內容摘要
我國經濟目前不存在通縮基礎
11月CPI同比-0.5%，PPI同比-1.5%，引發通縮擔憂。我們認為，CPI轉負主因豬價下探所致，其負增長不具有可持續性；PPI受石油產業鏈的價格影響較大，但保持向上修復態勢，轉正可期。從經濟基本面來看，我國四季度GDP增速有望超出潛在增速，出現物價持續收縮的概率較小。央行三季度貨政報告中也提到，中國經濟總體運行平穩、貨幣條件合理適度，不存在長期通脹或通縮的基礎，這也意味着貨幣政策未來一段時間內大概率不會因物價水平而轉向。
我們認為，PPI連續修復傳遞的積極信號更值得關注。站在市場角度，PPI相對CPI能夠更加靈敏地反映到工業企業利潤上，因此我們同樣需要關注PPI環比向上改善的速度。11月PPI環比增長0.5%，較上月顯著改善，供需缺口仍顯著存在，未來PPI仍有繼續向上修復的空間，PPI與CPI的剪刀差有望在2021年Q1實現反轉，工業企業利潤將在Q1實現高速增長。
拿掉豬肉，CPI依舊為正
11月CPI同比增速-0.5%，剔除豬肉項後，CPI同比增速0.1%，依然為正。目前豬週期進入下行通道，豬肉價格對CPI同比和環比影響都由拉動變為拖累，剔除豬肉價格後的CPI同比和環比走勢都相對樂觀。剔除食品和能源項後的核心CPI同樣持續正增，連續5個月保持在0.5%的水平。總的來看，食品項CPI下行主因豬週期下行，非食品項CPI有望加速修復，未來呈現温和再通脹局面的可能性較大，無需過度擔心通貨緊縮。
拋去石油，PPI接近轉正
11月PPI同比增速-1.5%，依舊處於負增長狀態，但拋去原油這一拖累因素後，PPI接近轉正。PPI中的拖累項主為石油產業鏈及其下游的化工產業鏈。其中，石油、煤炭及其他染料加工業11月PPI同比增速-16.3%，拖累PPI 0.74個百分點；石油和天然氣開採業11月PPI同比增速-29.8%，拖累PPI 0.25個百分點；化學原料及化學制品製造業11月PPI同比增速-3.0%，拖累PPI 0.21個百分點；化學纖維製造業11月PPI同比增速-10.4%，拖累PPI 0.08個百分點。PPI中的優勢項主為黑金、有色產業鏈。PPI在未來呈確定性修復態勢，轉正可期。
風險提示
風險提示：新冠病毒變異導致疫情二次爆發；中美摩擦超預期變化
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正 文
我國經濟目前不存在通縮基礎
11月CPI同比下降0.5%，出現了近11年來的首次負增長。但是CPI轉負並不等價於通貨緊縮，結合目前我國經濟的基本面來看，出現通貨緊縮的可能性較低。
關於通貨緊縮的定義，主要有以下三種觀點：一種觀點認為，物價的普遍持續下降即構成通貨緊縮，其反義詞是通貨膨脹。第二種觀點認為，通貨緊縮是物價持續下跌以及貨幣供應量持續下降。第三種觀點認為，通貨緊縮是經濟衰退的貨幣表現，因而必須具有三個特徵：物價持續下跌、貨幣供應量持續下降，並且有效需求不足、失業率高以及經濟全面衰退。
在實踐中通貨緊縮的判斷標準，一種是靜態方法，主要看衡量通貨膨脹率的指標如CPI、PPI或GDP平減指數的同比增長由正轉負，並持續超過一定時限；第二種是動態方法，主要觀測物價指標是否出現環比連續下跌，如CPI環比連降3個月。我國在1998-1999年和2009年出現兩次較典型的通貨緊縮。CPI、PPI同比均連續數月處於負增長狀態；疊加金融危機後總需求不足，經濟基本面較差，因此可以判斷為處於通貨緊縮狀態。
目前來看，CPI在11月首次出現同比負增長，主要受豬肉價格下跌和服務類價格修復較慢所致，其負增長不具有可持續性；PPI受石油產業鏈的價格拖累較大，但保持持續修復態勢，轉正可期。從經濟基本面來看，我國四季度GDP增速有望超出潛在增速，供需缺口尚未彌合，供不應求的現象頻頻出現，出現物價持續收縮的概率較小。因此，參考上述通貨緊縮的定義，此階段我國出現通貨緊縮的概率較小。
