鄭懷舟|文
潘心怡|編輯
在2月買基金，並堅信自己是一名合格的價值投資者，這可能是很多投資者牛年最後悔的事情。
一開始，投資者對下跌不以為然，認為這只是一次正常的回調，“總會漲回來的”成了廣大基民的心聲。然而，接下來的暴跌是如此突然，瞬時間年前的盈利幾乎都被被抹去，基金自選變成了一片慘淡的綠。
有投資者表示，打開支付寶基金自選，卻以為自己在螞蟻森林種樹。於是只好在衣櫃和首飾盒中，挑選一切帶有紅色的東西——哪怕是條紅內褲，來鎮住內心的“焦綠”。
整個市場的塌陷也不過是短短的三週時間，白酒板塊從節後高點下跌30%左右，無論是茅台還是五糧液，跌幅都近三成。最被投資者認可的白酒為什麼就突然不香了，説好的信仰呢？
造車“三子”也追隨特斯拉的暴跌，蔚來更是自高點“腰斬”。國內方面，寧德時代和比亞迪兩大龍頭，同樣大跌30%+，喧囂的市場已經難覓新能源車的討論，更多的問題是：我到底要不要拋？
白酒的信仰開始崩塌之後，很多投資者終於回過神來，“靠基金理財？不存在的。”你以為買的是低風險理財，實際上入手的卻是燙手的股票型基金。
賺了個寂寞最近幾年，賺指數不賺錢、炒股不如買基金、熊市賺的錢都在牛市裏虧了個精光，這可能是不少投資者經歷的真實寫照。
雖然上證綜指創出近5年以來的新高，但是整個市場卻被這50支股票“綁架”。過去5年裏，收益率最高的板塊往往集中在大市值的白馬股，其中茅台成為了當仁不讓的股價之王。
造成這種現象的原因，表面上是基金髮售的熱潮助推了白馬股的牛市，本質上還是一種資產荒的表現。
資產荒，顧名思義就是沒有良好的投資標的，這是一個困擾國內經濟多年的問題。
從國內經濟的發展歷程來看，過往的經濟增長主要依靠投資拉動，並且依託於人口紅利，形成了強有力的製造業出口。然而，人口紅利結束，新出生人口數量斷崖式下跌，表明過往的增長動能不再。
央行主導的流動性需求最終被地產這個蓄水池所承接，房價一路上漲導致金融系統性風險大幅增加，使得以銀行為主的間接融資空間有限。此後，直接融資被擺上了政策舞台，無論是註冊制還是收緊影子銀行的金融去槓桿，都把居民儲蓄往權益類市場引導。
以股市為主的權益類市場迎來期盼已久的增量資金，然而，這些資金以基金的方式流入場內後，被迫呈現出抱團取暖的方式，搶籌績優白馬股。
最終，正反饋形成：基金抱團績優股→淨值上漲→賺錢效應提升→吸引更多資金進場→繼續買入績優股。
可惜，這一切在牛年戛然而止。市場將此輪下跌主要歸咎於10年期美債收益率的上升。可是，為什麼美國的10年期國債會讓我們的財富縮水呢？
自從國內開通了滬港通交易之後，互聯互通機制讓外資有了更方便直接投資國內的渠道，2014年之後，國內市場和境外市場的關係更加緊密。以外資青睞的上證50和滬深300為例，其走勢和美股有着高度的趨同性。
（數據來源：Wind 36氪整理）
上證50更是在2017年跑贏了美股，主要原因就是中國的GDP在當年結束了7年的下行，憑藉供給側改革取得的成果和外需恢復，國內經濟呈現出向好局面。
同時，2020年因為國內率先控制住疫情，醫療和新能源推動的創業板更是冠絕全球，成為全球主要市場中漲幅第一的指數。
（數據來源：Wind 36氪整理）
2020年美國疫情控制不利，美國財政部送給居民的支票缺少線下消費場景，使得美國的儲蓄率一路飆升至歷史高位，需求釋放潛力亦隨之水漲船高。
圖：美國居民儲蓄率處於歷史高位水平（%）數據來源：wind，36氪
隨着疫情好轉，美國的消費結構也呈現出復甦態勢，耐用品消費更是創出35年以來的新高，而服務業消費盡管還處於同比萎縮階段，但已大幅收窄。
圖：美國消費結構改善 數據來源：wind，36氪
更重要的是，疫苗加速普及下，線下消費的恢復將推動服務業的需求提升，而市場整體供給端則因為疫情出現了大規模缺口，企業倒閉造成的傷害是永久性的，供需缺口的拉大，將讓美國通脹快速抬頭。
美國經濟開啓加速復甦後，市場對美國通脹的預期有了明顯提升。雖然美聯儲主席鮑威爾和美國財政部部長耶倫都表示沒有收緊錢袋子的打算，但除非美聯儲進行收益率曲線控制，否則美國國債收益率在經濟復甦和通脹預期抬頭的影響有進一步走高的可能。畢竟，對付通貨膨脹的傳統辦法就是加息和收緊流動性，推高貨幣成本，從而抑制價格抬升。
目前，10年期美債收益率迅速突破1.6%，基本回到了疫情前的水平。市場擔憂，若通脹終將到來，美聯儲的寬鬆政策可能面臨反轉，加息或者減少購債操作來收緊貨幣將放上日程。
儘管美聯儲的寬鬆政策還在延續，但市場的反轉預期已經形成，並引發了一場局部的流動性真空，其中對流動性最為敏感的科技股跌勢較重。
