紅籌企業迴歸A股及人民幣基金的參與機遇
以下文章來源於：PE實務
單位 / 競天公誠律師事務所
一、背景
紅籌企業的形式
紅籌架構，又名紅籌模式，是指中國境內的公司在境外設立離岸公司，然後將境內公司的資產注入或轉移至境外公司，實現境外控股公司海外上市融資的目的。紅籌架構主要包括直接持股模式及VIE架構模式。
直接持股模式
紅籌架構中的直接持股模式一般為創始股東、投資人及ESOP通過境外SPV控制上市主體股權，並通過在香港設立的SPV100%持有境內運營公司的權益，該種結構被業內稱為“小紅籌模式”。
VIE架構模式
VIE，是Variable Interest Entity的簡稱，又叫協議控制。其含義是指被投資企業擁有實際或潛在的經濟利益，但該企業本身對此經濟利益並無完全的控制權，而實際或潛在控制該經濟利益的主要受益人需要將此VIE做並表處理。VIE得到了美國GAPP的認可，專門為此創設了“VIE 會計準則”。
使用VIE架構主要原因為部分行業為外資准入限制或禁止行業，或存在外資時難以取得資質牌照的情況，同時也包括受限於《關於外國投資者併購境內企業的規定》對於關聯併購的限制，不得已而變通採取VIE結構，繞過上述限制。
在該VIE架構下，公司的創始人在維京羣島或是開曼羣島設置一個離岸公司；該公司與投資人及其他的股東，再共同成立一個公司，作為擬上市主體公司；上市主體公司在香港設立一個殼公司，並持有該香港公司100%的股權；香港公司再設立一個或多個境內全資子公司；該WFOE與國內運營業務的實體簽訂一系列協議，達到享有VIEs權益的目的。
WFOE與境內運營公司簽訂一系列控制協議，主要包括《股權質押協議》、《業務經營協議》、《股權處置協議》、《獨家諮詢和服務協議》、《借款協議》、《配偶聲明》等，從而由WFOE通過VIE協議取得對境內運營公司的股權優先購買權、抵押權、投票表決權及經營控制權，並將境內運營公司的收益合併入WFOE的財務報表，進而併入擬上市主體公司。
紅籌企業的動態
2020年起，受到一系列因素影響，已經搭建紅籌架構的企業開始有了更多考慮在境內資本市場上市的傾向，這中間的考量因素包括以下幾種：中國資本市場對於紅籌架構企業的利好政策陸續落地，包括《國務院辦公廳轉發證監會關於開展創新企業境內發行股票或存託憑證試點若干意見的通知》、《試點創新企業境內發行股票或存託憑證並上市監管工作實施辦法》、《存託憑證發行與交易管理辦法》、《關於創新試點紅籌企業在境內上市相關安排的公告》等法律法規的實施，對於紅籌企業在境內資本市場直接上市或者發行存託憑證上市給出了較為清晰的政策指引；傳統中概股上市重地美國資本市場受到一些外部環境影響，近期對於紅籌企業的吸引力減弱，包括2020年5月20日中國參議院通過的《外國公司問責法案》等政策變動及對於潛在的對於中美之間貿易戰擴展到經濟、金融領域的隱憂帶來的在美國上市的中概股企業的前景不明朗；境內外資本市場一直存在的估值差異。
紅籌企業在境內資本市場上市存在兩種可能的路徑，一種為以發行股票或者發行CDR的形式在中國境內資本市場直接上市，一種為拆除紅籌架構後以人民幣結構在境內資本市場上市。
如紅籌企業以發行股票或者發行CDR的形式在中國境內資本市場完成上市，在分別滿足各上市板塊其他基礎要求的條件下，需要符合的核心財務及估值標準要求如下表所示。需要明確，該等紅籌企業需同時滿足在所上市板塊中所要求的其他標準。其中，《關於創新試點紅籌企業在境內上市相關安排的公告》明確了中國證券監督管理委員會可接收帶有VIE架構的紅籌企業境內上市的申請，並將徵求紅籌企業境內實體實際從事業務的國務院行業主管部門和國家發展改革委、商務部意見，依法依規處理。鑑於截至目前尚沒有一家存在VIE架構的紅籌企業直接提交上市申請且成功獲得通過，並且從《關於創新試點紅籌企業在境內上市相關安排的公告》的表述，證券監管機關對於不拆除VIE架構直接回歸A股的紅籌企業審核時會非常慎重，這一政策開口具體落地情況如何有待後續實踐檢驗。
