外部衝擊會令“抱團”解散麼？如何理解“抱團”板塊集中的籌碼和高估值？

　　投資要點

　　★機構投資者高度集中的消費科技持倉和估值處於相對高位的抱團板塊，成為震盪上行市場中繞不開的兩大焦點。投資者糾結之處主要有兩點：其一，如果外部衝擊，應該如何應對目前的“抱團”板塊？其二，如何理解“抱團”板塊集中的籌碼和高估值？我們覆盤歷史上機構抱團、解散和外部衝擊，回答這兩個問題。

　　★歷史六輪機構“抱團”，配置重倉板塊能夠戰勝市場。1)週期，-04年12月，全球商品牛市，最高配置61%。2)金融地產，04年12月至09年6月，地產週期啓動、金融企業改革上市，最高配置64%。3)消費，09年6月至14年3月，政策擴內需、類滯脹環境消費行業大發展，最高配置41%。4)科技，12年12月至15年12月，科技新週期、資本市場放鬆，最高配置29%。5)消費，14年12月至今，外資配置、核心資產長牛，最高配置40%。6)科技，19年6月至今，5G、半導體、新能源科技新週期，資本市場制度改革，最高配置24%。

　　★外部衝擊下，抱團個股表現更好還是更差？

　　1)抗跌階段：衝擊初期，機構投資者偏向於逢低加倉，抱團個股往往相對抗跌。

　　2)補跌階段：衝擊持續作用下，抱團可能有所鬆動，抱團個股出現補跌。

　　3)反彈階段：衝擊結束，市場反彈，機構投資者普遍回補抱團板塊，相應的，抱團個股在反彈中領跑。全程來看，抱團個股總體具備超額收益。

　　★外部衝擊會使得機構“抱團”解散麼？

　　2003年至今，機構投資者大致經歷六輪或有交錯的抱團，其中抱團板塊四次解散和切換，根源均為板塊基本面出現根本性變化：1)2004年週期，抱團解散源於商品牛市的終結；2)2009年金融地產，抱團解散源於宏觀下行、銀行壞賬問題凸顯；3) 2014年消費，抱團解散源於2012年白酒景氣下行和2014年四季度金融異動；4)2015年科技，抱團解散源於資本市場制度收緊。外部衝擊不是抱團解散、切換的根本原因，中長期基本面趨勢決定機構配置方向。

　　★目前內外資抱團標的整體性價比如何？

　　以外資百大消費科技持股作為國內核心資產的代表，其PB和PE估值均達到歷史98.9%、100%分位數水平，類似2015年5月、2018年1月、2019年4月、2020年1月。籌碼集中、估值高位，讓目前抱團的消費科技可能上行有頂，謹慎防範外部風險帶來的抱團板塊出現補跌；寬裕的流動性則支撐消費科技核心資產下行有底，“爆款基金”等待建倉，可能將繼續支撐抱團板塊維持高估值。

　　★從A股長期發展角度來看，當前的“機構抱團”並非過去的“機構抱團”，A股一批優質核心資產脱穎而出，成為QE時代的“非賣品”。隨着A股美股化推進，核心資產長牛已在途中，中國核心資產在全世界範圍內都具備稀缺性，成為QE時代下抵禦貶值最好的“非賣品”。我們認為，防範補跌行情的同時，把握中長期邏輯，抱團板塊的回調往往是加倉機會，核心資產全程具備超額收益。短期風格上，金融地產週期的核心資產可能出現“風格擴散”，但並非“風格切換”，不會出現“賣茅台、寧德時代，買金融地產週期”的現象。長期趨勢上，科技成長進入向上通道的長週期，“大創新”板塊是趨勢性投資機會，投資“大創新”容易“贏得未來”，適合“以長打短”。

　　風險提示：1)8月中旬中美摩擦超預期。2)7月和11月科創板超大額解禁。3)海外疫情二次爆發。

　　報告正文

　　在《蟄伏中孕育生機-2020年下半年策略》中，我們提出，全球疫情、中美摩擦、全球債務“灰犀牛”的三大不確定性，可能反覆衝擊風險偏好，下半年市場將呈現震盪向上格局。機構投資者高度集中的持倉和估值處於相對高位的抱團板塊，成為震盪市中繞不開的兩大焦點。自2017年以來，基金重倉股集中度持續提升，截至2020年一季度，前5%重倉股佔比達到63%，前10%佔比達到79%，前20%佔比達到91%，持股集中度已經位於歷史峯值。

