我們認為，近期市場調整與市場預期變化密切相關，市場從“不相信會有通脹”到普遍認為“通脹會起來”，進一步預期到接下來的政策收緊，使得靠低利率增加遠期價值的高估值、長久期資產有可能受到負面影響。我們觀察到，部分抱團資產的估值處於歷史高位。具體來説，該類資產的預期、交易擁擠度和估值都處於較高位置，這就意味着該類資產已經具備了一定的天然脆弱性，任何低於預期的事情都有可能對這類資產生重大影響。
具體到今年的投資，我們維持去年底提出的“抱團部分瓦解、價值逐步迴歸、密切關注通脹”這一觀點，看好以下三個方向：第一，受益於弱美元和通脹的週期股，特別是化工和有色，因此，我們在去年下半年最底部就開始大力佈局以化工為代表的週期股;第二，估值在歷史較低位置的金融股，特別是香港市場的金融股，我們認為港股反應的是海外的流動性和國內的基本面，而且還有很多估值不貴的稀缺資產;第三，受益於美國房地產復甦(庫存創新低)、出口、出行(包括民營航空、博彩、餐飲旅遊)的行業。
展望未來三年的投資，我們非常看好低估值價值成長風格，特別是其中的中小市值公司。需要承認的是，當抱團部分瓦解時，很多股價和估值在較低位置的資產也難以獨善其身，但由於極低的估值，調整過程中就已經會有相對收益。考慮到這些資產既具足夠的安全邊際，又有確定的高速成長空間，特別是估值在非常低的水位，我們認為這些資產將最有機會賺紮紮實實業績兑現甚至是估值提升的錢。低估值價值資產已經開始得到產業投資者的認可，我們看到了越來越多的低估值價值成長公司發佈了增持、回購、股權激勵等公告。因此，我們明確提出並再次強調：2021年下半年將很有可能成為低估值價值成長的元年!
最後，我們提倡大家以每十年一個範式的思維方式，站在2030年看當下，待估值合理之時，為2022-23年做佈局，迎接中國股權時代。我們相信每個勤勞勇敢、不斷進取的中國人都是這個時代最好的財富。未來，我們將繼續堅持以產業投資者眼光去尋找、以股東心態買入並長期持有具備自我進化力和持續價值創造能力的最優秀的公司。我們堅信，通過深入的行業研究，我們能夠把握較為前瞻地把握行業景氣，並在具備安全邊際的基礎上買更好的資產，爭取分享優質企業的長期成長。
正文內容：
開年以來，市場的走勢與春節前截然相反，醫藥消費等賽道大跌，隨後幾周的時間延續了大調整的態勢。關於當前市場，我們分四個層面分析，還是維持只講乾貨的習慣，市場共識的部分不講：
第一，先解釋現象
事後解釋是比較容易的，任何現象都能找個無數個看似十分有道理的解釋，因此這個部分不作為重點，僅從直接原因、重要指標、預期變化和本質原因四個維度來講：
1、直接原因：原油、銅等大宗商品上漲，帶動了週期品的上漲，市場開始預期通脹;
2、重要指標：美國十年期國債收益率快速回升，疫苗作用體現，市場預期經濟復甦;
3、預期變化：市場從不相信會有通脹到普遍認為通脹會起來，進一步預期到接下來的政策收緊，使得靠低利率增加遠期價值的長久期高估值資產受到負面影響;
4、本質原因：抱團資產雖具備一定的投資價值，但是，估值已經體現了未來幾年的潛在回報——預期在最高點、交易擁擠度在最高點、估值也在最高點——任何低於預期事情的發生都將對這類資產產生重大影響。這是因為，在這個組合下，資產已經具備了天然的脆弱性。與之形成鮮明對比的是，低估值價值資產已經開始得到產業投資者的認可，我們看到了越來越多的低估值價值成長公司發佈了增持、回購、股權激勵等公告。而高估值公司有不少發佈了減持甚至是實控人大比例的減持公告。
