輯並不紮實，他認為目前為止整個市場的流動性其實是比較穩定的，所以出現流動性牛市的可能性不大。“現在市場的行情更像是一個背離修復的行情，而不是一個流動性全面牛市的行情。我們一方面看到，一些週期股及低估值股票的反彈，同時一些高估值板塊的也在不斷調整，機構的調倉換股更加高頻，隨之當前的交易量處於較高位置。所以，當前如果説全面的牛市還比較早，更多是板塊聯動，或者説把一些低水位逐步填平的情況。”
澤資產CEO 曹雄飛也認為，目前不存在流動性牛市的基礎，無論是流動性還是基本面，更何況監管層面多年來持續嚴厲限制槓桿資金和違法融資。與2015年相比，市場的廣度、深度、基礎制度均大相徑庭，基本面與資金面同樣天壤之別。他認為目前是一個結構性行情為主的成交活躍的震盪市，或許底部逐步抬升，但是看不到趨勢性上升行情。
睿億投資認為，持續萬億成交不併代表現在會像2015年的流動性牛市，雖然在疫情期間進行了一定的貨幣財政刺激政策，但整體中國的政策刺激相對温和、理性，且很多臨時性的刺激政策退出也很及時，當前宏觀經濟處於迴歸新常態的過程中，雖然增速有所下滑，但整體增長質量更高，且國家也放鬆了對GDP總量目標考核，再加上宏觀槓桿率比15年已經大幅提高，不具體大幅放鬆流動性的基礎和必要，因而不具備流動性牛市的基礎。
利好券商板塊
但A股投資邏輯並未發生實質性變化
隨着整體市場成交的放大，謝姍辰分析，行業上，連續的萬億成交會利好券商板塊。
孫勇認為，A股結構性機會凸顯的特徵是比較明確，追求合理估值下的高景氣投資邏輯沒有發生大的變化。隨着市場成交量不斷放大，可以關注由此帶來的財富管理方向的投資機會，財富管理作為新興的高天花板、高壁壘賽道，應享受較高的估值水平，可以帶來相關公司估值重構的投資機會。
曹雄飛則提醒，面對成交活躍熱點快速切換的市場，企圖完全跟上市場的節奏是枉費心機吃力不討好的。他總結，過去這麼多年，每當市場極度活躍期間，都是業績表現很不好的階段。敬畏市場、尊重市場、密切跟蹤市場，但是絕不被市場牽着鼻子走，基於基本面構建組合，始終追問組合持倉和研究跟蹤標的的價值創造。A股的投資邏輯並沒有實質變化，當期基本面相對優勢和中長期基本面趨勢仍是主線，無論是去年的“抱團股”還是近期的週期股、資源股。目前的研究，着眼於消費醫藥股、科技成長股、先進製造業的估值切換，着眼於尋找2022年中期業績基本面優勢板塊，着眼於中國經濟高質量發展、雙碳和共同富裕。
域秀資本也表示，成交金額只是一種交易結構，金額的高低並不改變企業的價值，因此，我們還是會堅持價值投資的導向，深入研究個股。當然，金額的放大，有可能會導致更高的波動風險，我們會通過組合投資來降低波動風險。我們依然看好產業升級(如新能源、軍工、先進製造、半導體等)方向的個股機會，他們是未來中國經濟的轉型發展方向，也是誕生偉大公司的潛在聚集地之一。
睿億投資也指出，認為未來的市場預計仍然是以結構性機會為主，A股的投資邏輯並沒有發生，不具備流動性牛市的基礎，其認為，結構性機會主要來源於：一是傳統行業中受益格局改善的優質龍頭公司；二是受益於中國經濟高質量發展的新能源、高端製造等長景氣賽道公司。
四季度市場仍將維持震盪格局
積極尋找景氣趨勢明確的結構性機會