作為去年上漲的核心板塊，美國科技股在享受了一年流動性推升的估值擴張而帶來的超額收益後，一旦貨幣政策有任何風吹草動，哪怕是預期的轉變，都會帶來慘痛的回調。
國內實際上也面臨着相似的問題，儘管政策面一直在強調“不急轉彎”，但不代表不會轉彎，只不過轉彎的幅度可能會小一點。
在以白酒、醫療和新能源為主的龍頭板塊中，經過去年一年的漲幅，交易已經呈現出相當擁擠的狀態。
根據廣發證券的報告，成交額前5%的個股，其成交額佔全部A股成交額的比重達到了50%，也就是説，整個A股有一半的成交額都集中在極少數部分個股中，這在歷史上也不過發生了4次而已。當下，市場正在經歷第五次交易結構的急劇惡化。
A股微觀結構
從過往的統計來看，過去四次出現這種極端情況後，都會出現牛熊轉換或者風格切換。如今，隨着國內貨幣政策的提前收緊，以及美債收益率引發的連鎖反應，由基金主導的擁擠交易最終發生了多殺多的踩踏事件。
一切都是貨幣現象“一切通脹都是貨幣現象” (Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon)，這是諾貝爾經濟學獎得主弗裏德曼最為經典的名言之一。
作為貨幣學派的領軍人物，弗裏德曼認為，一切價格都是貨幣現象，貨幣的過度發行將會刺激需求，最終引發供不足需的通貨膨脹。
從過去二十年的經驗來看，歐美髮達經濟體彷彿再無通脹一説，哪怕是金融危機後的美聯儲瘋狂印錢，通脹也遲遲到不了2%的基準目標，而日本更是用了三十年的時間，才將將走出通縮。
雖然每個國家的通脹標準有所不同，國內主要盯CPI而美聯儲將PCE作為核心通脹指標，但大體上通貨膨脹的數據以商品和服務業價格為主，並沒有將金融資產價格計算在內。
同時，自2008年金融危機之後，以美國為首的信息革命不僅創下了科技股的盛宴，還大大降低了全球的生產成本。科技要素使得生產效率提高，供給端的釋放速度總是大於需求，這讓發達市場的通脹更加難以抬頭。
人口老齡化，需求整體不足的大背景下，資金被迫在金融機構中打轉，從而推高了金融資產價格。
在去年年底，原央行行長周小川撰寫的《拓展通貨膨脹的概念與度量》文章中提到，“從長期看，當前通脹度量問題中一個突出的瑕疵是，對投資、資產的價格度量覆蓋比較少，權重比較低。過去投資品價格和資產價格可另行考慮，現在再這樣做恐怕已經不行了。未來養老金和醫療支出都很大，依賴投資回報且具有長期性。資產價格除了影響到企業的擴大再生產，還涉及基礎設施、環境保護等公眾性消費問題，不納入通脹考慮已經不行了，但怎麼納入還需要研究。”
因此，在美聯儲因為疫情而開啓了“直升機撒錢”模式後，通脹更多體現在金融資產價格中，而被大家所忽略了。
隨着疫苗的普及，一切都變了。資金從高估值板塊流向傳統板塊，美股資金從納斯達克流向道瓊斯，而這樣的轉變在A股也在發生。白酒為主的抱團板塊大幅回撤，市場風格開啓了劇烈的轉變，儘管市場整體跌幅較重，但傳統週期板塊則表現得非常抗跌。
以白酒為例，在自身基本沒有改變的情況下，出現如此大幅度的下跌純粹就是一個貨幣現象。原先，茅台的估值一直處於25-30倍PE左右，但隨着流動性充裕後，資金尋求業績確定性高的品種，而高端白酒這類每年能穩定提供10%-30%穩定業績增長的公司更高溢價，將其作為穿越牛熊的成長股來看待，估值中樞也抬高至40倍以上，和海外奢侈品看齊。
根據海外奢侈品的經驗，像愛馬仕和LVMH這類高端品類，其估值中樞處於40倍PE，而帝亞吉歐和保樂力加兩大酒廠集團在保持個位數增長的情況下，估值中樞都處於25-30倍PE。相比之下，年增長保持在10%以上的高端白酒，就成了外資眼中的香餑餑，給予更加昂貴的估值。
如今全球央行都面臨通脹威脅，在流動性預期拐點已至的情況下，估值擴張的路已經走不通了，只能賺取業績增長的收益。在這種情況下，市場自然而然地選擇了殺估值的方式進行獲利了結。同理，新能源和醫療板塊都面臨着業績確定性溢價兑現後，流動性拐點預期的殺估值階段。
隨着美國經濟復甦，以及國內經濟重新步上正軌之後，全球經濟復甦共振的預期逐漸形成一致，全球順週期行業都成為資金的避風港。就國內而言，PPI的上漲帶來工業利潤的大幅度提升，使得週期股成為近期最為強勢的品種。
圖：中國PPI和工業企業利潤的對比（%）數據來源：wind，36氪
流動性拐點已至，全球金融市場可能都會從估值擴張的成長股轉向傳統的價值股。在這種背景之下，投資者還需適當降低預期收益率。至於白酒，新能源等板塊還能不能回來？那可能需要相當一段時間靠業績來消化並夯實估值了。
簡單來説，全球流動性拐點將近，金融市場的動盪還將延續，投資者還是要把安全帶綁得牢一點。
（分析師丁卯、黃繹達對本文亦有貢獻）