第二，回顧此前觀點
回顧觀點主要是想通過事情的演進來檢驗框架的完備性，看是否漏掉了核心指標，更像是反身性原理的應用。雖然我的策略和組合追求的是均衡，但在給出市場觀點時，我從來不會含糊，只有儘可能給出明確的觀點，才有意義和討論的價值。此前，我們提到了幾個觀點和結論：
1、抱團部分瓦解、價值逐步迴歸、密切關注通脹;
2、一年維度看好的三個方向，第一，受益於弱美元和通脹的週期股，特別是化工和有色(很多子行業的庫存還在歷史低位);第二，估值在歷史最底部的金融股，特別是香港市場的金融股;第三，受益於美國房地產復甦(庫存創新低)、出口、出行(包括民營航空、博彩、餐飲旅遊)的行業——這裏面明確完全沒有市場當時凡路演必提的消費和醫藥;
3、我們依然認為“認同的，市場反覆講的，形成共識的信仰和結論，不需要再重複論證，存疑的，市場有意無意忽略的，但可能是未來的關鍵變量，提出並給出觀點”。我們持續在思考的是:全球通脹和利率一直還是維持低位?完全不用考慮宏觀?選定相對穩定的行業(有的投資者只買白酒)、或行業龍頭(有的投資者只買創業板市值前四：某電池、某食用油、某醫療設備、某醫療服務)，完全不用看估值?金融、週期行業大勢向下，中小盤價值成長永無機會?
因此，我們此前的結論非常清晰：短期看好週期和金融;看好港股(因為，港股反應的是海外的流動性和國內的基本面，而且還有很多估值不貴的稀缺資產，個人之前也有港股多行業的研究經歷);下一輪牛市的核心資產之一或是中小盤價值成長，這些資產既具足夠的安全邊際，又有確定的高速成長空間，特別是估值在非常低的水位。我們明確提出並再次強調：2021年底或是低估值/中小市值價值成長的元年!
第三，簡單複述我的投資理念
複述投資理念主要是想再次梳理不變的框架，在展望觀點上是一脈相承的、邏輯自洽的：
1、以產業投資者眼光去尋找、以股東心態買入並長期持有具備自我進化力和持續價值創造能力的最優秀的公司;
2、重點關注：行業盈利模式、空間和景氣週期變化，企業競爭優勢、長期價值和估值的可提升性;
3、我們堅信通過深入的行業研究，能夠較為前瞻地把握行業景氣，然後在具備安全邊際的基礎上買入更好的資產，分享優質企業的長期成長。另外，重點強調的是，面對自己的研究結果，一定要客觀，客觀地去找到企業的中長期價值中樞、客觀地去看待自己已經賺到的錢是靠業績增長還是靠估值提升、客觀去觀察市場的行為，因此，這個方法不會忽略估值，因為我們要賺的是可把握的錢;
4、哪裏會有又好又便宜的行業和公司?真的有，只是需要更加勤奮，需要更大努力去挖掘，例如我是在2019年9月份在某電池龍頭不到1500億市值時重倉了該公司及該板塊，不到一年半的時間該公司市值已經9000多億，電動車板塊也成了眾人搶籌的香餑餑。但僅僅是一年半以前，這個板塊還在被人拋棄，不是沒有，好東西就在那裏，只是市場還沒有關注。我的買入決策，來自於對產業的長期跟蹤，沒機會時也沒放棄跟蹤，這樣才對底部景氣向上的變化有足夠的敏鋭度;也來自於我對於優質公司在沒機會時更多的研究，在一年多前買的時候就很清晰地測算出這個公司中期至少值5000億，當時買入價格只對應可測算業績動態不到8倍的PE，且該公司具備自我進化力和全球競爭力，所涉及的技術領域可以不斷地迭代和進行相關行業的拓展，因此，當時就判斷，中長期看還可能會有估值提升的空間——這背後其實都來自於長期耐得住寂寞的積累，12年間調研的上千家A股和港股上市公司，這還不包括大量的非上市公司和產業專家，其中深入交流過的超過百位董事長是最寶貴的財富，正是因為這些積累，我在對前瞻選擇產業精選優質企業的準確度越來越高，更重要的是，我對中國經濟充滿信心;
