本文來自微信公眾號“ 煤市乾坤”，原標題《中國旭陽集團：迎接新的五年騰飛》
報告導讀：
中國旭陽集團（01907）迎來成立後第六個“五年”，焦炭行業變局仍將持續，公司將借行業變革東風實現份額的持續擴張，化工板塊將迎來量價雙增，氫能源領域助力遠期發展。
摘要：
維持盈利預測，上調目標價，維持“增持”評級。2020年營收197.8億(+5.0%)，淨利潤17.0億(+24.7%)，業績略超預期。維持公司2021~2022年淨利潤38.6、46.2億，預測2023年淨利潤52.6億，公司充分發揮焦化產業鏈優勢，估值理應向化工產業鏈公司靠攏，參考可比公司2021年估值水平，上調目標價至7.52港元（原預測為5.91港元），維持“增持”評級。
焦炭賽道漸明晰，市場份額穩步擴張。1）截至2020年底，公司焦炭權益產能674.9萬噸，業務量超1100萬噸，在建及規劃的焦炭項目分別為旭陽中燃、旭陽凌鋼、旭陽宏宇和萍鄉旭陽，合計產能1220萬噸、總權益產能664.8萬噸。預計2024年全部投產後權益產能將達1339.7萬噸，CAGR 18.7%。2）公司依託自身強大的產銷一體優勢及成本優勢向外託管運營獲取市場份額，若未來每年新增300萬噸託管項目，預計2025年公司焦炭業務量達3804萬噸，市場佔有率達8.5%，獨立焦化市場領域份額達11.3%，形成絕對的領先和市場話語權。3）全國焦炭已規劃1.3億噸產能大部分集中於山西、內蒙兩省區，碳中和與能耗控制大方向下，全國規劃焦炭項目投產恐不及預期，4.3米焦爐持續退出將使行業供給維持緊張，行業利潤有望維持較高水平。
化工板塊有望重觸2018年盈利高點。公司化工品價格與國際原油價格相關性強，WTI現貨價2021年以來持續走高，已接近2018年油價水平，公司傳統焦化副產有望重觸2018年盈利高點。苯乙烯項目已於2020年底投產，在建己內酰胺項目具有建設成本低和工藝路線優等特點，2022年投產後有望打造煤化工一體化龍頭。化工板塊遠期理論盈利中樞約為18~20億元（焦化副產4~5億、苯乙烯3~4億、己內酰胺11億）。
氫能業務是公司下一個盈利爆點。預計到2050 年氫能在中國能源體系中的佔比約為10%，氫能需求三倍以上增長空間。若未來公司焦化產能和氫能源需求全部釋放，則最大氫氣盈利空間約為35億元。
風險提示。1）下游需求不足拖累焦炭價格。2）化工品價格受國際油價波動。3）併購板塊整合不確定性。4）項目建設進度不確定性。
1.2020年業績略超預期，焦炭業務表現強勁
公司2020年實現營收197.8億元同比+5.0%，淨利潤17.0億元同比+24.7%，業績略超預期。
2020年公司焦炭業務實現擴張，量升本降貢獻主要毛利增量。2020年公司通過收購洪業化工100%股權增加120萬噸焦炭權益產能，此外與江西宏宇能源達成運營管理協議，焦炭運營管理業務增加130萬噸。全年焦炭業務量預計超過1100萬噸同比提升25%以上，焦炭業務實現營收87.2億同比+1.1%。受益於領先行業的配煤工藝及焦炭-焦煤價差2020下半年的走強，公司焦炭業務毛利率提升至28.2%同比提升11.9PCT，全年毛利潤達24.6億，佔總毛利76.3%。
2020年化工業務受油價低迷影響，營收毛利有所下降。受新冠疫情影響，2020年全年海外需求整體疲軟，全年國際油價中樞低迷。公司化工業務以芳烴、醇醚、碳纖維為主，售價與油價相關性較強，全年營收58.5億元同比-18.2%，毛利3.9億，毛利率6.6%同比下降5.1PCT。