企業類別
核心財務及估值標準
可選
上市板塊
可選
上市方式
已在境外上市企業
市值不低於2,000億元人民幣
主板
創業板
中小板
科創板
發行股票/發行CDR
市值200億元以上，且擁有自主研發、國籍領先技術、創新能力比較強，同行業競爭中處於相對優勢地位
主板
創業板
中小板
科創板
發行股票/發行CDR
未上市企業
最近一年營業收入不低於30億元人民幣且估值不低於200億元人民幣
科創板
創業板
發行股票/發行CDR
擁有自主研發、國際領先、能夠引領國內重要領域發展的知識產權或專有技術，具備明顯的技術優勢的高新技術企業，且）預計市值不低於100億元；或擁有自主研發、國際領先、能夠引領國內重要領域發展的知識產權或專有技術，具備明顯的技術優勢的高新技術企業預計市值不低於50億元且最近一年營收不低於5億元
科創板
發行股票/發行CDR
擁有自主研發、國際領先、能夠引領國內重要領域發展的知識產權或專有技術，具備明顯的技術優勢的高新技術企業，預計市值不低於100億元，最近一年淨利潤為正
創業板
發行股票/發行CDR
擁有自主研發、國際領先、能夠引領國內重要領域發展的知識產權或專有技術，具備明顯的技術優勢的高新技術企業，預計市值不低於50億元，最近一年淨利潤為正且營收不低於5億元
創業板
發行股票/發行CDR
如紅籌企業拆除紅籌架構後在中國境內上市，則對於上市紅籌企業而言，需要考慮私有化的進度、成本及時間要求、綜合税費成本、資金流動及外匯管理要求、是否分拆子公司上市等；對於已經私有化的上市紅籌企業及未上市紅籌企業，後續開展A股上市，還需要考慮拆除後的企業資質存續要求、原有架構的股權結構清晰與否等諸多問題，但相對而言，拆除紅籌架構後以人民幣架構在A股市場上市是一種較為成熟的操作模式，市場上存在較多相應案例。
對於保留紅籌架構及拆除紅籌架構並申報在境內資本市場上市的優劣勢對比分析如下：
模式
優勢
劣勢
拆除紅籌結構並申報境內資本市場上市
不需要符合特別准入要求，確定性更高、申報時點及板塊靈活性更強；
便於人民幣基金投資人投資公司。
拆紅籌結構需要一定週期完成，且存在一定的資金成本；
業務及資質問題，因外資成分，需和主管部門溝通解決。
保留紅籌結構直接申請境內資本市場上市
便利於企業跨境資金調動及未來業務全球化；
避免拆架構過程中的税務成本；
隨時具備申報條件
相對來説申報門檻要求較高；
增加對於資金跨境流動、外匯、會計政策一致性、境內外法律差異等的審核。
二、紅籌架構企業直接A股上市
直接發行股票上市
根據本文第一部分分析，我們理解，在目前的監管政策要求下，紅籌企業可以直接發行股票並在中國境內A股不同板塊上市。
根據華潤微電子項目中發行人、保薦機構的回覆意見、律師相關法律意見書及補充意見書中披露的信息，監管機構對於直接持股紅籌企業以直接發行股票上市過程中與紅籌企業這一屬性直接相關的關注要點如下：
發行人在境內上市是否依法履行相關程序：發行人履行相應的董事會、股東大會等內部決議程序，審議通過了相關上市申請議案。發行人申請上市無需取得開曼羣島政府、公共機構或當局的任何批准或授權。
結算貨幣及股票存管： 本次發行以港元作為面值是否符合《證券法》及《關於在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制的實施意見》等相關規定，發行前股票是否需要在中國證券登記結算有限公司集中存管？