5、除了上述提到的底部前瞻挖掘景氣行業和最優質公司的方法，我另外做的一件事情就是衡量價值中樞，在市場透支樂觀預期時理性兑現收益。例如，2019年三季度70億市值時我重倉了某機械細分行業龍頭，之後成為持倉8個點以上的第一大重倉股，2020年三季度300億市值頂部清倉賣出，現在市值110億。為什麼在最底部重倉：行業空間大，公司市佔率第一但僅有4%的份額，管理層極其優秀，以人為本，員工忠誠度極高，未來成長空間大，路徑明確，可預期未來五年每年40%的成長，對應動態PE僅為3-4X，買的時候預期三年目標收益率300%目標市值300億。為什麼在最頂部清倉：公司用一年半的時間提前兑現三年目標市值，由於疫情導致行業階段性供過於求進而導致一年維度的量價齊跌，市場也開始集中關注，但沒有更多超預期的基本面，因此在頂部區域客觀理智的果斷清倉。
6、可惜的是，過去由於我的基金契約限制，80%的倉位只能買16倍市盈率以下的公司，因此在看好的方向上無法佈局更多。我嚴格遵守契約，組合持倉的平均市盈率只有14倍的市盈率，但我們依然用最高的資金效率做出了在強烈約束之下較為理想的回報。
第四，觀點和操作思路
目前看，幾個年初指出的方向在陸續印證中，現在較年初的唯一一個觀點變化：景氣週期兑現，對週期股開始相對謹慎。
我們從去年三季度到今年一季度一直堅定看好週期股的原因：1、中國經濟進入到繁榮期、歐美日經濟進入到復甦期、之前全球放的貨幣也逐步傳到到商品，疊加了去年下半年大部分上游材料庫存都在低位，所以去年下半年是很明確的第一波;2、由於去年四季度價格上漲過急，很多下游企業來不及補庫存，因為去年底庫存還在中低位置，到了今年旺季前夕，下游企業不得不補庫存，因此出現了今年第二波的量價齊升;3、近期疊加了對經濟的強勁復甦和通脹預期，觀測指標是美十債和油價，加速了上漲。
目前對今年二季度週期股開始相對謹慎的原因：1、最好的、最能把握的、彈性最大的週期股賺錢時點可能已經過去;2、庫存週期從2019年9月啓動，通常上行期20個月，對應本輪庫存高點在今年5月份;全球貨幣增速放緩的拐點在去年三季度，通常貨幣領先商品6到9個月，也對應今年5月份;3、微觀結構上，下游已經補了庫存，供需缺口最大的時候已經過去;趨勢投資者進入，交易也開始擁擠，估值吸引力減弱;3、中長期，十年維度看通脹，還有農產品，明年重啓下一輪週期，到時結合估值情況再判斷。
此外，我很想強調幾個立足於中長期較為重要的事情：
1、不要被短期漲跌左右，歷史告訴我們，頂部很多時候都是由非理性的人買起來的，其實越到衝頂，曲線越陡峭，甚至二階導都在加速，這個時候主導力量並不是基本面，而是資金和情緒。因此，核心資產們雖然近期大跌，但如果未來兩個月再加速上漲20%，一點也不奇怪。但，這已經不是可把握的事情，在我們的框架中，我們不會對任何的投資方式有偏見，趨勢投資的確也是一種投資方式，而且是被市場廣泛接受，只是在不同階段冠以不同看似有信仰名稱的投資方式。
