文 | 巨潮商業評論，作者 | 程度，編輯 | 王方玉
貴州茅台是A股歷史上史詩級的大牛股，市值累計漲幅早已數百倍。但由於2021年白酒板塊整體是下跌趨勢，導致茅台大漲卻引來了“驚呼”，一時間蜀犬吠日。
自2021年2月18日茅台股價見頂之後，到2021年8月20日，其累計跌幅已經40%。在這半年的時間裏，茅台企業管理層、經營層、政策層面、財務數據方面都傳來了不同程度的壞消息。
9月份新任董事長的上任，成了關鍵的轉折點。丁雄軍替代了上任時間並不長的高衞東（2020年3月-2021年8月，共計一年半），並很快進行了一系列生產經營渠道等方面的調研。
9月24日週五，丁雄軍在臨時股東大會上首次亮相。到9月27日週一，貴州茅台股價大漲，帶動整個白酒板塊都同步上漲，已經有投資者察覺到這次講話與股價之間的聯動關係。
在丁雄軍的講話中，除了對於茅台酒、茅台品牌價值的論述之外，最重要的就是強調了對市場規律、價值規律的遵循：
茅台酒終歸是商品，價格形成遵循市場規律，受供求關係等多重因素影響……茅台會遵循市場規律，呼應市場信號，反映合理價值。
這段講話完全撫撩到了投資者敏感的神經，市場對此反應激烈。有人判斷茅台終將祭出提高出廠價格這個“大殺器”，迅速下注推高股價。
但從另一個角度觀察，這次白酒股的大漲，也暴露出了行業的一個關鍵問題：高端白酒產能擴張緩慢且數量有限，導致利潤增量過於依賴漲價。
在強調短期變化的資本市場上，白酒股價命系漲價的事實已然形成。
01 隱含的漲價預期漲價是貴州茅台提振業績的重要方式之一，尤其是在白酒市場增速較為緩慢的情況下。
去年5月，林園投資董事長林園在一次會議上，評價市場追逐以貴州茅台為首的抱團股，説出了一句載入A股史冊的話：
“要是你怕高，那你一定是苦命人。”
彼時，林園號稱持有2%的貴州茅台股份，也是國內公募基金的第一大重倉股。天相投顧數據顯示，2020年三季度末、四季度末，分別有1153、1361只公募基金持有茅台，持有總市值分別達到811億元、1251億元。
公募基金的追捧下，貴州茅台成為了機構抱團股之首。
但同時，其超高的估值也引發了不少的市場爭議，關於茅台市值泡沫和過分高估的聲音不斷湧現。
數據顯示，貴州茅台的市盈率（TTM）自2020年下半年開始一直在40倍以上，並隨着公募基金的加倉不斷抬高，直到今年2月達到頂峯，市盈率高達73.29倍。
如此高的PE估值，相對於貴州茅台2020年13.33%的淨利潤增速來説，顯然有些過高了。在經歷了飛速發展的黃金十年後，整個白酒行業的發展速度都在降檔，呈現出低增速狀態。
中酒協發佈的《中國酒業“十四五”發展指導意見》預計，到2025年，中國酒類產業將實現銷售收入14180億元，比“十三五”末增長70%，年均遞增11%；實現利潤3340億元，比“十三五”末增長86%，年均遞增13%。
高端白酒陣營的“茅五瀘”雖然競爭格局穩定，增速略高於行業，但過去三年的複合增速也僅在20%左右，茅台給自己設定的增長目標是10%, 這與鋰電池、光伏概念股動輒50%以上的增速很難相比。
即使考慮到茅台業績的長期確定性，按照未來現金流折現法估值也並不便宜——這也是今年以來市場看空貴州茅台的主要原因，與光伏、鋰電池等賽道股，鋼鐵、有色們的業績高增速相比，茅台的性價比確實不高。
不過，如開篇所説，貴州茅台仍有一個隱藏的“大殺器”尚未祭出，那就是漲價。
漲價是貴州茅台提振業績的重要方式之一，尤其是在產能擴張始終被限制的情況下。不少投資者持續看好茅台，也是看中其潛在的漲價預期，雖然去年9月關於茅台提價的消息很快就被官方闢謠。
02 漲價可行嗎？三年多的提價空窗期，也給了市場看好茅台下一步調價的較為充足的預期。
貴州茅台在1994年至2018年間，曾經對53度茅台提價10次。出廠價格從185元漲到了969元，漲幅超4倍，再加上產能的不斷擴張，一起帶動了茅台的業績和市值持續增長。
目前，距離貴州茅台上一次提價已有三年半時間。2017年12月，貴州茅台發佈公告宣佈，自2018年起將適當上調茅台酒產品價格。其出廠價由819元提高至969元，市場指導價為1499元/瓶。