中國《證券法》、《關於在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制的實施意見》等法律、行政法規並未規定公司發行的股票必須以人民幣標明面值。發行人作為紅籌企業，在滿足證監會關於信息披露及投資人權益保護要求的前提下，可根據自身實際情況選擇股票面值幣種。開曼羣島不存在任何外匯管制，發行人可根據《開曼羣島公司法》選擇港元作為股票面值幣種。
紅籌企業在境內發行的股票或存託憑證均應在境內證券交易所上市交易，並在中證登集中登記存管、結算。目前，中證登尚未就科創板紅籌企業的首發前股份是否應當在境內證券登記結算機構進行登記存管作出明確規定。根據《中國證券登記結算有限責任公司上海分公司證券發行人業務指南》及《滬市上市公司股票首次公開發行登記業務操作手冊》的規定，在上交所主板進行首次公開發行股票的發行人須將其首次公開發行前的原始股東持有的股份在中國結算上海分公司進行電子化登記，登記時須填報 IPO 前總股本。發行人為一家註冊於開曼羣島的公司，受開曼羣島法律管轄，其首次公開發行股票前股份已登記於公司股東名冊，並於開曼羣島公司登記處備案。為落實科創板相關規則中關於上市公司控股股東限售、減持安排的相關規定，便利境內證券監管機構對發行人控股股東關於限售、減持安排的承諾履行情況的監管，進一步強化上市公司信息披露，保護境內中小投資者的權益，在法律法規允許的前提下，發行人控股股東在本次發行前所持有的發行人股份需要在中國結算上海分公司進行登記與存管。
歷次境外融資、股權轉讓、分紅的外匯資金跨境調動情況： 是否屬於返程投資並辦理外匯登記及變更登記等必備手續，是否符合外匯管理法律法規？
發行人律師核查公司歷次境外融資、股權轉讓、分紅的外匯資金調動情況，外匯資金跨境調動均已辦理外匯登記及變更登記，且發行人律師從相應外匯主管機構取得了合規證明函或者做了相應訪談並取得了相關主體不存在外匯違規行為的支持確認，並進而説明該等歷次境外融資、股權轉讓及分紅涉及的外匯資金跨境調動符合外匯管理法律法規的規定。
公司治理差異及對投資者保護是否充分： 發行人公司章程以及境外註冊地公司法等法律法規的規定中，是否還存在其他與境內法律法規的強制性要求有重大差異的內容？説明此差異對公司的影響以及是否會導致發行人投資者權益保護水平低於境內法律法規規定的要求。
公司不設立監事會：開曼羣島相關法律不要求公司設立監事會，公司未設立監事會，公司的獨立董事和審計合規委員會可以有效行使相當部分上述監事會的職權。發行人對照現行公司法第 53 條、54 條，證券法第 68 條中關於監事會的職權的具體規定，補充披露公司所做的關於投資者權益保護的具體安排，該安排總體上是否不低於上述法規的要求。
通過對比中國《公司法》第 53 條、54 條，《證券法》第 68 條中關於監事會的職權與目前公司所設立獨立董事及董事會中審計合規委員會的職權，説明相應職權設定較為接近，同時説明發行人還根據相關法律、法規和規範性文件的規定建立健全了公司治理制度，明確了股東大會、董事會等機構的權責範圍和工作程序，規範了關聯交易、對外擔保、對外投資等事項的審批權限和審批流程，從而確保投資者權益保護力度。
開曼法律允許發行人在存在未彌補虧損的情況下向投資者分配税後利潤，並且可以使用股份溢價或其他根據《開曼羣島公司法》可用於股利分配的科目進行股利分配
根據發行人現行有效的《公司章程》的規定，其同種類的每一股份具有同等權利，且本次發行的股份和發行前的股份均為普通股，發行人的股利分配政策對於控股股東與其他投資者不存在差異化安排。如發行人在存在未彌補虧損的情況下向投資者進行股利分配，發行人控股股東和中小股東所持的每一股份享有同樣的分紅權。發行人進行股利分配需要履行相應的審議程序。發行人及控股股東已針對股利分配事宜出具相關承諾以保護中小投資者的利益。發行人的股利分配政策受到證券監管機構和公眾投資者的監督。
