編者按：本文來自微信公眾號“溯元育新”（ID:EnvolveGroup），作者：溯元育新團隊，36氪經授權發佈。
迅速崛起的SPAC，會有怎樣的未來？
最近這段時間，偶爾刷刷新聞就會看到SPAC。去年這個時候，大家對SPAC基本上還只是觀望和好奇，但如今，2021年的前40天就有28個SPAC上市，它儼然成了一種現象，這也説明了市場對投資早期成長型公司的需求。
為什麼SPAC會出現這樣的現象級爆增？它又是如何讓企業家從中受益的？這些問題的答案也自會證明，像雨後春筍一樣遍地出現的SPAC，未來是能一路長青，還是隻能成為疫情之後牛市尾聲的曇花一現。
簡單介紹下SPAC吧。説到SPAC，Chamath Palihapitiya的名字一定不會陌生。他用了不到兩個月的時間，讓一年淨虧損1.4億美元的維珍銀河成為了唯一一家公開上市的人類太空商業飛行公司。SPAC從此聲名遠揚，Chamath也因此成了投資界明星。此後，Chamath又接連成立了數個SPAC，總計籌資超過30億美元。（點擊此處閲讀Chamath的更多傳奇）
和開盲盒的概念類似，SPAC是一個由發起人從公開市場投資人那裏募集的“盲池”。SPAC發起人先出資運營SPAC（現在市場上一般是出資600-1200萬美元），來換取早期SPAC 20%的股份。（點擊此處閲讀SPAC的詳盡介紹）
根據SPACInsider的數據，自2021年年初以來，不到三個月的時間，SPAC已經籌集了超過380億美元，平均每筆SPAC IPO融資2.96億美元。SPAC的投資人照顧着募到的這3億美元，然後以信託形式持有兩年，除非SPAC發起人找到了合適的目標公司，合併到SPAC裏。
作為交換，投資SPAC的對沖基金可以獲得現金的擔保利率，如果SPAC完成收購和運營一家公司的任務，還能分到具有上行期權價值的股本權證（equity warrent，通常由上市公司自行發行，也可以通過券商、投行等金融機構發行，標的資產通常為上市公司或其子公司的股票）。
總而言之，SPAC對所有利益相關方來説，都是一筆不錯的買賣，但就像任何事一樣，世上沒有免費的午餐。在什麼情況下，風投機構關心的創業公司能真正借力於SPAC？
1 SPAC 1.0：誕生於華爾街的暗渠為了理解現在的SPAC，就得回溯它的過去。把時間撥到10-20年前，SPAC在金融世界的底層萌芽。雖然在今天的華爾街，手上沒有一兩家SPAC公司的話，似乎都要被邊緣化了，但在以前的華爾街，SPAC其實不受待見，它能吸引到的注意力，往往來自想找個新機會的年邁CEO。不過很可惜，SPAC將成為他們的最後一場歡呼，成為他們的絕唱。
為什麼這麼説？因為這些CEO將會和一家狡猾的投行合作，這家投行做電話推銷的部門和《華爾街之狼》裏的金融詐騙公司Stratton Oakmont差不多。然後這些ceo會發現一個處於沉睡狀態的低增長企業，它已經小有規模，但沒有獨立上市的希望。
SPAC會收購這樣的一家公司，派給他們一位CEO，期待能提高它作為上市公司的業績。不過，這些“去SPAC化（de-SPACed）”的公司在公開市場上的表現一般並不好，這也沒什麼出人意料的。
2 SPAC 2.0：PE公司掌舵，走向專業化大概在5-10年前，PE公司意識到，SPAC其實是完成他們工作的另一種融資方式：收購一家公司，重組管理層，削減成本，推動增長，然後幫PE公司獲取利潤。他們認為，之前在SPAC1.0裏出現的CEO，並沒有做成一次SPAC所需的專業知識或者後備支持，但PE公司作為專業投資人和穩定的運營高管，可以把雛形期的SPAC當作風險更高、回報更高的一次性PE基金。
在TPG和The Gores Group等Pe投資公司參與之後，瑞士信貸集團和花旗等主要一級投行也加入了SPAC的遊戲。儘管如此，SPAC還是很少出現在公眾視野裏。因為大多數指標良好、業績可預期的公司都選擇了IPO路線，而在IPO之前，大部分專業PE投資人手中有IPO潛力的優質公司，都選擇了披上私募的外衣，進行一場混亂的轉型。
3 SPAC 3.0：VC進場，扭轉局勢隨後，在剛剛結束的十年後期，市場走向了繁榮，從VC打造的一眾高增長科技公司身上可見一斑。在這樣的市場上，SPAC似乎已經成為投資組合公司和VC的一種退出策略，它看起來切實可行，在某些情況下甚至是炙手可熱。很難説到底是什麼原因導致了SPAC過去一年裏的激增，但確實有一些趨勢把SPAC推上了風口浪尖。
早在上世紀90年代，企業上市時的市值可能在2億到4億美元之間。互聯網泡沫破滅後，IPO門檻提高了，2008年金融危機之後，門檻又提高了。也就是説，10年前7.5億美元的IPO並不少見，而在2010年之後，門檻抬高了10億美元。如今，擁有一流投行的優質公司的IPO門檻接近20億美元。
不管是對鋭意進取的企業家，還是伺機而動的SPAC資助人來説，IPO門檻的不斷提高都創造了一層巨大的保護殼。