2、通脹會如期到來，通脹很可能會是未來10年的大主題。我們認為要向達里奧先生學習，以每10年一個範式去研究時代背景，我們一定要站在2030年看現在，從60年代的漂亮50、到之後的黃金、日經、納斯達克、原油、FAANG、中國房地產、比特幣等，每10年都會有一個大的投資主題，市場很聰明很有效，這些基本都是那個時代基本最好的資產，但人性永不變，到最後很多都會從基本面形成趨勢再演變成泡沫，刺破泡沫的共同變量，就是通脹。這也是我為什麼一直強調，過去幾年很多忽略宏觀研究的人依然可以獲得投資收益，因為宏觀關鍵變量沒有什麼大的變化，但未來幾年，再不關心宏觀經濟，將有可能會出大問題;
3、大部分高估值抱團資產可能都會面臨“擠兑風險”，通脹——貨幣政策收緊——抱團瓦解——被擠兑。這些資產已經算不出五年的預期收益率，其實大家心裏都清楚，千萬不要成為最後的接棒人。歷史上每次泡沫的破滅，事後看來大家都會總結得十分清楚，但事實上，穿越到那時那地，導火索出現的時候，大部分人都會有意無意的忽略，找無數理由説服自己這不是利空。當然，這裏面有一些極其稀缺的資產依然具備配置價值，其中少數的稀缺資產從長期看大概率不會虧錢，但已經食之無味;
4、關於下一輪牛市的主線，我們認為或是低估值價值成長：需要承認的是，當抱團部分瓦解時，很多股價和估值在底部的資產也難以獨善其身，但由於極低的估值，我們認為已經會有相對收益，下一階段，這些資產將是最清晰的能賺紮紮實實業績兑現甚至是估值提升的錢。直到現在，我依然保持着自己看上市公司公告的習慣。近一個月看公告最大的感受是，很多中小公司已經認識到自己的價值，甚至是已經無法忍受被這麼低估，開始大比例回購、增持。市場也已經在轉化，回到半年前，有幾個人看好現在大家都要提一句的以化工為代表的順週期，有幾個人看好銀行股，更別提被大家早已拋棄的有色。現在就是佈局中小市值價值成長的最佳時機，我們已經儲備幾十個目前只有10倍出頭PE、未來五年可能有高增長、資產質量、現金流、管理層都很好的優質標的;
5、回顧美股漂亮50，刺破漂亮50估值泡沫的導火索是73年經濟陷入滯脹以及同年10月石油危機爆發導致宏觀風險加劇，74-80年，美國GDP平均2.5%，CPI平均9.3%，十年期國債收益率一路升至14%，漂亮50的平均PE也因此從43X回落至9X。美國的漂亮50行情大致在1973年結束，之後1974年美國經濟衰退美股大跌，股市從1975年開始回升，此時市場風格發生了巨大改變，從此前的漂亮50的大票行情一下子切換到了成長股的中小市值行情，而且這波中小市值行情持續時間非常長，一直持續到1983年，歷史上時間最長幅度最大的一波“中小市值行情”。學術研究中我們所熟知的“小市值公司溢價”，最著名的文獻在1981年所提出，這個提出的時間點，正好是美股小票風格的頂點，這能讓你回想起什麼?
最後，還是想提醒大家萬物皆週期。在順境時，我們告誡自己不要得意忘形、在逆境時我們要鼓勵自己要堅持信仰。需要從百年變局的高度和視角分析問題，這不是故弄玄虛或者危言聳聽，在大歷史圖景下，個人是非常渺小的。一定要站在2030年看當下，待估值合理之時，為2022-23年做佈局，迎接股權時代。我們相信，勤勞勇敢、不斷進取的中國人就是這個時代最好的財富。此外，我們還是想提醒大家居安思危，敬畏市場，不斷反思，持續學習。也許這個時代越成功的投資者，會越難適應下一個時代。我們中的很多人，包括我本人，所謂的投資理念，也只是一個框架的應用。因為，很多事情，巴菲特先生在幾十年前就講得很清楚了。行勝於言、知行合一。