本文來自微信公眾號“直通IPO”，作者：盛佳瑩，，鉛筆道經授權發佈。
2月18日，匯通達正式登陸港交所，並小幅高開1.28%，報43.55港元，發行價為43港元。截至發稿前，匯通達股價為43.25港元，總市值達242.87億。
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作為農村電商第一股，匯通達的背後不僅有阿里巴巴、順為資本，還有招商銀行、華夏保險等明星機構“站台”。創始人汪建國不但手握五星電器，更於去年收穫了人生第一個IPO孩子王。
但匯通達上市也難掩其疲態，雖然其切入的是年入近500億的下沉市場，但匯通達毛利率不超過3%且連續三年虧損，尤其在下沉市場面臨巨頭爭奪的當今，匯通達還能守住護城河嗎？
明星機構加持，但衝刺港交所遇冷
2010年，匯通達網絡成立，以鄉鎮零售市場為切入點，彼時，農村電商還是一片藍海，匯通達迅速在農村電商領域擴大規模。
匯通達一度被稱為“農村版淘寶”，不過兩者雖然盈利模式類似，但不同於淘寶針對C端，匯通達更多面向B端企業客户，如鄉鎮夫妻店、個體工商户。
通過觸達成千上萬的“村頭小商家”，以“新零售下鄉”模式，開闢出了一條自己的道路。
招股書顯示，截至2020年12月31日，匯通達的零售生態系統已覆蓋中國21個省及直轄市、逾1.9萬個鄉鎮，連接超過14萬家會員零售門店、1萬家供應商及1.8萬家渠道合作客户，惠及超過3億農民消費者。
根據弗若斯特沙利文報告,截至2020年底，匯通達面向下沉市場的交易規模在中國服務零售行業企業客户的交易平台中位列第一。
匯通達在農村釋放出的能力也迅速被資本市場青睞。
自2010年至今，匯通達已累計完成9輪融資，融資金額超58億元，且從A輪開始就不乏有明星資本參與。包括華興資本旗下華興新經濟、雷軍旗下的順為資本，國字頭的國調基金和國投創益戰略投資等。
2018年阿里巴巴也注資45億元，作為產業投資方對其進行加持。IPO前，阿里巴巴持股約為19.08%，為公司第二大股東。
不過匯通達的控制權仍然牢牢掌握在創始人汪建國手中，其以32.56%的股份為公司單一最大股東。另外，匯通達CEO徐秀賢持股14.01%；非執行董事、五星控股總裁王健持股5.71%；國家電網、國家開發投資集團旗下的央企基金，持有匯通達5.3%的股份。
雖然獲得眾多投資者青睞，但匯通達的IPO之路並不順利。
此前匯通達在2021年6月就已遞交了招股書，六個月後招股書“失效”，12月末時再次遞交了招股書。
但在港股市場的低迷態勢下，匯通達原計劃的募資大幅縮水。據悉，匯通達原計劃募資10億美元，但如今募資縮水至3億美元。
並且，投資者的認購熱情並不高。在基石投資者已經認購了50%左右發行份額的基礎之上，匯通達在春節期間即展開招股，但直到2月8日才獲得足額認購（2月10日截止招股）。
增收不增利，連續三年虧損
匯通達近兩年業務表現低迷，或許是影響其估值和投資者熱情的重要因素。
根據招股書顯示，匯通達的主營業務分為兩個板塊，即交易業務與服務業務。前者指為會員門店提供零售產品供應鏈，主要通過自有的電商平台“匯通達商城”向會員零售門店、渠道合作客户提供多類商品，目前包括家電、消費電子、農資、酒水等。後者則是指提供門店SaaS+及商家解決方案。
2018-2020年，匯通達分別實現營收為298億元、436.33億元、496.29億元。其中，交易業務是匯通達營收的主要來源，佔比超99%。
不過可喜的是，雖然服務業務收入在總體營收中佔比空間不大，但近年來維持高增長態勢，由2018年的0.25億元增加至2019年的0.55億元和2020年的2.43億元，增幅分別為119%和338%。
雖然營收連年增長，但匯通達依舊難挽虧損態勢。2018至2020年，匯通達分別虧損2.76億元、3.05億元、2.80億元。
由於農業電商標準化不足、供應鏈損耗大、缺乏冷鏈物流整合等多種因素，在虧損之下，匯通達的毛利率也都低於5%。在報告期內，匯通達的整體毛利率分別僅為3.4%、2.9%、2.7%、 2.6%。毛利率較低的同時，還呈現一定的下滑趨勢。
其主要原因是核心收入來源的交易業務中高毛利率的家電品類營收佔比在減少，而毛利率低的消費電子產品、農業生產資料佔比在增加。
招股書顯示，家電在過去貢獻大部分收入，但隨着傳統家電行業整體下行，這一品類佔比從2018年的56.7%下降到2021年前三季度的18.4%，而消費電子收入佔比增長至近四成。
汪建國也曾公開表示：“匯通達是做家電起步的，但是現在家電佔比並不是很高，農機農資、電動車什麼商品都有，匯通達的商品邊際變得模糊了。”
對比其他電商平台，2020年，拼多多、阿里巴巴、京東的銷售毛利率分別為67.59%、41.28%、14.63%。匯通達這一毛利率數字可謂慘淡，入局十年，也依然逃脱不了不斷“燒錢”換規模的魔咒。
逐鹿下沉市場，匯通達能否守住護城河？
根據網絡數據顯示，中國下沉零售市場規模預計從2020年的15.1萬億元增至2025年的20.6萬億元，而據不完全統計，中國農村市場目前現存470萬家鄉鎮店，鄉鎮線下銷售規模佔比在70%。
由於下沉市場人口龐大、地域廣泛，線下銷售規模大，匯通達主要通過會員零售門店和渠道合作客户來進行跑馬圈地，擴大版圖。
招股書顯示，2018年、2019年及2020年，匯通達主要從事家用電器分銷的活躍會員零售門店分別為21686家、18307家及16863家，不斷下降。
不僅如此，渠道合作客户也出現了大規模的流失。2018年至2020年，匯通達渠道合作客户的流失率分別為78%、71.2%及67.3%。
內憂之下，匯通達的外患也不少。下沉市場已經不再是匯通達入局時的藍海，而已經逐漸“變紅”。
與此同時，電商巨頭和短視頻平台們都在加快下沉市場的佈局，阿里巴巴在啓動“千縣萬村”計劃後又成立數字農業事業部，不斷探索農村零售業務；京東在2019年9月上線京喜平台，推進下沉市場用户增量挖掘；拼多多更是從成立起便主抓下沉市場。
近兩年，短視頻平台也下場電商，抖音的“好物節”、“富域計劃”等活動都聚焦鄉村優質好物；快手也重點扶持農產品和源頭工廠的商品的銷售。
匯通達的生存空間逐步受到擠壓。
而從更長遠來看，隨着中國人口增長出現觸頂趨勢，人口老齡化及向高線城市集中，下沉市場空間會出現相應收縮。
這對匯通達來説不是一個好的信號。
為了更多元化的營收和抵禦外部競爭，匯通達從2017年就開始推出的門店SaaS+業務，側重於幫助零售門店提高店內管理效率，從而實現高效的在線業務運營。
但從收入結構來看，交易類業務近三年半一直佔到匯通達收入的99%以上，而SaaS業務的收入佔比尚不足1%，仍處於萌芽期。
匯通達的SaaS故事在上市後能有新的發展嗎？越來越擁擠的下沉市場空間，匯通達能守住護城河嗎？期待時間給出的答案。