　　本篇報告我們回顧2015年至今四次外部衝擊下的“抱團”經驗，回答三個問題：

　　其一，外部衝擊下，抱團個股表現更好還是更差？

　　1)抗跌階段：衝擊初期，機構投資者偏向於逢低加倉，抱團個股往往相對抗跌。

　　2)補跌階段：衝擊持續作用下，抱團可能有所鬆動，抱團個股出現補跌。

　　3)反彈階段：衝擊結束，市場反彈，機構投資者普遍回補抱團板塊，相應的，抱團個股在反彈中領跑。全程來看，抱團個股總體具備超額收益。

　　其二，外部衝擊會使得機構“抱團”解散麼？

　　2003年至今，機構投資者大致經歷六輪或有交錯的抱團，其中抱團板塊四次解散和切換，根源均為板塊基本面出現根本性變化：1)2004年週期抱團解散源於商品牛市的終結；2)2009年金融地產抱團解散源於宏觀下行、銀行壞賬問題凸顯；3)2014年消費抱團解散源於2012年白酒景氣下行和2014年四季度金融異動；4)2015年科技抱團解散源於資本市場制度收緊。外部衝擊不是抱團解散、切換的根本原因，中長期基本面趨勢決定機構配置方向。

　　其三，目前內外資抱團標的整體性價比如何？

　　2019年下半年以來，市場再次形成“消費+科技”的機構抱團，以外資百大消費科技持股作為國內核心資產的代表，其PB和PE估值均達到歷史98.9%、100%分位數水平，類似2015年5月、2018年1月、2019年4月、2020年1月。

　　籌碼集中、估值高位，讓目前抱團的消費科技可能上行有頂：如果後續全球疫情對基本面的影響超預期、美國大選前中美摩擦升温、全球債務“灰犀牛”顯現，可能會讓抱團板塊出現補跌，需謹慎防範。

　　寬裕的流動性則支撐消費科技核心資產下行有底：社會流動性寬裕，股市流動性相比之下更加寬裕。前5月混合型和股票型基金4次發行破千億，“爆款基金”等待建倉，可能將繼續支撐抱團板塊維持高估值。

　　從A股長期發展角度來看，當前的“機構抱團”並非過去的“機構抱團”，A股一批優質核心資產脱穎而出，成為QE時代的“非賣品”。2017年以來，外資流入、機構配置，讓核心資產概念深入人心，進一步吸引居民加速配置。隨着A股美股化推進，核心資產長牛已在途中，中國核心資產在全世界範圍內都具備稀缺性，成為QE時代下抵禦貶值最好的“非賣品”。我們認為，防範補跌行情的同時，把握中長期邏輯，抱團板塊的回調往往是加倉機會，核心資產全程具備超額收益。

　　短期風格上，如果外部壓力加大、出現震盪回調，出於低估值保護，金融地產週期等板塊可能相對防禦；如果市場震盪向上，金融地產週期的核心資產可能出現“風格擴散”，但並非“風格切換”，不會出現“賣茅台、寧德時代，買金融地產週期”的現象。長期趨勢上，科技成長進入向上通道的長週期，“大創新”板塊是趨勢性投資機會，投資“大創新”容易“贏得未來”，適合“以長打短”。

　　1、歷史上六輪“抱團”回顧

　　回顧A股歷史，截止今日一共出現過六次“抱團”歷程，期間或有交錯：

　　1)-2004年12月，週期抱團，配置比例最高達61.3%。2002年至2004年全球迎來商品大牛市，海外美聯儲放水、中國高速城鎮化、地產週期啓動，推動商品價格屢創新高，PPI從2002年1月-4.2%提升至2004年10月8.4%，期間銅價格增長100%，能源價格增長141%，鐵礦價格增長29%。

　　2)2004年12月至2009年6月，金融地產抱團，時長4.5年，配置比例從10.6%提升至63.9%。2005年起，中工建交國有大行相繼上市，券商行業進行市場化重組，“地產—貨幣”週期形成，2005-2009年社融增速分別為4.8%、42.3%、39.7%、17.0%、99.3%，金融地產龍頭企業進入快速成長期。