2020年貿易業務營收毛利雙增，運營管理業務營收下降毛利率提升。2020年貿易業務營收46.2億元同比+127.4%，毛利2.2億元，毛利率4.7同比下降3.3PCT；運營管理業務營收6.0億元同比-41.9%，毛利1.6億元，毛利率26.0%同比提升8.6%。
2.焦炭賽道漸明晰，市場份額穩步擴張
2.1.未來五年公司焦炭業務進入收穫期
我們認為當下焦炭行業正處於變革時代，公司有望抓住機遇實現快速增長。公司2019年3月15日上市以來，通過輕重資產擴張結合的方式積極拓展市場份額，儲備項目豐富。根據梳理，旭陽集團在建及規劃的焦炭項目分別為旭陽中燃能源，旭陽凌鋼、旭陽宏宇能源和萍鄉旭陽，合計產能為1220萬噸，總權益產能為664.8萬噸。
旭陽中燃能源位於內蒙古自治區，產能為360萬噸，旭陽集團權益佔比55%，權益產能為198萬噸，目前該項目已進行了環評二次公示；
旭陽凌鋼位於遼寧省，產能為300萬噸，旭陽集團權益佔比70%，權益產能為210萬噸，該項目尚在籌建階段，預期建設期為48個月；
旭陽宏宇能源位於江西省，產能為200萬噸，旭陽集團權益佔比51%，權益產能為102萬噸，目前該項目已備案，預計建設起止年限為2020-2022；
萍鄉旭陽位於江西省，產能為360萬噸，旭陽集團權益佔比43%，權益產能為154.8萬噸，目前該項目已進入了環評公示階段。
截至2020年底，公司的總產能為854萬噸，總權益產能為674.9萬噸，若未來項目順利投放，在僅考慮在建產能投產不考慮產能併購的情況下，公司2020-2024年產能的CAGR為24.8%，權益產能的CAGR為18.7%
2021年公司焦炭業務暫無新產能投放，2022年起，預計旭陽中燃（360萬噸）、旭陽宏宇（200萬噸）、萍鄉旭陽（一期180萬噸）三個項目將逐漸投產，公司的總產能有望增至1594萬噸，同比+86.7%；權益產能1052.3萬噸，同比+55.9%，公司焦炭產能規模將實現飛躍；
萍鄉旭陽二期180萬噸產能預計2023年投產，總產能將增至1774萬噸；
旭陽凌鋼300萬噸項目最快預計2024年投產，該項目投產後總產能為2074萬噸，權益產能1339.7噸。
除自有焦炭產能外，公司還依託自身強大的產銷一體化優勢及成本優勢，向外輸出運營管理經驗，目前託管3個焦炭項目，其中內蒙古中盛及宏宇能源產能合計230萬噸。託管運營的公司分別是內蒙古中盛科技（100萬噸）、宏宇能源（130萬噸），託管模式分別是營銷一體化、專業技術輸出，盈利模式為收取服務費。
此外，由於2021年年初至今焦炭市場已連續提降6輪，累計降價600元/噸，部分盈利較差的焦炭生產商已經到了盈虧平衡線甚至出現虧損，公司藉此加快運營管理業務的拓張速度，於2021年3月18日發公告披露與山西省從事焦炭化工業務的第三方簽訂為期5年的營銷一體化協議，將運營管理的版圖擴張至山西省。
2014年起公司先後對山西三維化工、河南海星化工、河南洛陽龍澤、山西金州化工、提供了運營管理服務，均取得共贏發展，簽約公司逐年遞增，公司運營管理業務經驗豐富。
鑑於多起成功的運營管理案例，以及不同焦炭廠商極大的盈利方差，運營管理服務業務的擴張將使得公司2025年公司焦炭業務量至少達3804萬噸。公司運營管理模式已被洛陽龍澤、中盛科技等公司證明成功，伴隨2021~2024年間產能規模逐漸提升，公司產業鏈話語權及產銷一體化優勢將進一步增強，運營管理業務有望持續做大。
假設公司未來每年新增2~3個焦炭運營項目，則增加至少約300~500萬噸運營管理產能，按照年新增300萬噸運營規模計算，2025年焦炭總業務量將達到至少3804萬噸，較2020年提升242.1%，屆時集團的焦炭市場佔有率將達8.5%，佔全國獨立焦化市場的比重將達到11.3%左右，5年間焦炭業務量的CAGR為27.9%。