發行人税收居民身份： 結合82 號文第三條規定，説明發行人是否存在被按照實質重於形式的原則認定為非境內註冊居民企業的風險，量化分析認定為非境內註冊居民企業對發行人的具體影響，並充分披露相關風險；結合82 號文第七條的規定，説明上海市靜安區税務局是否為發行人中國主要投資者的主管税務機關，其是否具有相應的權限對發行人是否屬於中國居民企業做出認定。
《關於境外註冊中資控股企業依據實際管理機構標準認定為居民企業有關問題的通知》約定，境外中資企業同時符合以下條件的，根據企業所得税法第二條第二款和實施條例第四條的規定，應判定其為實際管理機構在中國境內的居民企業，並實施相應的税收管理，就其來源於中國境內、境外的所得徵收企業所得税。企業負責實施日常生產經營管理運作的高層管理人員及其高層管理部門履行職責的場所主要位於中國境內；企業的財務決策和人事決策由位於中國境內的機構或人員決定，或需要得到位於中國境內的機構或人員批准；企業的主要財產、會計賬簿、公司印章、董事會和股東會議紀要檔案等位於或存放於中國境內；企業1/2以上有投票權的董事或高層管理人員經常居住於中國境內。
基於發行人在中國香港登記納税、開設銀行賬户，並於中國香港租賃辦公場所開展相關管理活動，以及發行人的主要財產、會計賬簿、公司印章、董事會和股東會議紀要檔案等位於或存放於中國香港的事實，發行人律師從中國內地税收法律法規關於税收居民身份相關認定規則、中國香港税收法律法規關於税收居民身份相關認定規則、中國內地及中國香港兩地簽署的税收安排關於税務居民身份認定規則、税務機關關於發行人税務居民身份於實操層面的確認的角度論述發行人並不屬於中國居民企業，且也假設發行人被認定為中國居民企業的量化分析，得出華潤微電子不屬於中國居民企業的結論。
發行CDR上市
根據《存託憑證發行與交易管理辦法》，存託憑證是指由存託人簽發、以境外證券為基礎在中國境內發行、代表境外基礎證券權益的證券。
根據現行法律法規規定要求，企業發行CDR在中國境內上市的交易架構如下：
根據《國務院辦公廳轉發證監會關於開展創新企業境內發行股票或存託憑證試點若干意見的通知》及《上海證券交易所科創板股票上市規則》之要求，除本文第二部分披露的核心條件外，以CDR形式在科創板發行上市尚需要符合的條件如下：
內部
程序
應當提交相關董事會決議。
文件
提交
應當提交本次發行的存託憑證已經中國結算存管的證明文件、經簽署的存託協議、託管協議文本以及託管人出具的存託憑證所對應基礎證券的託管憑證等文件。
權利
安排
股權結構、公司治理、運行規範等事項可適用境外註冊地公司法等法律法規規定，但關於投資者權益保護的安排總體上應不低於境內法律要求
信息
披露
存在投票權差異、協議控制架構或類似特殊安排的，應於首次公開發行時，在招股説明書等公開發行文件顯要位置充分、詳細披露相關情況特別是風險、公司治理等信息，以及依法落實保護投資者合法權益規定的各項措施。
發生下列情形之一的，公司應當及時披露：
存託人、託管人發生變化；
存託的基礎財產發生被質押、挪用、司法凍結或者其他權屬變化；
對存託協議、託管協議作出重大修改；
存託憑證與基礎證券的轉換比例發生變動；
中國證監會和本所要求披露的其他情形。
九號機器人於2019年4月17日向上交所提交首次發行CDR的形式在科創板申請上市，其保留了VIE結構，且設置了特別表決權，目前仍在審核過程中。目前尚不存在以CDR形式在境內完成上市的企業。根據目前披露的公開信息，上交所關注的與紅籌發行CDR上市相關的問題包括：
