多空鏖戰海底撈：平均一個店面能值4個億？
中國股市的一條金規玉律是，牛市中，投資者不應妄議估值。尤其是在2020年，大多數公司因為疫情而使得業績出現巨大波動。
對投資者來説，動輒百倍、千倍市盈率，股價卻年年翻倍的公司並不少見。因此一旦輕言一家公司高估，很可能就會被隨後翻倍的股價狠狠打臉。
消費巨頭海天味業(SH:603288)連年估值暴漲，最高時市盈率接近百倍，市值5年漲10倍，賣醬油橫掃千軍，坊間直呼“海天神油、醬香科技”。
電動車巨頭特斯拉(NASDAQ:TSLA)更是完全擺脱了業績的拖累，早在今年7月，市值即已超過了第二名豐田汽車1763.7億美元、第三名大眾809.8億美元與第四名本田455.5億美元之和，成為了當之無愧的汽車公司市值之王。
雖然從盈利上，此刻的特斯拉和豐田等公司還完全不可同日而語，但在這場在消費+科技超級牛市中，短期業績如何已經不再重要；手持千億資本無處可去的機構投資者真正關心的問題，只有賽道+龍頭這兩個維度：
1.這家企業所在的賽道還有多長？換句話説，雪坡還有多長？
2.這家公司是不是效率最佳的行業龍頭？換句話説，雪坡夠不夠厚？
最新一個類似個案是海底撈(HK:06862)。如果你恰好很關注這家身邊的上市公司的股價走勢，就一定知道它正在遭遇一場空前的多空對決。
關於這場鏖戰，我們先從多方視角講起。
01
海底撈估值支柱：賽道+龍頭
從前述兩個標準判斷，海底撈受到諸多基金追捧，兩年四倍漲幅，猛然間幹到當前546倍市盈率，整個過程固然令人目眩，但相對也算其來有自。
首先，在餐飲服務中，火鍋是獨一無二的賽道之王：
海底撈所在的火鍋賽道綿長，由於火鍋口味豐富，消費場景多，深受消費者喜愛，佔據了中國4萬億餐飲業市場規模的13.7%。而海底撈川渝火鍋更是因為麻辣口味成癮性而頗受歡迎。
而且，由於火鍋很容易實現標準化，對廚師依賴性很低，人員流失率在各類餐飲業態中偏低，在這一賽道中的實現門店擴張，能夠有效實現對供應鏈的管理。至少，從雪坡長度來判斷，海底撈在火鍋賽道中，長期前景無虞。
其次，在這個頗長的雪坡上，海底撈複製門店速度傲視羣雄。
2018年，中國火鍋市場前五名集中度為7.2%，海底撈以3.4%的市佔率排名第一。
在中國頗為分散的火鍋市場格局中，海底撈品牌始終在火鍋類排名第一，憑藉較好的體驗，海底撈開始了驚人的擴張速度——要知道，一家餐飲連鎖的核心增長來源就是門店快速擴張。從2015年到2019年，海底撈總門店數從146增加到768家，複合增速51.4%
這才僅僅是開始，樂觀估計下，海底撈的門店天花板將達到4000家；而保守估計下，海底撈門店也至少可以達到2000家，與現有成熟城市發展現狀可以相互持平。
此外，海底撈的低成本擴張還有一個巨大優勢：地租成本低廉。
在海底撈的優勢服務支撐下，海底撈的翻枱率極其穩定，客單價持續提升，同店規模和結構調整影響銷售增長率，而這些服務的好口碑自動帶來流量，因此海底撈在各大商圈都享受了極低成本的租金要求。
要知道，餐廳核心成本的巨大佔比是租金，因此能夠享受免租要求成為了海底撈其他對手無法比擬的核心優勢。
02
海底撈的估值邏輯變遷
憑藉良好的賽道和無敵的模式，海底撈就此開啓了股價高速飆升的過程：2019年，海底撈股價漲幅82%,而到2020年10月20日，海底撈股價漲幅更是高達75%。