2025年集團的焦炭權益產能預計將增長至1340萬噸，相較2020年的765萬噸接近翻番。
2.2.“碳中和”大方向下，焦炭市場“十四五”供給增量將存壓力
全國焦炭已規劃產能較多，但地域較為集中，未來能否投產仍存疑。全國已規劃約1.3億噸焦炭產能，內蒙古自治區為6730萬噸，山西省為3366萬噸，兩省區合計佔比達76.2%，其他省份規劃產能合計3148萬噸，焦炭產能規劃呈現明顯的地域差異。
根據內蒙古自治區發改委聯合工信廳、能源局2020年12月發佈的《關於確保“十四五”能耗雙控目標任務若干保障措施（徵求意見稿）》，自2021年1月1日起，不再審批電石、電解鋁、焦炭等新增產能，限制未來進一步產能增長空間。
內蒙古自治區的焦炭產能規劃也呈現不同城市的差異，產能主要集中於巴彥淖爾市（規劃2500萬噸，佔全區35.6%），而呼和浩特市的規劃產能僅為360萬噸。旭陽在內蒙古的唯一項目360萬噸中燃旭陽項目，也是呼和浩特市唯一規劃產能。
焦炭項目從立項開始，首先要進行項目備案，備案後需獲取環評報告等一系列考評，取得報告後方能開工。開工後通常需要18-36個月的建設期，在建設過程中還要爭取能耗指標，拿到能耗指標後才能投產。
目前1.3億噸焦炭項目大部分仍處於項目備案及獲取環評報告階段，未來能否投產還需經歷建設期和成功獲取能耗指標的考驗。但由於焦炭屬於傳統高耗能產業，“碳中和”環境下能耗指標及碳排放指標將成為稀有，而焦炭規劃產能主要集中於內蒙和山西，未來兩省區對能耗指標的控制將成為決定焦炭項目實際投產量的重要因素。
內蒙發改委2020年底出台《關於確保“十四五”能耗雙控目標若干保障措施》，明確2021年全區單位GDP能耗強度下降3%，新增能耗控制在500萬噸左右。此外，內蒙印發的《關於確保完成“十四五”能耗雙控目標任務若干保障措施（徵求意見稿）》提出，從2021年起，不再審批焦炭（蘭炭）等新增產能項目，確有必要建設的，須在區內實施產能和能耗減量置換。
根據《氣候變化研究進展》期刊中的《“十四五”中國分省經濟發展、能源需求與碳排放展望——基於CMRCGE模型的分析》一文，預計內蒙古、山西“十四五”期間GDP平均增速預計為5.7%，並據此計算出2025年兩地碳排放量相較2020年的增量分別約為2700萬噸和1900萬噸（文中僅有圖示，具體數據為用比例尺測量圖示所得），兩省區2020-2025年的碳排放每年平均將增加540萬噸和380萬噸。
山西、內蒙兩地焦炭產能實際投放量預計小於預期。碳排放係數是指一種能源燃燒或使用過程中單位能源所產生的CO2排放數量。焦炭、煤炭的碳排放係數分別為1.9 kg CO2/kg和2.9 kg CO2/kg。據此計算出，但是焦炭產能對應的碳排放係數應為焦炭生產過程中的碳排放量，經我們計算噸焦生產過程時碳排放約為0.42噸。
在不考慮新增其它高耗能產業投產的情況下，內蒙、山西兩地2020~2025年碳排放的增量相當於平均每年分別增加1285、905萬噸。誠然高耗能產業將會經歷減排的過程，單位能源碳排放係數也將降低，未來實際新增產能投放量較難具體推知，但在我國追逐2030年碳達峯的過程中，焦炭產能的實際投放量將遠小於目前的規劃量。
未來2年，焦炭行業或將面臨超過1億噸的4.3米焦爐退出壓力。據《我國煤焦化產業供給側改革政策分析》統計，2017年底國內4.3米焦爐產能合計約2.7億噸，經歷2018~2020年三年4.3米全國範圍內產能出清行動，目前國內剩餘4.3米焦爐產能合計約1億噸有餘，佔比超過當前產能的20%。