在招股説明書“風險因素”及“公司治理”部分充分披露相關安排對存託憑證持有人及存託人權益的具體影響和風險，包括但不限於：相關安排對存託憑證持有人在提名和選舉公司董事、參與公司決策等方面的限制和影響；相關股東因存在利益衝突而損害公司或其他投資者合法權益的風險；該等安排下保護存託憑證持有人合法權益的保障性措施。
發行人説明：發行人本次股份數量是否符合《證券法》、《上海券交易所科創板股票上市規則》對發行股份數量及比例的相關規定；按照 1股/10 份 CDR 的比例進行轉換的合理性；每份存託憑證面值是否符合《證券法》及《關於在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制的實施意見》等相關規定。
根據招股書披露，本次擬向存託人發行不超過 7,040,917 股 A類普通股票股票， 作為擬轉換CDR 的基礎股票。CDR 發行後總股本不超過70,409,167 股。A類普通股每股面值 0.0001 美元，按照 1股/10 份 CDR 的比例進行轉換。《證券法》第 五十條及上市規則2.2.1 條關於公司股票初始上市件 中“股本總額 ”及“公開發行股份比例 ”的規定，其實質在於要求公開發行證券不少於特定比例，以保證上市公司的公眾性及證券流動。《上市規則》第 13.1.3 條規定：“紅籌企業在境內發行股票或者存託憑證並在本所科創板上市，股權結構、公司治理運行規範等事項適用境外註冊地法等法律法規的，其投資者權益保護水平包括資產收益、參與重大決策、剩餘財產分配等權益，總體上應不低於境內法律規定的要求並保障境內存託憑證持有人實際享的權益與境外基礎券相當。”基於上述規定， 紅籌企業在境內發行存託憑證並在上交所科創板上市，其股權結構應考慮境外註冊地公司法等法律法規的特殊情況。發行人作為紅籌企業，未選擇在上交所科創板發行股票，而是公開發行CDR方式申請上市，發行人發行的股票僅作為公司本次境內公開發行CDR的基礎證券在境外託管，並安排不在境內上市和交易，因此考慮公司流動性時，更應以公開發行並上市交易品種CDR流動性為標準。境內現行法律法規並未對境外基礎證券與CDR轉換比例進行明確規定，發行人可以按照自身情況自行選擇合理的轉換比例。較為充足的CDR數量可以為上市後交易提供較好的流動性基礎。每份存託憑證面值設置符合當前實踐操作慣例且對存託憑證持有人確定、行駛權利並無實質性不利影響。每份存託憑證面值不違反《證券法》、《關於在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制的實施意見》，《證券法》對證券面值並無明確規定，同時根據《上海證券交易所科創板股票交易特別規定》第十四條規定“科創板存託憑證在本所上市交易，以份為單位，以人民幣為計價貨幣，計價單位為每份存託憑證價格”，並未對存託憑證面值有明確規定或限制。
三、拆紅籌迴歸上市
當然，境外上市紅籌企業可以分拆子公司在境內單獨完成上市，本文不做贅述。
退市及私有化
本文以在美國上市中概股企業退市及私有化為例，説明境外上市紅籌企業在拆紅籌前的退市及私有化過程涉及的主要問題。
從美國證券交易所退市僅上市公司董事會批准，並書面通知交易所且向美國證券交易委員會報告，並不需要取得公眾股東同意，無需收購流通在外的股份或ADR，因而程序較為簡便。但退市仍需要符合至少需要300名美國投資者之要求，且仍接受SEC之監管。
一般情況下，美國上市企業會選擇私有化程序並完成退市。美國上市中概股企業可以選擇下述三種方式之一完成私有化，實踐中採用長式合併或者要約收購的情況均存在，採用反向股票分割的情況較少：