　　3)2009年6月至2014年3月，消費抱團，時長4.75年，配置比例從14.7%提升至40.5%。2008年，政府大力刺激汽車消費，開展家電下鄉，同時活躍的基建促成白酒景氣週期。類滯脹環境下，消費核心資產業績又穩又好，格力淨利潤從09年29億元增至14年142億元，茅台則從43億元增至154億元。

　　4)2012年12月至2015年12月，科技抱團，時長3年，配置比例從6.2%提升至28.6%。此輪科技板塊的抱團與行情，源於新一輪科技產業週期和資本市場政策放鬆，彼時誕生了一批移動互聯網、消費電子領域的核心資產，例如蘋果產業鏈指數上漲近400%。

　　5)2014年12月至今，消費抱團，時長5.5年，配置比例從20.7%提升至40.3%。消費中的食品飲料、家用電器、醫藥生物等細分行業，行業格局愈發清晰，核心資產投資價值進一步凸顯，在外資大舉流入的背景下，成為內外資機構爭相配置的對象。

　　6)2019年6月至今，科技抱團，時長1年，配置比例從13.4%提升至23.7%。2019年下半年以來，科技製造行業迎來5G、新能源等新產業週期，國家對於創新支持亦達到前所未有的力度，科創板開板、創業板實施註冊制、新三板精選層改革、再融資、重組等政策放開，形成風險偏好與基本面的雙擊。

　　2、15年至今四次外部衝擊，抱團表現更好還是更差？

　　對於外部衝擊下的“抱團”行業和個股表現，一般存在兩種觀點：

　　觀點一：外部衝擊使抱團更加緊密，抱團行業和個股相對抗跌。

　　觀點二：籌碼過於集中可能導致抱團行業和個股“多殺多”。

　　回顧2015年至今“消費+科技”抱團的四次衝擊，我們發現：

　　1)抗跌階段：衝擊初期，機構投資者偏向於逢低加倉，抱團個股往往相對抗跌。

　　2)補跌階段：衝擊持續作用下，抱團可能有所鬆動，抱團個股出現補跌。

　　3)反彈階段：衝擊結束，市場反彈，機構投資者普遍回補抱團板塊，相應的，抱團個股在反彈中領跑。全程來看，抱團個股總體具備超額收益。

　　在面對三季度前後可能的外部衝擊時，一方面謹慎防範衝擊持續作用下，抱團個股可能出現的“多殺多”情況，另一方面堅守主線，消費和科技中的核心資產仍然是主要配置方向。長期來看，科技成長進入向上通道的長週期，“大創新”板塊是趨勢性投資機會，投資“大創新”容易“贏得未來”，適合“以長打短”。

　　1)第1次衝擊：2015.6.15-2016.1.28，科技抱團，清理場外配資市場下跌。

　　機構配置行為：2015年二季度末和三季度初，證監會清理場外配資，市場大幅下挫，但三季度期間基金仍然加倉科技，科技配置比重從24.1%升至28.6%。

　　抗跌階段：2015年6月15日至7月8日，初期機構投資者加倉，科技重倉股組合下跌29%，優於股票型基金整體跌幅39%。

　　補跌階段：7月8日至9月15日，科技重倉股開始補跌，跌幅34%，遠高於股票型基金整體的10%。

　　反彈階段：9月15日至11月18日，科技重倉股領跑反彈，上漲64%，期間基金整體漲幅40%。

　　2)第2次衝擊：2018.1.29-2019.1.3，消費抱團，中美摩擦首次帶來大幅下跌。

　　機構配置行為：2018年一季度，受中美摩擦衝擊，市場持續下跌，基金仍在二季度加倉消費板塊，配置比例從35.5%升至43%。2019年一季度，大盤觸底反彈，基金再度加倉消費，配置比例從36.1%升至40.7%。