據焦炭主產地對4.3米焦爐的政策，河南河北計劃2020年底完成4.3米焦爐退出；山西省主要地區計劃2020年10月底前完成退出；山東省計劃2021年底完成退出；內蒙古自治區烏海是計劃用三年時間(2021-2023年)全面淘汰炭化室高度4.3米的焦爐；綜上，4.3米焦爐全國範圍內退出時間預計2023年前後，未來2年焦炭產能退出壓力較大。
據中國煉焦協會數據，2020年國內常規焦爐產能5.5億噸。鑑於環保政策的進一步趨嚴，行業因冬季供暖2020年底未退出產能將陸續退出，疊加4.3米焦炭產能的逐步退出，預計2021年底焦炭有效產能將降至5.2億噸。
若2021年生鐵產量維持2020年的水平，則全年焦炭需求量為4.6億噸，換焦炭行業全年平均90%開工率計算可以基本達到供需平衡，焦炭市場仍將維持高景氣度。若2021年生鐵產量受碳中和及環保限產的影響下降3%，則按90%的開工率計算全年焦炭的供需差將達2680萬噸，焦炭價格或將有所震盪。
3.油價走強，“盈利提升+產能擴張”助力化工板塊成長
3.1.傳統焦化副產有望重觸2018年盈利高點
公司化工產品的權益產能合計289.4萬噸。主要產品為芳烴、醇醚及碳材料類，包含苯酐、苯-苯乙烯/己內酰胺、甲醇-二甲醚/合成氨等多條生產線。公司化工業務的核心優勢源於專注研發帶來的焦化工藝更低的成本及更有縱深的焦化產業鏈。
公司主要產品價格與國際原油價格相關性強，WTI現貨價2021年以來持續走高，已接近2018年油價水平，公司傳統焦化副產有望重觸2018年盈利高點。以2010年至今的數據分析，苯酐價格與WTI現貨價相關性為0.89，苯乙烯為0.77、純苯為0.87、甲醇為0.63，相關性均較強。
公司化工板塊2015年至今營收和毛利潤受行業景氣度影響呈現一定週期性，盈利有望重回高點。自2015年來，化工板塊營收逐年增長至2017年(83.8億元)，此後開始回落，毛利潤逐年增長至2018年(9.7億元)之後開始回落。
2017、2018年是公司化工板塊的週期盈利高點。2021年受益於新冠疫苗普及，全球經濟活動逐步復甦，疊加疫情期間部分上游原材料生產停滯，當下全球正處於補庫週期，作為週期之母的石油有望持續走高。公司化工品與油價高度相關，伴隨油價上漲，公司化工板塊盈利有望回到2018年高位。
此外，公司2020年12月投產30萬噸苯乙烯項目，採用先進的純乙烯法路線，工藝技術領先，是河北省首套純乙烯法制苯乙烯生產裝置。新投產的苯乙烯將以公司焦化產業鏈生產的純苯為原料，原料端成本較低，且項目緊鄰京唐港物流成本也具有優勢，隨着產品價格的上漲，該項目預計2021年將為公司創造可觀利潤。
3.2.己內酰胺項目優勢明顯，打造煤化工一體化龍頭
旭陽項目採用主流工藝，且具備成本優勢，己內酰胺項目未來產能將達到75萬噸。滄州旭陽廠區舊有工程包括15萬噸/年己內酰胺項目，公司投資45億元於廠區內工業預留地建設的己內酰胺項目將於2022年5月投產，產能將達到45萬噸/年；公司收購山東項目原有己內酰胺產能20萬噸/年，2022年擴產後產能將達到30萬噸/年，遠期己內酰胺總產能將達到75萬噸/年，位居全球第二。
據百川盈孚數據，河北2021年己內酰胺產能為60萬噸、華北地區164萬噸、全國合計683萬噸，公司新建項目投產後市場份額分別為83.3%、30.5%、7.3%，將成為全國性己內酰胺龍頭。
公司己內酰胺項目成本優勢源於：