自此之後茅台出廠價就未再發生變化，但終端價格卻一路水漲船高。三年多的提價空窗期，讓茅台的業績增速持續下滑，也給了市場看好茅台下一步調價的較為充足的預期。
因此，新任董事長丁雄軍“呼應市場信號，反映合理價值”的發言，很容易被部分投資者解讀為飛天茅台將要漲價的信號。
對於茅台的漲價，東方港灣董事長但斌也表示，“這是國家贏、企業贏、地區贏、當地百姓贏、員工贏、消費者贏、投資贏，共贏、多贏的好事，惟一受損的是中間環節。”
但斌的話指出了茅台在批發和終端環節利益分配體系不均衡的問題。相比高端酒陣營中的五糧液和瀘州老窖，茅台的出廠價和零售價之間存在巨大差異，使得流通環節的經銷商成為茅台生意結構中的絕對贏家。
在這種分配體系下，經銷商角色逐步喪失了市場開拓者的角色，成為利益的搬運者，茅台的財務利益則變相受損。此時提價，減少中間環節的價差，可以在不提高終端價格的同時增厚茅台的利潤。
此外，目前高端三大品牌茅五瀘在高端白酒市場份額分別為57%、30%、7%，合計佔比94%，已經形成了寡頭壟斷格局，且茅台獨佔了2000元以上的超高端價格帶。因此提價也不存在很大的阻礙。
不過，亦有觀點指出，8月份中國價格協會剛開了“白酒市場秩序監管座談會”，如此時茅台漲價可能與監管的精神相違背，因此漲價的可能性不大。
提價另外的障礙可能來自於茅台的金融屬性炒作，作為理財產品囤貨的茅台越多，市場容易形成供需的“堰塞湖”，對茅台的提價造成阻礙。
因此，對於茅台會不會提價，市場觀點存在較大分歧，至今仍是懸而不決的狀態。
03 沒有更好的辦法白酒行業其實是一個非典型的衰退型市場。
關於白酒行業的持續性發展，長期以來總是有兩個相互矛盾的説法縈繞。
一個是“成癮式消費”的説法。在這種判斷下，酒消費存在一定程度的剛性——癮的存在幾乎是無法消除的，那麼每年重複性的消費自然會帶來增量，再加上每年新成癮消費者的增加，推動行業增長；
另外就是“年輕人不喝酒”的説法。這個説法等於直接切斷了白酒行業未來某一年之後的經營現金流，行業不僅不會增長還會出現大規模的衰退，對於白酒企業的高市值有毀滅式打擊的效果。
當然如今年輕人對於白酒消費的熱情度確實算不上高，但上述判斷也相對極端。
首先白酒消費的主力軍中年、老年男性仍然具有較強的消費能力，其次，年輕人也會隨着深入社會而開始逐漸接觸白酒。
綜合這兩部分需求的情況來看，由於白酒具備一定的成癮性和穩定的消費羣體，其生命力要比想象得更強，甚至還會迎來一些新的消費羣體。
白酒行業其實是一個非典型的衰退型市場。説它衰退，是整體上看其產、銷兩方面都在不斷的下滑之中，有清晰的統計數據支撐；
其非典型性則體現在行業的衰退過程中，企業卻並沒有一損俱損的情況，而是高度分化。我國特有的消費習慣、中國傳統的飲食文化、以及長期以來的社交環境（特別是商業性質的社交）都決定了，高端白酒的生命力非常旺盛。
但行業的收縮仍會繼續，低端酒退出市場的同時，高端酒產能不足，無法拉動收入大盤擴張。正常來説，高端酒會在供需關係的影響下不斷漲價，但由於種種非市場化的原因，導致高端白酒企業的漲價和產能釋放一樣，都不順暢。
產能釋放緩慢、漲價受阻的結果便是，在高端白酒需求持續旺盛的情況下，2020年以來頭部白酒企業收入、淨利潤的增速看起來並不快。
此前一年，中國酒業協會理事長王延才在一次活動上透露，高品質白酒是目前市場中極度稀缺的資源，“不足我國白酒產量的1%”，可見高端白酒企業在放量供應方面的迫切程度。
但白酒的釀造工藝、產地微生物等多種因素都限制了高端白酒的擴產進度。以茅台為例，開始於2018年、2011年的多項技改工程至今仍然在施工過程中，距離真正形成茅台酒的產能仍有較長時間。
類似的情況在五糧液、瀘州老窖兩家企業身上也有出現，兩家公司在此前幾年進行了不同程度的擴產，但至今仍然無法形成足夠的產能擴張。
只有產品不斷的漲價，才能滿足資本市場對於白酒企業業績增長的迫切需求。但高端白酒身上特有的金融屬性決定了，漲價的進程必然會被嚴格管控。
至今，茅台仍在出廠價的漲與不漲之間進退維谷：不漲價就沒有增長，股價就要下跌，相應也會產生一系列問題；漲價，則必須考慮某種意義上的“金融風險”。
想要突破這個局面，對於管理層、投資者來説都不容易。不然也不至於等到上次提價後的第四年，大家才開始真正盼望漲價這件事。