今年以來，A股市場震盪波動，結構性行情突出，在多重因素的影響下，四季度市場將如何演繹，成為當前市場討論的焦點。多家受訪私募認為，四季度市場仍將維持震盪格局，結構性分化將會持續，重點尋找景氣趨勢明確的結構性機會。
四季度仍將維持震盪格局
機會與風險並存
展望四季度，承澤資產CEO曹雄飛指出，四季度仍將維持震盪格局，目前超熱的上游資源品和部分供應受限中游品種難以為繼，科創板和創業板、消費醫藥和中游製造、新能源中的優質龍頭股有望重回視野。影響市場的因素是美聯儲的動作、中國特定行業的監管政策變動和房地產領域的風險暴露和化解。電力緊張是巨大的干擾因素，但是無法放入分析模型。
同樣，域秀資本也認為市場可能呈現震盪上行的態勢。鑑於三季度經濟數據承壓，會繼續關注穩增長措施對經濟恢復的影響，此外，大宗品漲價有可能趨緩，製造業成本端壓力或有緩解。此外，也會關注擴內需擴消費措施對消費類行業的影響。
睿億投資認為，四季度市場仍然以震盪為主的格局。其分析表示，最近傳統週期板塊表現強勢，主要因為進入金九銀十旺季需求上升，而在碳中和“雙控”要求下，各個地方政府拉閘限電導致週期行業產能供應受限，週期品價格上漲；短期的快速上漲導致市場各板塊間分化加劇、波動加大。短期看週期品價格快速上漲可能會面臨政策管控的風險，因為整體宏觀經濟仍然羸弱，高企的PPI會推高整體中游企業的成本，也對宏觀貨幣政策形成掣肘。未來影響市場的核心變量仍然在於政策端的變化，包括雙控政策的執行力度變化以及宏觀貨幣政策的變化。
在影響市場的諸多因素中，致順投資指出，結構性政策是影響中國資本市場結構性特徵的最核心因素之一。結構性政策旨在對部分領域、行業進行政策調節，而產業政策更是極具針對性的結構性政策。今年，央行唯一創設的結構性政策工具——碳減排貨幣政策支持工具落地在即，對新能源等綠色減排行業提供專門貨幣政策支持，將會保障相關產業獲得充足資源，實現跨越式發展。相應地，資本市場上的相關行業也將呈現持久的結構性機會。
凱豐投資宏觀策略研究員謝姍辰也分析稱，四季度仍有結構性機會。中美關係後續的變化以及全球資金流向、國內經濟回落的情況、國內房地產預期的變化、海外國家財政逐步退出的進度、疫苗的普及情況等都會影響市場走勢。
深圳道誼投資總監盧柏良指出，從長遠的角度來看，有兩個主要基本面支撐着市場向樂觀的方向發展。一是市場在近幾年出現了若干景氣度不斷走高的行業。這些行業不僅產值龐大，而且甚至在全球範圍內頗具競爭力，包括光伏、新能源汽車，醫藥中的CXO等。它們的市值已經相當大，對未來市場走好起着積極的作用。二是從美國過去利率水平的發展歷史以及當前主要發達國家經濟體的利率水平來看，特別是一些國家負利率情況的存在，中國的長期利率上行的可能性不大。不僅如此，由於我國國內債務水平及結構的發展演變，我們國家長期利率的趨勢應該是下行的，這將對A股的估值水平形成友好的支撐。
與此同時，盧柏良還提示稱，一些短期負面的因素仍需注意。包括房地產開發商的去金融化，同時美國的經濟週期已經陸陸續續進入一個貨幣政策收縮的過程的開啓，這兩個疊在一起可能對短期有些衝擊。
明世夥伴基金經理孫勇表示，四季度機會與風險並存，但從中長期視角來看，可以適度樂觀一些。隨着經濟下行壓力加大，政策維穩預期有所加大，對A股市場而言，政策和流動性大環境是比較友好的。但隨着個別地產類風險事件的爆發以及美聯儲縮表進程的加快，A股也將面臨一定的衝擊和擾動，這是需要認真考慮的潛在風險點。