1)建設成本被原有項目的公用設施攤薄：本項目為擴建類項目，利用滄州旭陽化工廠區內預留工業用地，不新增佔地，在土地成本上具備明顯優勢，公司噸己內酰胺投資額為1500元/噸。新增工程將配套生產氨和雙氧水，反過來為原有裝置提供原料，使己內酰胺的原材料不再依靠外購，完善了滄州旭陽化工有限公司的生產鏈條，可以實現成本的進一步下降，預計配套項目齊備後，單位成本降幅將達到1600元以上，盈利能力將明顯高於同行業大部分企業。
2)選用主流工藝路線流程短能耗低：旭陽項目採用目前市場主流的工藝路徑，環已酮工藝採用水合法，環己酮肟採用氨肟化法制成，環己酮肟法制造工藝環己酮純度較高；苯轉化率接近100%；無皂化廢鹼液，在成本和環保上具有顯著優勢； 氨肟化法不副產硫銨；不生產羥胺；工藝流程短；能耗低；國內有自主知識產權，在市場上具備領先競爭力。
據中性計算（以己內酰胺市場價12000元/噸，純苯市場價5000元/噸），公司該項目噸己內酰胺淨利約為1505元，若未來公司己內酰胺業務可以達到該盈利水平，則75萬噸產能滿產後規模淨利中樞約為11.3億元，盈利貢獻可觀。
4.氫能源增厚焦化產業鏈利潤總額，遠期盈利有保障
4.1.氫能源開啓增長通道
伴隨國家逐步規範行業發展及燃料電池的技術進步，氫能開啓快速增長通道，預計2025年加氫站較2020年增加234座，增長354.5%。對標汽油氣、天然氣，氫氣的爆炸極限、燃燒點密度、擴散係數等指標均表面其活潑型最強，穩定性最差，而氫的能量密度為143KJ/Kg遠高於汽油氣（44 KJ/Kg）、天然氣（42 KJ/Kg），且氫氣是絕對零污染燃料，燃燒產物只有水，沒有任何碳排放。由於氫氣易燃易爆，早期氫氣的主要用於工業生產，未進入民用燃料領域，伴隨氫燃料電池的發展，氫能源下游開拓了燃料汽車的應用場景。目前我國已建成66座加氫站，預計2025年將增至300座，2050年增至10000座，民用燃料領域氫能應用空間十分廣闊。
據中國氫能聯盟數據，預計到2050 年，氫能在中國能源體系中的佔比約為10%，氫能需求量接近6000 萬噸較2018年增長3900萬噸，提升233.3%。
我國首部《中國氫能源及燃料電池產業白皮書》（以下簡稱《白皮書》）於2019年發佈，《白皮書》中展示了國內當前制氫來源為化石能源制氫67%、工業副產氫30%、電解水制氫3%，並對國內2030年及2050年氫能需求量及能源佔比做了預測，分別為3500萬噸佔比5.0%、6000萬噸佔比10.0%，相當於2018~2030年需求CAGR4.3%。
4.2. 氫能業務將成為公司遠期盈利增長點
焦化產業鏈具有制氫的天然成本優勢，得益於公司自身成熟的工藝及配煤路線，預計公司每立方氫氣的成本僅為0.7元。焦化產業鏈是用焦煤煉焦的產業鏈，在焦煤高温乾餾後主要有氣液固三相產物，固態是常見的焦炭、液態是煤焦油、氣態成分則是焦爐煤氣，其中焦爐煤氣通常作為動力源重新回到焦爐提供熱源，作為工業副產物焦爐煤氣的成產成本較低。
而焦爐煤氣一般為富氫尾氣（氫氣含量約60%），焦爐煤氣只需經過簡單的物理分離就可製得氫氣，焦爐煤氣制氫的平均成本在0.7~1.0元/立方米，是常見制氫法包含化石能源制氫、電解水制氫中最具成本優勢的方法。得益於規模效應及成熟的配煤技術，預計公司焦爐煤氣生產成本為行業區間的下限，即0.7元/立方米。
公司已規劃在建氫氣產能合計8.54億立方米，預計2024年能完全投產。河北旭陽1000kg/天氫能項目預計2021年投產，該項目位於定州，毗鄰雄安新區及張家口冬奧會區域，需求端有保障。旭陽中燃8.5億方/年項目預計2023年底投產，屆時集團氫氣年產能為7.6萬噸,相當於國內2018去年氫氣需求0.4%。