　　抗跌階段：2018年1月29日至7月16日，消費板塊逆勢上揚，重倉股組合累計增幅23%，優於基金整體9%的下跌。

　　補跌階段：2018年7月16日至2019年1月3日，消費重倉股補跌，跌幅34%，跑輸基金整體跌幅20%。

　　反彈階段：2019年1月3日至3月29日，消費板塊領跑反彈，期間上漲46%，優於基金整體漲幅30%。

　　3)第3次衝擊：2019.4.22-2019.8.7，消費抱團，中美摩擦再起帶來市場下挫。

　　機構配置行為：2019年二季度，中美摩擦再起市場受挫，基金對消費板塊加倉，配置比例從40.7%升至44.7%，倉位在衝擊後期有所鬆動。

　　抗跌階段：2019年4月22日至6月6日，市場下跌，消費重倉股小幅下跌8%，優於同期股票基金整體跌幅11%。

　　反彈階段：6月6日至7月2日，消費板塊領跑反彈，消費重倉股上漲17%，高於基金整體漲幅11%。

　　補跌階段：7月2日至8月6日，消費板塊補跌，跌幅6%，略高於基金整體跌幅4%。

　　4)第4次衝擊：2020.1.14-2020.3.23，消費科技抱團，疫情衝擊導致市場下跌。

　　機構配置行為：2020年一季度，受疫情衝擊，市場下跌，科技、消費板塊配置比重分別從19.2%、39.1%增至23.7%、40.3%。

　　反彈階段：2月3日至2月25日，市場迅速反彈，消費科技重倉股期間漲幅27%，跑贏股票基金整體漲幅18%。

　　補跌階段：2月25至3月12日，消費與科技板塊補跌，跌幅約10%，略高於基金整體跌幅7%。

　　抗跌階段：3月12日至3月23日，基金整體震盪下跌9%，同期，消費科技重倉股跌幅8%，略優於股票基金整體。

　　3、外部衝擊會使得機構“抱團”解散麼？

　　2004年至今六次“抱團”曾出現過4次真正的“抱團”解散，外部衝擊從來不是抱團解散、風格切換的根本原因，中長期基本面趨勢決定機構配置方向。從定義來看，風格切換是指重倉板塊下跌、低配板塊抗跌或上漲，投資者賣出重倉板塊、買入低配板塊。風格擴散是指低配板塊補漲，投資者仍維持當前重倉板塊不變。

　　近期市場對於金融地產週期等低估值板塊較為關注，我們認為，如果外部壓力加大、出現震盪回調，出於低估值保護，金融地產週期等板塊可能相對防禦；如果市場震盪向上，金融地產週期的核心資產也有可能出現“擴散”，但並非“切換”，不會出現“賣茅台、寧德時代，買金融地產週期”的現象。當前的“機構抱團”已非過去的“機構抱團”，A股一批優質核心資產脱穎而出，成為QE時代的“非賣品”。長期趨勢上，科技成長進入向上通道的長週期，“大創新”板塊是趨勢性投資機會，投資“大創新”容易“贏得未來”，適合“以長打短”。

　　1)第1次抱團解散：2004年四季度，週期抱團解散，源於商品牛市終結。

　　2004年四季度，週期抱團解散。2004年四季度，週期股配置比重達到峯值61.3%，此後持續下降，2006年三季度降到低點24.8%。

　　週期抱團解散源於商品牛市結束。2004年通脹高企，宏觀政策收緊，PPI同比增速從2004年10月的10.9%，持續回落至2006年4月的2.6%，商品牛市終結。

　　從板塊盈利來看，2004年四季度至2005年四季度，週期板塊營收增速從39.3%降27.8%，全A非金融石油從27.6%降至17.7%，週期板塊相對全A非金融石油的營收繼2005年一季度之後，逐步收窄。

