1992年，“中概第一股”華晨汽車在美國紐約股票交易所掛牌上市，距今已經過去30年。
30年間，500多家中國公司赴美上市，“中國概念股”一度成為美國資本市場上最活躍的焦點。
然而，受海外監管環境變化、中國國內資本市場制度逐步完善、中美關係等影響，過去十年來，一大批中概股公司從美國市場退市。
進入2022年，面對中美監管摩擦加劇，市值持續蒸發，中概股該何去何從？
兩次退市浪潮
據《國際金融報》記者不完全統計，截至今年5月20日，中概股經歷了兩波大型退市浪潮，共有超過170家中概股企業退市。
2010年開始，以渾水和香櫞為代表的做空機構針對中概股財務造假開始一系列獵殺，東方紙業、綠諾科技、中國高速頻道等遭到狙擊。僅2011年就有超過45家中概股公司遭到做空，“中概股信任危機”爆發。
之後，美國投資者對VIE結構風險的擔憂讓做空機構又對新東方、輝山乳業、分眾傳媒、安踏體育等公司展開第二輪狙擊。不少中概股因此損失嚴重，市值縮水。盛大網絡、分眾傳媒、北大千方等公司紛紛選擇私有化從美國市場退出，分眾傳媒的私有化迴歸帶來高估值的誘惑掀起了第一波中概股主動私有化退市的熱潮。
時間來到2020年1月31日，渾水發佈瑞幸咖啡的做空報告，瑞幸財務造假引起美國監管層重視，使在美中概股再次陷入信任危機。愛奇藝、好未來、跟誰學等企業隨後也遭遇了做空打擊，加之美國監管機構對中概股的審計、信息披露日趨嚴格，第二波中概股退市浪潮開啓。
而近期，“隨着中美博弈加劇，美國不斷強化涉及中概股的監管政策，擴大證券交易限制名單，推出並加快實施《外國公司問責法案》，加大對可變利益實體架構企業限制和信息披露要求。中概股市場的監管環境發生了深刻變化，不確定性顯著提升，致使多數中概股面臨退市壓力。”中國銀行研究院研究員趙雪情在接受《國際金融報》記者採訪時表示。
在美富律師事務所合夥人李若木看來，中國關於中國公司境外上市和發行證券的一系列法規，及對敏感數據和信息出境的法規，讓一些中概股開始慎重考慮其是否能夠同時滿足中美兩國法律法規的要求，及保持在美上市及合規的成本是否過大。另外，儘管美股指數近期一直處於高位，中概股估值在持續下調，這也讓一些對私有化感興趣的投資人主動接觸目前估值低於其實際價值的中概股，特別是運營良好、管理層優質、產業不存在監管風險的公司會受到投資人的青睞。同時，國內的上市制度逐漸同國際接軌，比如允許開曼設立的紅籌架構的公司在科創板上市，為私有化完成後的公司提供了再上市的途徑。
退市原因有這些
透鏡研究創始人況玉清在接受《國際金融報》記者採訪時總結了過去十年退市中概股的主要特徵：一是虧損失去持續經營能力，二是因造假被迫摘牌退市，三是認為估值低而進行私有化、主動退市。
《國際金融報》記者選取了2012年至2022年這十年間158家退市中概股（其中不包括SPAC）為樣本發現，其中有35家（22%）企業被摘牌強制退市，79家（50%）企業選擇了私有化退市，還有17家（10%）企業宣告主動退市。
被摘牌強制退市的企業中，多數都因為不符合在持續30個交易日內保持至少1500萬美元的平均市值的上市標準，或收盤價最近連續30個工作日低於每股1美元；也有部分企業因沒有按時提交SEC要求的相關文件或被發現財務造假；還有部分是出於政治原因。
製圖 李曦子
在投行人士看來，對於一些選擇主動退市或私有化的中概股來説主要有四大原因：
一是中美估值的差異讓一些中概股被低估，國內IPO市場較高的市盈率、高估值、高融資額始終對這些公司充滿吸引力；
二是部分中概股財務造假，並且波及到質地優良的公司，在監管壓力下退市成為自然選擇；
三是股價長期低迷、業績經營不佳；
四是在美國市場上市後，交易量差維護成本較高。
製圖 李曦子
中美博弈促迴流
過去十年來，中美兩國監管圍繞審計底稿來回博弈，2020年因瑞幸財務造假達到高潮。
2021年3月，美國證券交易委員會通過了《外國公司問責法案》的最終修正案，該法案要求外國發行人連續三年不能滿足美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）對會計師事務所檢查要求的，其證券禁止在美交易。
今年3月初以來，SEC已經公佈了7批“預摘牌”中概股名單。截至目前，已經有139只中概股列入該名單之中。而前四批共23家已經過了申辯期限，被列入“確定摘牌名單”，第五批也即將進入“確定摘牌”，名單裏面包括B站、中通、京東、拼多多、騰訊音樂、攜程等。