公司氫能業務潛力廣闊，2025年氫氣盈利空間有望達35.3億。通常產出一噸焦炭伴隨約440方焦爐煤氣，其中氫氣佔比約為50%~60%。自2009年1月1日起實施的《焦化行業准入條件》修訂版規定，焦化生產企業生產的焦爐煤氣應全部回收利用，不得放散，焦爐煤氣可繼續用於燃料參與循環或用於制甲醇、合成氨或者制氫，若未來需求釋放，焦爐煤氣中的氫氣被全部用於制氫，則理論上現有674.9萬噸焦炭權益產能對應的氫量將達到約17.8億方。
結合公司0.7元/方的成本，以1元/方的單位淨利假設，現有產能對應氫能源領域17.8億元的盈利釋放潛力；若未來權益產能達到1340萬噸且全部釋放，則氫氣盈利空間將達到約35.3億元。
5.盈利預測與估值
公司當前主營業務為焦炭、精細化工、運營管理服務、貿易四大板塊，根據上文對公司未來業務的梳理，維持公司2021~2022年的收入為243.8、275.1億元，預測2023年收入為312.9億元，分別同比增長23.2%、12.8%、13.8%；預測2021~2023年歸母淨利潤38.6、46.2、52.6億元，EPS分別為0.94、1.13、1.29 元，同比增長127.1%、19.8%、13.7%；BPS分別為3.10、4.24、4.51元。
具體收入成本拆分見下表：
估值層面，我們認為公司發揮產業鏈優勢，估值應當與化工產業鏈公司靠攏。對比典型的煤化工公司華魯恆升、金能科技，公司生產線覆蓋面更廣。同樣是從煤出發，公司選擇了焦化路線，然後對焦爐煤氣、煤焦油、粗苯進行深加工來製備精細化工品；金能科技也選擇焦化路線，但對焦爐煤氣的運用與公司有所不同，金能科技將焦爐煤氣引入山梨酸鉀及白炭黑的的生產線；華魯恆升選擇煤炭直接氣化獲得合成氣的工藝，因而沒有焦化工藝的煤焦油和焦炭，合成氣工藝之後連接DMF、醋酸酐產線，同時通過副產物和丙烯製備多元醇。上述三個公司均為典型煤化工產線，只是產品產線側重不同，具有一定的可比性。
此外，我們還選取了與公司原有業務更相近的陝西黑貓，以及在煤焦基礎上向氫能源產業鏈延伸的美錦能源，作為中國旭陽集團(01907)的可比公司。參考A股焦化板塊及煤化工板塊PE估值水平（截至2021年3月26日板塊盈利預測對應2021年PE為11.71倍），以預測2021年EPS 0.94元人民幣、匯率0.837進行計算，對應估值13.15港元。
參考A股可比公司PB估值水平（截至2021年3月24日板塊PB為2.25倍），以預測2021年BPS 3.10元人民幣、匯率0.837進行計算，對應估值8.33港元。
綜合以上兩種估值方法，考慮到港股折價（給予30%流動性折價），我們上調公司目標價至7.52港元（原預測為5.91港元），對應市值307億港元，維持“增持”評級。
6.風險提示
1）下游需求不足拖累焦炭價格。雖然隨着市場逐步整合，焦炭行業在“煤-焦-鋼”產業鏈中的競爭地位將逐漸提升，但焦炭價格依然在很大的程度上受下游鋼鐵行業的影響。“碳中和”大戰略旨在削減終端碳排放，焦炭下游鋼鐵領域作為碳排放大户，或存在政策壓減產量，導致對焦炭需求不足的風險。
2）化工品價格受國際油價波動。雖然未來隨着全球疫情的防控和疫苗的推出，全球的經濟將出現持續性復甦，推動原油和化工產品價格上行，但若油價出現預期外波動，則將對公司化工板塊的盈利產生一定衝擊。
3）併購板塊整合不確定性。公司近年來通過輕重資產結合模式擴張市場，且前期運營託管項目均具備轉化為併購項目潛力，公司的併購均有詳細盡調，但若併購整合不及預期，則也或將對盈利產生影響。
4）項目建設進度不確定性。碳中和背景下政策對於高能耗項目將審批更嚴，公司在建待建項目較多，若政策出現變化，則項目投產進度或存在不及預期風險。