在美國，政府和美聯儲創造的寬鬆貨幣環境，意味着機構投資人還沒投出去的錢幾乎沒什麼利息。20世紀90年代大部分時期和21世紀初，沒灑進市場的現金至少能給機構投資人4-5%的總回報。而現在，現金資產的總回報率低於1%，所以投資人很想提高現金回報率，這正是SPAC的認股權證能帶來的好處。
VC的遊戲已經變了，更大的基金彼此角逐，競爭一波又一波的獨角獸公司。這種情況就像在疾風過境時，頭頂的雲只會飛速向同一個方向流動。
在這種高度競爭的環境下，一些走創新道路的風投公司發現，SPAC可以發揮和一家公司的VC基金一樣的作用，它彙集的資本（來自公開市場）和專業知識（來自風投公司）可以在一位能幹的企業家CEO所管理的廣闊市場中，支持一家高增長的公司。
這一發現顛覆了SPAC的世界。它不再是為了取代一個資質平平的管理團隊，而是要支持和助力實力強悍的C-suite（即C-level executives，指的是CEO，CFO，COO這樣的公司高管）。SPAC資助的VC對市場和企業家的承諾，是為董事會提供的指導和一套幫公司升值的服務，就像它們以前為私人portfolio公司所做的那樣。
4 SPAC的蜕變：什麼時候是上市的可行選擇？説完以上這些情況，SPAC給我們留下的思考是什麼？SPAC又如何支持那些迸發光芒的明星公司？很多文章都寫了Goldman Sachs和JPMorgan等等老牌勁旅加入了SPAC擔保業務的行列，抑或是一場場由湧入SPAC市場的資本掀起的海嘯，但是目前很少有人深入研究，什麼才是一個好的SPAC。
IPO運作的最佳狀態，需要基於那些已經上市的同類可比公司的估值，這些公司在華爾街被稱為“comps”（comparables的縮寫，一般指對財務指標和其他因素進行比較，以量化業績或確定估值）。
由於沒有明確的競爭對手，傳統的IPO對一些不太符合常規模式的公司來説，也許是個有風險的選擇，而且可能會嚴重低估一家公司未來的上漲空間。SPAC繞過了傳統的承銷流程，代之以更定製化、幾乎是私人市場的解決方案，從而解決了這個問題。
讓我們看三個選擇SPAC會更明智的例子。
（1）在過去的一年裏，華爾街已經證明SPAC是一柄利刃，它可以讓前沿的科技公司上市，包括那些在太空和電動汽車領域拓展業務的公司。醫療風投領域的VC在IPO市場上投資過biotech，但沒有任何收益。因此，我們期待看到SPAC用同樣的模式，幫助這些試圖解決社會長期問題的科技公司。
（2）利用SPAC成功收購高增長的體育博彩、電競以及像DraftKings、Skillz和Beachbody這樣的互聯健身公司，是一個正在上升的趨勢。
這些公司與前沿科技公司的共同點什麼？它們都沒有明確的公開市場競爭。
（3）那些在受到高度監管的行業裏破冰的公司也是SPAC的好人選。以頂尖風投Sapphire Ventures的投資組合公司之一23andMe為例，23andMe最近宣佈了一項與SPAC合併的交易（de-SPAC）。為什麼23andMe選擇了SPAC而不是IPO？因為它最初的商業模式是通過賣給消費者DNA檢測試劑盒，實現了高增長。
隨着23andMe的發展，它計劃把以前從未聚合過的基因數據用於新的治療藥物發現——這是一個沒有對照公司的全新商業模式。由於沒有明確的comps，而de-SPAC的過程能給23andMe帶來契合公司發展需求的大咖投資人，他們提供的行業灼見，會成為23andMe的不二之選。
5 SPAC的故事，未完待續如果SPAC能繼續幫那些開拓全新思潮的公司上市，它的未來將是一個凝聚能量的點金之手，企業家和VC能因此受益，但SPAC市場也該有一個“謹慎行事”的警示標。有VC提供強力背書的SPAC可能是個絕妙的主意，因為SPAC還只是零星地在市場浮現，不過現在有這麼多人在追求同樣的SPAC夢想，數以百計的SPAC正在尋找偉大的公司收購和上市。
但是，在正常情況下，一年大概有50家傳統科技企業進行了IPO，而通過SPAC交易進入公開市場的中籤公司實在是太少了。
此外，有些本來沒法走傳統IPO路線的公司，在SPAC身上發現了機會，所以不可避免的是，那些不一定值得上市的公司開始上市了。不一定值得上市的原因要麼是這些公司基本的經濟模式還沒奏效，要麼是公司的制度和程序沒達到華爾街對可預測季度報告的要求。
最終，如果有太多的公司破壞了SPAC的歡聚，這場盛宴就會散去，本可以在筵席上分一杯羹的人們不得不各回各家。
雖然不知道未來會發生什麼，但SPAC讓原本沉寂的公司在市場一鳴驚人，給那些能席捲新浪潮的創始人們拋去了橄欖枝，幫他們建立偉大的科技公司。
SPAC提供的一種前景是，公開市場將回歸到一種範式，在其融資生命週期的早期，就給那些沒人看得懂但概念足夠驚豔的公司打一針強心劑，重回企業增長的黃金時代。
如果有前途的企業軟件公司不需要跨過1億美元的ARR門檻，就可以在SPAC熱潮中上市，那麼SPAC將會在市場的創新培養皿裏，放進目前急需的營養物質，只有時間能證明這一點。
當然，假如科技初創企業有另一種發展和騰飛的選擇，同樣是一件好事。看着SPAC如何演變為一種創新融資工具，也非常令人期待。