針對中概股審計談判，最新消息顯示，SEC認為中美就中概股審計談判仍有一些問題。中國證監會則表示，審計檢查問題應該在平等的基礎上通過合作來解決，中國證監會的態度一直是積極和建設性的。
中國證監會副主席方星海於4月21日在博鰲論壇上表態説，中美雙方對審計的談判順利，相信不久後能達成合作協議、有信心相關不確定性很快就會消除。
中金公司研究部董事總經理、首席策略分析師李求索在接受媒體採訪時表示，由於中美監管部門正相向而行並探討實現可持續監管合作的可能性，這在一定程度上打消了市場對中概股極端退市情景的擔憂。
況玉清也對中美兩地的跨境監管達成最終的妥協協議持樂觀態度，認為不會出現中概股集體摘牌的情況。
不過他同時認為，如果中概股公司主營業務與國防、軍工、國家安全和信息安全密切相關，估計很難避免要從美股退市。
“根據規定，中概股公司應在2023年底之前提交審計底稿，否則將被強制退市。部分中概股公司，特別是涉及國家敏感行業的金融、軍工、大型科技公司等企業，不得不退出美國市場。”趙雪情告訴《國際金融報》記者。
中國首席經濟學家論壇理事王軍告訴《國際金融報》記者，從目前情況看，絕大多數的中概股可能都會從美國退市，這不是技術層面可以由監管部門加強合作與協調所能解決的，而是由中美兩國在金融、科技、知識產權等領域全面競爭與對抗的大背景所決定的。
不過，在上海高級金融學院會計學教授李峯看來，中概股從美國退市並非完全不可避免，這些公司在兩三年以後是否必須退市，更大程度上取決於兩國監管機構最終的溝通結果。但因為資本市場最排斥不確定性，在這個過程中，中概股會承受巨大的市場壓力。
回A還是回港？
如果退市終將不可避免，在美中概股公司該找尋何種出路？
多年以來，境外上市已成為中資企業重要融資渠道之一，廣義上的中概股一般也包括在港上市公司。而在不包括港股的情況下，從上市地點來看，美國和新加坡是中概股最偏愛的兩個市場，加拿大、英國、澳大利亞等地也有少量中概股上市。
退市風險之下，中概股迴歸，已經是資本市場的熱詞。市場各方對於中概股迴歸港股或A股正在做積極準備。但究竟是回A還是回港，是個值得思考的問題。
近年來的兩次退市浪潮中，部分退市後的中概股企業，為了籌集資金維持經營，謀求在國內資本市場上市，例如迴歸A股、掛牌新三板或赴港二次上市等。
李若木稱，一些公司為了規避風險，已經在香港或者新加坡雙重上市，但對一些市值較低，且不能完全滿足雙重上市標準的中概股公司來説，私有化是其考慮方向。
分眾傳媒於2013年在美國納斯達克退市，2015年借殼七喜控股迴歸A股，市值一度超過2600億元，是退出美股時的十倍。作為中概股迴歸A股的首個案例，分眾傳媒向後來者打造了“私有化退市+借殼上市”的教科書式模板。
2016年7月，奇虎360以93億美元市值正式從紐交所退市，成為截至當時在美上市中概股公司中最大規模的私有化交易。“80億美元的市值並未充分體現360的公司價值。”360公司創始人、董事長兼CEO周鴻禕如是解釋退市的原因。2018年，360迴歸A股，隨後市值翻了7倍。
2021年，紐交所啓動對中國移動、中國電信和中國聯通摘牌程序後，中國三大電信運營商從美國退市，之後就相繼在A股“會師”。不過在過去十多年的時間內，三大電信運營商在美股發行ADR之後，已經在港股市場完成上市的任務。
中國內地資本市場的開放性、活力和競爭力還在進一步增加。全面註冊制的計劃已在今年年初公佈，在此制度下，A股市場將進一步邁向市場導向及注重信息披露的質量。
而王軍也提出，內地股市近些年來一直在致力於建設多層次資本市場和推動相關基礎制度的改革，且已有一些積極進展，如北交所的成立、股票發行的註冊制改革，但考慮到歷史及現實因素，港股和A股兩個市場的上市規則與標準、交易制度與成本、融資制度與成本、監管規則、產品類別、估值特點、證券文化、國際化程度、投資者廣度與深度等多方面，顯然有很大的差異，這些都將是企業在選擇上市地點需要考慮的重要因素。
安信證券通信行業首席分析師張真楨則稱，上市門檻高、與美股上市體系及法律體系差異大、投資人退出成本高等問題，都影響了中概股到A股再上市。不過A股交易量更大、流動性更強，預計中概股迴歸可獲較為理想估值，後續政策支持或許可以吸引好業績公司落地。
“避風港”
相比之下，目前中概股迴歸港股的可行性似乎更高。
香港資本市場一直以中國內地企業境外上市首選目的地作為自身定位。業內人士大多認為，香港資本市場是現時中概股的主要“避風港”。
中金公司在今年5月的報告顯示，目前已有27家中概股以不同形式迴歸港股，分別為5傢俬有化退市後上市，包括中國飛鶴、藥明康德、易居中國、三生製藥和樂逗遊戲，6家雙重上市（百濟神州、理想汽車等）。自2018年香港進行上市制度改革，為中概股在港二次上市鋪平道路以來，已有16只中概股在香港二次上市。
