文/理邏黃祥鵬（實習生）
恆順醋業在經歷了房地產、汽車貿易等多元化策略的失敗後，2019年底新董事長上任，公司新提出了“做深醋業、做高酒業、做寬醬業”的品類戰略，重新聚焦以食醋為主的調味品業務。
而今，距離新董事長上任已時隔一年，公司股價也迎來了飛速上漲，從2020年初的11.74元漲至最高點的27.58元，漲幅高達135%。
不過，反觀公司的財報卻並沒有這麼樂觀。據公司三季報顯示，其營收為14.46億，同比只增長了7.98%，淨利潤為2.31億，同比下滑了8.85%。盈利能力方面，公司的毛利率和淨利率為41.15%和16.3%，對比19年的45.32%和18.03%也有所下滑，前三季度ROE僅為9.94%較去年同期的11.44%也明顯下降。
那麼，在公司新任董事長改革之後，其所確立的“做深醋業、做高酒業、做寬醬業”的戰略到底是否成功？
從品類來看，公司目前的主營主要為食醋和料酒，兩者的佔比從17年的85.10%和12.57%逐漸變為19年的81.05%和16.11%，其中，食醋的營收從10.33億增長至12.33億，料酒的營收的從1.53億增長至2.45億，CAGR分別為9.25%和26.54%。可見，料酒的品類拓展為公司的業績帶來了極大的成長性。
公司近期則表示，展望未來五年，恆順在進行重新定位，重新定位調味品，重新定位酒。現在新出來的檸檬料酒和飲用百花酒都是一種經營形態，它代表公司理念，順應時代，跟隨消費者的需求進行變化。未來，料酒等新品類會持續為公司帶來業績高增長。
對此，一位行業內人士表示，一般來説，成功的消費類企業會在初期形成一個護城河很寬的大單品，隨後再進行外延擴張。
然而，食醋作為公司的大單品，雖然擁有不錯的品牌，但是品牌效應並不明顯。據公司表示，恆順醋業歷史悠久，鎮江生產的恆順香醋是中國最好的醋，具有較高的品質和品牌優勢。但是，從市佔率來看，食醋的品牌效應並不明顯。2018年食醋產量規模前五企業分別為恆順醋業、紫林醋業、山西水塔、海天味業和四川保寧，分別佔據6.5%、3.7%、3.1%、2.6%、0.3%的市場份額，公司作為食醋行業歷史悠久的企業，擁有四大名醋之一的品牌美譽但是市佔率僅為6.5%，並且與第二、三名差距極小，説明品牌效應沒有幫助企業取得巨大的市場份額。
目前，食醋行業的競爭格局仍極為鬆散，CR5的市佔率僅為18.9%。隨着海天、千禾等調味品企業逐漸加強對食醋行業的佈局，未來行業的競爭也在進一步加劇。2017年海天味業收購鎮江丹和醋業70%的股權，現有食醋產能約達22萬噸。2018年李錦記宣佈進軍食醋行業，定位中高端羣體，2019年千禾味業收購鎮江恆康醬醋100%股權，食醋產能已達8萬噸。在缺乏品牌效應的背景下，公司的大單品食醋如何抵禦競爭者仍然存疑。
另一方面，公司拓展的料酒等品類，雖然為公司帶來了收入增長，但由於缺乏品牌效應，盈利能力不佳，毛利率逐年下滑，高速增長主要依靠降價提量的方式。野村東方國際證券表示，公司料酒產品均價低於行業。根據中國調味品協會披露，2018年中國調味料酒百強企業噸價約為5329元，而恆順僅為4500元，並且公司料酒產品均價在2016-2019年期間有所下降，從4870元/噸下降至4263元/噸，料酒業務毛利率也從2016年的42.5%下降至2019年的36.4%。
資料來源：公司公告，野村東方國際證券
此外，從渠道來看，強勢大單品能迅速有效地建立渠道網絡，而在渠道上建立起優勢，構建渠道的護城河，則能為鋪設其他的品類帶來便利。但是反觀公司，目前的渠道能力卻遠弱於競爭對手。
雖然公司表示，在改革之下將四大片區變為八大戰區，去正面開拓市場，並且，未來也將加強餐飲渠道的建設，進行經銷商拓展，從原來的1300多家經銷商發展到3000-7000家，但是其實際的渠道建設並不理想。
公司的大單品食醋並沒有建立起渠道的優勢，經銷商數量和渠道效率遠低於同行。公司在省外的渠道經營效率低下，恆順將全國區域劃分為3類市場，其中江浙滬皖等華東市場為成熟市場，華北、華中、華南為成長性市場，東北和西北地區為培育性市場。
但截至2020年三季度，華東、華中、華南市場區域營收佔比分別為51.4%、16.8%、17.2%；華中和華南的佔比仍然較小，而西部和華北地區佔比則更低，僅為8.7%和5.9%。而且背後的原因就是經銷商數量遠低於同行以及經銷商的人均創收極低。截止至2020年三季度，恆順經銷商只有1211家，低於海天味業的6739家和中炬高新的1329家，且經銷商增長速度也遠低於同行。
同時，雖然公司在努力的拓展全國化戰略，公司在華南、西部和華北的經銷商數量分別為280、272和231家，數量多於華東的211家，但是營收佔比遠不如主要營收來源的華東，其原因就是外部市場的經銷商經營效率低下，人均創收僅為74.8萬遠不如海天味業的178萬和中炬高新的240萬。因此，在這樣的背景下，公司大單品無法建立起渠道護城河，利用渠道進行料酒和醬油的品類拓展也就舉步維艱。
一位機構投資者表示，一方面2020年恆順醋業股價持續上揚反應了投資者對企業在公司治理方面邊際轉好的認可，但另一方面，由於疫情導致企業的一系列策略轉變未來充分體現，因此目前不宜下定論。“但至少當前公司估值與基本面是存在一定錯位的”，該人士表示。
責任編輯：李桐