物價穩定是央行貨幣政策最終目標之一，其核心關注的指標是CPI，在這個階段尚不屬於央行的重點調控目標。目前的CPI有明顯的結構性特徵，拋出豬肉以外CPI依然為正，核心CPI也保持增長，因此CPI短時間轉負並不會觸發央行的寬鬆操作。實際上，2019年11月CPI因豬價上漲而加速上行時，央行卻下調MLF利率5BP，可以看出豬週期並沒有對央行的決策造成太大幹擾。近期央行發佈的《2020年三季度貨幣政策執行報告》中也提到，中國經濟總體運行平穩、貨幣條件合理適度，不存在長期通脹或通縮的基礎。總的來看，貨幣政策大概率不會因物價水平而轉向。
我們認為，PPI連續修復傳遞的積極信號更值得關注。站在市場角度，PPI相對CPI能夠更加靈敏地反映到工業企業利潤上，因此我們同樣需要關注PPI環比向上改善的速度。11月PPI環比增長0.5%，較上月顯著改善，其中決定性的因素就是由內需外需雙旺導致的供需缺口，未來PPI仍有繼續向上修復的空間，PPI與CPI的剪刀差有望在2021年Q1實現反轉，工業企業利潤將在Q1實現高速增長。我們認為，PPI連續修復傳遞的積極信號同樣值得關注。
拿掉豬肉，CPI依然為正
本輪“超級豬週期”對於CPI的擾動較大。2019年豬價一路攀升，CPI高企，2020年豬價見頂回落，CPI下跌。2020年11月CPI同比增速-0.5%，剔除豬肉項後，CPI同比+0.1%，依然為正。今年生豬產能的確定性修復使得豬週期進入下行通道，豬肉對於CPI的拖累較大，我們剔除豬肉價格的影響後，CPI仍位於正增長區間，核心CPI也維持在了相對穩定的水平。
我們認為未來1~2個季度CPI有較強的新漲價動力，CPI持續小於0的概率較低。食品方面，冬季是豬肉消費旺季，需求側對豬肉價格有一定支撐，12月份高頻數據已有所體現；拉尼娜事件造成的冷冬，往往會使得鮮菜、畜肉等食品項的環比增長力度高於往常年份。非食品方面，隨着疫苗漸進落地，出行產業鏈相關的價格（賓館、機票、旅遊等）有望提振；原油、煤炭價格回升亦有利於CPI交通項和CPI居住項修復。
總的來看，CPI轉負主要由豬週期下行拖累，秋冬季節疫情小規模反覆也使得CPI服務項修復不及預期。但隨着豬肉影響趨弱，CPI非食品項增速中樞回升，未來呈現温和再通脹局面的可能性更大，無需過度擔心通貨緊縮。
拋去石油，PPI接近轉正
11月PPI同比增速-1.5%，依舊處於負增長狀態。PPI在2020年5月達到年內低點-3.7%後已經累計修復2.2個百分點，呈確定性修復態勢。一方面，我國經濟率先恢復、持續向好，全球經濟也已經進入疫情適應狀態下的弱復甦，供需兩旺將帶動PPI持續向上改善，轉正可期；另一方面，各行業PPI分化明顯，尤其是原油價格在低位震盪拖累了PPI的向上修復，拋去原油這一拖累因素後，PPI接近轉正。
各行業PPI結構分化明顯，PPI中的拖累項主為石油產業鏈及其下游的化工產業鏈。根據統計局披露，PPI中各行業權重來源於工業統計中分行業銷售產值數據資料，因此我們採用2018年各行業主營業務收入佔全部工業企業的比重來測算各行業對於PPI的拉動。
從表中可知，石油和天然氣開採業11月PPI同比增速-29.8%，拖累PPI 0.25個百分點，石油、煤炭及其他染料加工業11月PPI同比增速-16.3%，拖累PPI 0.74個百點。處於原油下游的化工產業鏈同樣修復較慢，化學原料及化學制品製造業11月PPI同比增速-3.0%，拖累PPI 0.21個百分點；化學纖維製造業11月PPI同比增速-10.4%，拖累PPI 0.08個百分點；紡織業11月PPI同比增速-4.7%，拖累PPI0.13個百分點。因此，僅與原油相關性較強的幾大工業對於PPI的拖累作用就有-1.4%，換言之，拿掉原油後PPI已接近轉正。
PPI中的優勢項主為黑金、有色產業鏈。其中，有色金屬冶煉及壓延加工業11月PPI同比增速4.1%，帶動PPI修復0.2個百分點；黑色金屬冶煉及壓延加工業11月PPI同比增速2.0%，帶動PPI修復0.13個百分點；黑色金屬冶煉及壓延加工業和有色金屬礦採選業分別帶動PPI向上修復0.04和0.02個百分點。
風險提示
風險提示：新冠病毒變異導致疫情二次爆發；中美摩擦超預期變化