該機構預計，42家公司或將在未來3至5年內滿足二次上市條件迴歸港股，也不排除海外發行人也會以雙重主要上市方式尋求意外風險下的“安全墊”。
中國香港市場也正在積極調整海外發行人上市制度，從2018年開始，香港市場便開始為迎接中概股迴歸創造有利條件，包括2018年港交所修改《主板上市規則》，允許中概股二次回港上市；2019年10月接納同股不同權形式的二次上市等。
但並非所有的中概股都滿足回港的條件。
中金報告顯示，約200只美國中概股暫時難以滿足港股二次上市門檻，但其市值僅佔未迴歸部分總規模的15%左右。“雖然暫時難以滿足迴歸條件，但也無需過於悲觀。在至少三年的時間內，我們認為暫時難以滿足迴歸的時間和市值要求的中概股，依然有充足時間做上市準備”。
而在中概股全面迴流之際，港股市場能否承擔中概股的估值和流動性引發市場擔憂。
ATFX亞太區首席分析師林銘添告訴《國際金融報》記者，自2019年起，阿里巴巴、網易、京東、新東方、汽車之家、百度、攜程、B站及微博等陸續迴歸，曾經掀起港股恆指市值擴大，指數亦創高峯。但時移世易，未來在美退市的中概股強勢表現可能不復再來。
“對於已經回港的中概股，和美股市場的體量相比，在重新估值方面其實缺少大幅提升的空間”，林銘添表示。
當前，全球股市受到各大央行收緊貨幣政策和俄烏衝突等因素拖累，外圍原本市場情緒不佳，港股自今年1月高位以來已經累計下跌近20%，回港中概股整體跌幅同樣較大，部分個股更挫逾50%。
香港的“競爭者”也在躍躍欲試。
新加坡正逐漸成為繼香港之後，另外一箇中概股的迴流地。5月20日，造車新勢力之一蔚來在新加坡交易所以介紹上市方式上市。蔚來成為首個同時在紐約、中國香港、新加坡上市的中國企業。新交所發言人在回答媒體問題時表示，希望為中概股提供選擇。
除了公開市場融資，企業的融資渠道正在變得多元。
王軍稱，企業還可以選擇私募股權方式，債權形式的融資，以及內源性融資。“其實對於絕大多數服務於內地市場的企業，目前國內多層次市場體系無論是從廣度還是深度，以及未來發展前景，應該可以滿足企業多樣化的融資需求及交易退出安排。除個別行業及領域，香港市場相對於內地市場的優越性在未來可能會逐步降低”。
赴美上市吸引力驟降
中國企業境外上市的渠道仍舊暢通，但華爾街的敲鐘聲已經不再誘人。
中國國務院副總理劉鶴5月17日在數字經濟專題會議上強調，要處理好政府與市場關係，並重申支持相關企業在境外上市。
中國證監會主席易會滿也曾表示，證監會將加快推動企業境外發行上市監管新規落地，保持境外上市渠道暢通，支持我國企業依法合規利用兩個市場、兩種資源更好發展。
雖然美國仍提供了一個充滿競爭力的資本市場，但已不再是中資企業的最優選擇。
“今年已經有一家中概股在2月份上市了，還有其他幾家已經向SEC遞交了上市申請。”李若木表示，“SEC也發佈了詳細的關於VIE結構風險的披露指導，明確了應如何披露VIE結構運營所涉及的風險及政府政策法規的相關風險；公司需要明確説明獲得中國證監會、國網信辦和其他相關部門批准的必要性、其審計師是否符合PCAOB的審查要求等。SEC的明確指導使一些中國公司未來在美國上市的道路有了預測性。同時，一些中國公司通過SPAC赴美上市也在進行中。當然，在中美雙方沒有就審閲審計底稿的分歧達成一致之前，更多的公司還在觀望中。”
趙雪情認為，美國風投體系成熟發達，對於高成長性企業至關重要。此外，赴美上市對於優化企業股權結構、拓展海外業務也具有積極價值。但是，隨着中美博弈加劇，在美金融通道受阻，赴美上市吸引力已經顯著下降。
況玉清表示，現在赴美上市已經不會再是絕大部分中概股公司的主要目標了，除非之前已經確定在對賭協議裏面指出要美股上市。“主動赴美上市的概率較低。過去兩年中概股暴跌，估值已經無法合理表現出該有的價值。在這種情況下，繼續推動赴美上市不是實現股東利益的最大化，而是損失的最大化”。
“近期，雖然華爾街全面看多中概股。但長遠來看的話，赴美上市意義不大，因為左右兩邊信心的不是市場本身，而是政治因素。美國未來會對中概股採取何種打壓措施不可預測。如果這時因短期因素赴美上市，會留下很多複雜、難以解決的市場性問題。”況玉清説。
“中國企業如過去潮水一般成批量地赴美上市基本已經不太可能了，個別案例肯定還會有，也會成為雙方關係緩和與階段性改善的標誌。”王軍表示。
記者 袁源 李曦子
編輯 王哲希
封面製圖 孫霄