2022-02-08中銀國際證券股份有限公司夏亦豐,許佳璐對保利發展進行研究併發布了研究報告《央企龍頭具備穿越週期的戰略定力，多重優勢奠定未來發展基石》，本報告對保利發展給出買入評級，當前股價為15.73元。
保利發展(600048)
公司核心亮點
央企龍頭具備穿越週期的戰略定力。06 年公司上市初銷售規模僅 84 億，20 年達 5028 億元，實現 14 年60 倍跨越式增長，年複合增速 34%；市佔率從 0.4%增至 2.9%，規模始終位於行業前五，央企第一。我們認為公司穿越週期的能力主要因為其清晰的戰略方向及強大的執行力。從戰略看，公司自成立以來，始終契合國家發展方向，把握城鎮化擴張帶來的發展機會。一方面，堅實以剛需和改善性住宅為主，解決住房需求；另一方面，始終堅守住宅地產、堅守核心一二線城市為主、堅守地產相關多元化，沒有進行盲目戰略轉型，保持了穩固的行業地位。與傳統央國企不同，公司在推進市場化機制方面是央企中的領先者，股權激勵及跟投機制充分；新管理層上任後積極增持，體現持續推動公司發展的決心。
堅守地產主業，堅持“中心城市+城市羣”深耕戰略。公司 21 年實現銷售額 5349 億元，同比+6.4%，銷售排名躍升至第四位。由於公司深耕一二線核心城市，銷售均價相對較高，21 年 16049 元/平，同比增長8.8%。21H1 公司一二線城市銷售貢獻為 67.6%，廣州超 260 億，佛山超 200 億，上海、北京、東莞超 100億，戰略聚焦的優勢凸顯，核心區域及城市深耕效果顯著。公司擅長根據土地市場變化靈活調整節奏，合理把握投資節奏，補充優質土地資源，同時始終將拿地成本控制在合理水平，樓面均價/銷售均價始終控制在 50%以下，保障充足的盈利空間。截至 21 年 6 月在建面積 1.4 億平，待開發面積 7323 萬平，可滿足 2-3 年開發需求，其中一二線城市佔比 61%，四大核心城市羣佔比 37%。
“一主兩翼”戰略清晰，兩翼業務不斷髮展，合力打造不動產生態平台。截至 21 年 6 月末，1）不動產金融翼：公司擁有信保基金（持股 40%）、保利資本（持股 45%）、太平保利（持股 49%）三家不動產基金管理機構，累計管理基金規模超 1600 億。2）綜合服務翼：公司有效整合行業生態系統資源，其中保利物業（持股 72.3%）在管面積 4.28 億平，市佔率 1.6%，38%為房企母公司提供的物業，營收從 16年的 25.6 億提升至 20 年的 80.4 億，CAGR33%，21 年有望破百億；保利商業已開業購物中心 29 個，分佈 14 箇中心城市， 開業面積 193 萬平，在營項目出租率超 80% ，打造了“時光系” 、“together 系” 商業品牌；保利酒店旗下擁有 4 個自主品牌，已開業酒店 20 個，客 房數 4873 間；保利公寓 18 年面世，為滿足不同客羣居住需求,形成差異化品牌矩陣，目前共有 N+及瑜璟閣兩大品牌體系，當前在營項目 40 個，累計開業 6120 個房間。 保利經紀方面， 18 年保投顧與業界龍頭合富輝煌完成股權整合，公司持股 43.9%，銷售代理業務覆蓋 200 多個城市，代理項目超 2200 個，代理銷售規模超 2500 億。
財務指標：營收業績穩步增長，盈利、償債能力位於行業領先地位。公司營收業績穩步增長；在行業面臨利潤率下滑壓力下，公司開發業務毛利率與淨利率整體穩中有升，2021H1 以 32.5%的毛利率位列TOP30 房企第一。同時，多年來始終保持適中槓桿水平，是 20 年 TOP5 房企中唯一的綠檔企業，截至21Q3 依然保持着綠檔優勢，具備央企多元融資渠道及低息融資優勢，融資成本僅 4.7%。截至 21 年 9 月貨幣資金 1321 億，同比增長 7.7%，增速較 20 年提升 3pct，得益於公司提高銷售回款管理精細度，17-20年在資金趨緊背景下保持回籠率穩中有升，2021H1 實現銷售回籠 2556 億，同比增長 26.3%。
投資建議與盈利預測
在當前“良性循環和健康發展”的基礎上，優質房企在融資方面率先獲得監管層支持，公司多年以來始終保持適中的槓桿水平，是 2020 年 TOP5 房企中唯一實現“三道紅線”綠檔的企業，截至 2021 年第三季度末依然保持着綠檔的優勢，營收業績及銷售規模穩步增長，在整體行業面臨利潤率下滑的壓力下，盈利能力仍保持在行業較高水平。同時，在 2021 年集中土拍中積極參與，新增項目多集中於高能級核心地區；在手土地儲備充足，為未來銷售增長提供支撐。我們認為，憑藉強大的資源護城河、央企的融資優勢、激勵機制升級帶來的效益提升等因素，公司規模增長將逐步提速，助力實現重返前三願景。中長期來看，隨着風險緩釋，行業清整將進一步推動各類資金、土地等資源向優質頭部房企聚攏，公司作為融資渠道暢通、綜合能力突出的優質龍頭房企將享有更高的估值溢價。我們預計公司 2021-2023 年營業收入分別為 2851/ 3299 / 3790 億元；歸母淨利潤分別為 276 / 285 /295 億元；對應 EPS 分別為 2.30 / 2.38 / 2.46 元。當前股價對應的 PE 分別為 6.9X / 6.7X /6.5X。首次覆蓋，給予買入評級。
評級面臨的主要風險
銷售與結算不及預期；房地產調控超預期收緊；融資持續收緊；多元業務發展不及預期。
該股最近90天內共有20家機構給出評級，買入評級18家，增持評級2家；過去90天內機構目標均價為21.42。證券之星估值分析工具顯示，保利發展（600048）好公司評級為3.5星，好價格評級為4星，估值綜合評級為3.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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