　　2)第2次抱團解散：2009年二季度，金融地產抱團解散，源於宏觀下行。

　　2009年二季度，金融地產抱團解散。2009年二季度，金融地產配置比重達到峯值63.9%，下一季度降至52.4%，至2010年四季度降到低點24.3%。

　　金融地產抱團解散源於宏觀下行、銀行壞賬。2009年，四萬億刺激政策後，經濟逐步滯脹、銀行壞賬等問題出現，經濟金融政策收緊，金融地產彈性偏弱。

　　從板塊盈利來看，2010年二季度，金融地產營收增速升至17.5%，全A非金融石油增至45.5%，金融地產相對營收落後。

　　3)第3次抱團解散：2014年一季度，消費抱團解散，源於消費下行和金融異動。

　　2014年一季度，消費抱團解散。2012年三季度，基金的消費板塊配置比重達到峯值42.1%，下一季度降至34.4%，2014年四季度達到低點20.7%。

　　消費抱團解散來源於2012年消費下行和2014年金融異動帶動減倉。反三公消費帶動白酒景氣下行，2012年抱團鬆動；2014年金融板塊異動，消費抱團解散。

　　從板塊盈利來看，2012年一季度至2012年四季度，消費板塊營收增速從16.6%降至9.6%，全A非金融石油營收增速從8.3%降至7.8%，消費板塊相對全A非金融石油營收從8.3%收窄至1.7%。

　　4)第4次抱團解散：2015年四季度，科技抱團解散，源於IPO、再融資、重組、減持全面收緊。

　　2016年，科技抱團解散。2015年四季度，科技板塊配置比重達到峯值28.6%，下一季度降至24.5%，此後持續下降，於2017年一季度到達低點17.7%。

　　科技解散，源自IPO、再融資、重組、減持的全面收緊。中小創企業經歷併購行情後，面臨大幅商譽減值、內生增長乏力等後遺症，行業增速放緩，景氣下行。

　　從板塊盈利來看，2015年四季度至2016年四季度，科技板塊營收增速震盪下滑，從24.1%降至21.6%，全A非金融石油從5.2%升至13.2%，科技板塊相對全A非金融石油營收也從18.8%收窄至8.4%。

　　4、目前內外資抱團標的整體性價比如何？

　　截止6月19日，“消費+科技”核心資產估值已經超過2015年5月、2018年1月、2019年4月、2020年1月水平，結構性壓力相對較大。

　　我們以2020年一季度基金和外資數據構建外資百大消費科技持股組合，作為國內“消費+科技”核心資產代表，考察該組合自2010年至今的估值水平：

　　1、從PE(TTM)角度，目前為34.1x，處於歷史98.9%分位數。2015年5月、2018年1月、2019年4月、2020年1月分別是30.4x、31.2x、27.6x、29.6x，歷史分位數分別92.0%、96.5%、78.7%、90.6%。

　　2、從PB角度(拋開2020年一季度盈利影響)，目前為止5.4x，處於歷史100%分位數。2015年5月、2018年1月、2019年4月、2020年1月分別是4.5x、4.7x、4.5x、4.9x，歷史分位數分別是77.8%、86.2%、79.6%、94.3%。

　　2010年至今，消費科技核心資產主要4次來到估值高位，後續消費科技核心資產組合3次回調，最近1次震盪。2010年至今，外資百大消費科技持股PB估值突破前20%的高位，主要包括4次，分別為：2015年5月21日、2017年10月25日、2019年4月4日、2019年12月3日。

　　1)2015年5月21日起，第12日達到峯值，上漲7.2%，隨後開始回調，第33日，達到底部，累計下跌29.7%。

　　2)2017年10月25日起，第10日達到峯值，上漲11.3%，隨後回調，第31日達到底部，相對高點下跌9.6%。

　　3)2019年4月4日起，第10日達到峯值，上漲2.8%，隨後開始回調，第41日，達到底部，累計下跌9.9%。

　　4)2019年12月3日起，第28日達到峯值，上漲10.0%，隨後累計漲幅在0-10%範圍附近震盪。

　　此輪“消費+科技”核心資產估值不斷創新高，一是源於2020年一季度企業盈利受影響，致使PE抬升，二是貨幣寬鬆，利率普遍下行，估值的錨出現變化。據此，我們對PE進行調整，將4月30日後的淨利潤TTM延續使用上季度未受影響數據，計算調整後PE_TTM，然後計算股權隱含收益率(1/PE-Rf)。“消費+科技”核心資產估值水位雖稍有緩解，但仍接近歷史極端水平，ERP僅0.2%，接近歷史均值向下一個標準差水平，處於歷史20.0%分位數。

　　風險提示：

　　1)8月中旬中美摩擦超預期。2)7月和11月科創板超大額解禁。3)海外疫情二次爆發。

（文章來源：XYSTRATEGY）