長式合併/一步式合併
控股股東設立的全資子公司與上市公司合併，控股公司以一定價格收購所有非關聯方股東持有的上市公司股份或ADS，不同意合併的公眾股東有權申請評估，並按照評估價格向控股股東出讓其持有的上市公司股份或ADS。
上市公司董事會成立由非關聯董事組成的特別委員會，並由特別委員會委聘外部顧問研究合併方案。上市公司與收購方簽訂合併協議，並披露收購方案。上市公司向SEC報送股東投票説明，接受審查。在董事會批准後，上市公司召開股東大會審議並通過合併方案及相關文件。對於開曼公司，合併須經出席會議的股東持表決權的三分之二以上通過。對於特拉華州公司，合併須經出席會議表決權股東的多數通過。之後，上市公司宣佈完成合並。
要約收購/兩步式合併
意向收購方向全體股東發起收購要約，收購上市公司90%或以上的股份。在意向收購方取得公司90%股份的情況下可以實施簡易合併，與此同時餘下的10%的股份被轉變為主張評估權的權利或獲得合併對價的權利。
反向股票分割
反向股票分割指減少公司登記股東數量，使得股東人數低於SEC的信息披露要求，從而無需繼續遞交信息披露報告。實際操作中，公司會讓股東以原來的10股、100股、或1000股換取現在的一股。遵照這一換股原則，公司通常會以現金支付的方式獲得某些股東手中不足1股的股份，持股比例較小的股東股份將被回購，從而減少了股東的數量。
若上市公司主體註冊在特拉華州，在私有化交易涉及控股股東收購時，需要遵循徹底公平原則：對於涉嫌利益衝突的私有化交易，只有經由獨立特別委員會進行交易磋商與決策，並得到可能利益受損的多數小股東們的贊同。否則，私有化交易的決策將受到法院最為嚴格的審查；假如私有化交易不涉及控股股東，則遵循“商業判斷”規則：法院會推定董事會的交易決策出於誠信並且具有充分的信息基礎，進而對董事會的決策給予最大限度的自由。若上市主體註冊在開曼羣島，則沒有過多限制。
拆紅籌架構的方式
以紅籌架構拆除後未來融資及資本運作主體選擇的角度考量，拆除紅籌架構的方式有兩種：以原境內VIE運營公司作為迴歸主體：該種情形下回歸主體大部分為純內資公司，美元基金退出集團公司，但對於部分外資准入放寬的行業或主營業務變化導致不再存在外資准入限制的公司可以變更為中外合資企業；以WFOE為迴歸主體，主要針對不存在外資准入限制或禁止的行業，在迴歸後的境內主體公司可以為內資公司或者中外合資企業。
如以原境內VIE運營公司作為迴歸主體，拆除過程如下：
尋找境內新投資人，簽署框架協議，各方就拆除VIE架構的安排簽署框架協議，確定整個簽署VIE架構的安排，包括股權比例、資金流向等問題；
在VIE運營公司層面設立員工持股平台；
人民幣基金投資人及原股東向VIE運營公司增資；新投資人、原股東通過設立有限合夥企業或資產管理計劃籌資，原股東可以通過借款等方式籌集資金，並在未來開曼公司境外權益退出後將相應權益轉入境內償還借款；
VIE運營公司收購WFOE，並終止VIE協議；收購WFOE時的定價，在保證税收最優的情況下：不低於該WFOE的淨資產值；不低於回購外方投資人股權所需的對價；
香港公司收到WFOE收購對價，將該等對價以分紅形式支付予開曼公司；
開曼公司回購境外美元基金投資人持有的全部股份，回購其他股東持有的股份；在選擇與境外投資機構的結算方式的過程中，需考慮何種方式能同時滿足節省税負，在VIE協議解除協議生效後，需協調各境外投資機構出具書面承諾，確認與境內公司及創始股東不存在股權糾紛，亦不存在潛在的法律爭議；開曼公司終止境外ESOP，已參與境外ESOP的相關員工隨紅籌架構的解除迴歸境內；
註銷境外公司；
寒
你死了，我的故事就結束了，而我死了，你的故事還長得很。
獨