尋找景氣趨勢明確的結構性機會
致順投資表示，資本市場短期仍將呈現震盪格局，結構性分化將會持續。投資者身在其中，需要做的就是緊緊抓住結構性特徵的核心因素，避免無效交易。致順投資仍將前瞻性深入研究，積極挖掘符合社會發展新趨勢、未來發展新格局，並且基於基本面的結構性投資機會。
具體到操作策略層面，灃京資本基金經理吳悦風指出，未來將圍繞景氣預期變化，保持成長主線不變，適度均衡。結構上偏向景氣向上趨勢明確、高質量的成長股，兼顧中報超預期，具有競爭優勢且估值合理的白馬龍頭公司。
曹雄飛坦言道，面對熱點切換、成交活躍的市場，一方面以不變應萬變，堅持基於基本面的組合管理；另一方面以變應變，尋找基本面好轉的板塊行業，同時着眼於中國經濟高質量發展、雙碳和共同富裕選擇新的投資方向，如新能源、先進製造業等。
域秀資本向記者表示，“我們依然會維持較高倉位，第一，我們會關注產業升級領域，佈局此類方向中，估值和盈利增長匹配的優秀公司；第二，對於前期調整幅度較大的消費類個股，我們會關注其基本面改善情況，尋找合適的時機佈局。”
睿億投資表示，在當前震盪市場格局下，會繼續積極把握市場的結構性機會。選股思路上，一方面自下而上選擇業績穩定增長，估值仍具有吸引的成長股；另一方面，緊密跟蹤行業景氣度週期，在景氣中積極尋找機會。
孫勇告訴記者，“我們的應對策略是立足中長期，積極尋找結構性投資機會。目前來看，隨着國內利率水平中樞易下難上的趨勢逐步確立，成長方向仍將得到機構投資者的追捧。”
另外在行業配置上，孫勇表示，在成長領域，會重點關注新能源汽車以及新能源領域中的細分投資機會，未來預計會在整車、智能駕駛以及由技術迭代帶來新的產業鏈投資機會。另外，隨着國內雙碳政策的逐步推進，能源結構改革將帶來歷史性投資機遇，以光伏、風電為代表的新能源發展速度及潛在空間將顯著超出預期，配套的儲能正開啓建設元年，綠電帶來的新能源溢價也將改變原有盈利模式。
謝姍辰指出，凱豐投資看好成長裏高增速的行業、週期板塊、出口鏈以及低估值板塊。她分析稱，首先，此前佔優的成長板塊短期波動有所加劇，但長期行業增速和景氣度不減。其次，本輪週期板塊上漲，能源體系供給緊缺是核心問題。動力煤供應持續偏緊，導致下游耗電大的鋁、工業硅等行業出現減產，對工業各環節影響廣泛。另外，東南亞國家疫情反覆，生產受到限制，國內出口增速得以維持，在國內擁有完備的生產和供應鏈的出口企業將更加受益。最後，低估值中的金融地產可能逐步迎來佈局期。非銀受益於市場成交量放大，銀行受益於政策相對寬鬆，地產隨着恆大事件持續推進和解決，行業淨資產收益率預期也將逐步穩定。另外，隨着後續經濟壓力逐步提升，基建、“中字頭”公司等低估值板塊也容易受到青睞。
“我看好新能源汽車、光伏等這些行業的市場前景，但需要仔細甄別這些行業產業鏈的不同環節。此外，還比較看好VR、AR等虛擬現實技術的應用發展，這個行業大概率到了大規模產業化的爆發期，可能是明年的熱門行業。就消費行業而言，明年可能會出現修復性地增長，建材等行業經過這輪調整後，明年可能也會有一些機會。”盧柏良説道。
（文章來源：中國基金報）