連續兩年的飆升，驗證了那句話，牛市行情裏，業績不重要，重要的是賽道。
這句話雖然有調侃成分，但也有其事實：因為在整個過程中，除了業績的增長之外，海底撈的估值模式也發生了翻天覆地的變化。
首先，低利率環境下，火鍋賽道的確定性是所有投資者對其追捧的核心原因，對中國未來消費大賽道的熱衷，本身就會給海底撈帶來不錯的估值體系。
儘管受到疫情影響，海底撈的高市盈率本身就反映了投資者對於海底撈恢復盈利能力的信心。
其次，海底撈的低成本自我複製的路徑成功打通，意味着投資者可以放心大膽的將未來海底撈開店2000家門店天花板的情形進行DCF（現金流折現）估值測算：
與對海底撈歷史上用當期盈利能力+一個增長率來進行估值不同，投資人能夠清楚地模擬出海底撈達到2000家門店之後的盈利能力，同時憑藉這樣的盈利來對當期進行推算，考慮到實現這個盈利能力的低波動性，對海底撈給出一個近3000億市值的牛市終極估值似乎也並不違和。
從一個估值區間在20-30倍之間徘徊的餐飲普通企業，到未來4-5倍擴張不是夢的絕佳賽道龍頭，海底撈估值常年名列餐飲行業頭名並不奇怪。
03
海外投資者的完美想象
除此之外，海底撈的估值飆升還有一層海外投資者的原因。
與中國相同，美國餐飲行業同樣出了許多長期牛股，無論是之前所向披靡的麥當勞(NYSE:MCD)，還是最近這些年風靡一時的達美樂披薩(NYSE:DPZ)，這些公司的共同特點與海底撈有許多相似之處：美國巨大的餐飲消費市場，以及這些公司已經跑通的低成本高效率的擴張之路。
對於與海外資本相互連通的港股來説，機構投資者對中國餐飲業同樣會抱有美好的想象。無論是呷哺呷哺(HK:00520)，還是最近火爆一時股價翻了3倍的九毛九(HK:09922)，無一不是和海底撈一樣，股價一飛沖天。
而這些公司也全都擁有相似的兩大估值支柱：極佳的擴張賽道和驍勇的擴張模式。
因此，外資機構投資者本能的中美類比，也是讓這些公司估值增長的重要原因。
04
殺估值的時刻隨時到來
不過，此刻的投資者必須要明白：擁有極佳賽道，和看似無敵的擴張模式，以及海外投資者的看好，雖然短期帶動了估值快速上升，但長期看，共識的價值也非常脆弱。
其中主要的原因仍然是，海底撈極高估值需要業績兑現。
現在海底撈700餘家門店，總市值將近3000億港幣，單一門店估值相當於4億左右，無論是考慮到海底撈的品牌，還是低租金高效率的盈利能力，這樣的估值都突破了想象天花板。
火鍋黃金賽道的美好前景，門店擴張的輕鬆平常，以及投資者的粉紅色想象，這些都是建立在共識和預期的基礎上。而眼下冷冰冰的常識是，對於一家火鍋店來説，單一門店給4億估值的簡單數學才是真正難以逾越的障礙。
此刻海底撈的高估值才是他最大的風險：因為想要兑現這個估值，海底撈要過三重天：不僅需要完成2000家門店的擴張任務，還需要繼續維持高運營效率和低租金開支，此外還要能保證投資者對這種確定性溢價買單。
而一旦這三重天有一個支柱沒有完成，海底撈此刻的估值就很難支撐，殺估值時刻就隨時到來。
不過在此之前，空頭還須準備更為充足的籌碼用以“shorting”的補倉，畢竟如它們早已瞭然的那樣，緊緊抱在一起的前十大多頭席位，當前已經合計佔了海底撈99.06%的持股。