圖源：攝圖網
編者按：本文來自微信公眾號點拾投資（ID：deepinsightapp），作者海棠自在飛花，創業邦經授權轉載。
第一部分：由術而道，道不離術 貨幣視角下的資產選擇“道”，虛無縹緲高高在上， “術”則是“道”在現實社會的映射。在結構化衰退的環境當中，自然不可能期待一個所有資產價格上漲的全面牛市。而由於不同資產的特性，疊加其天然的供需關係，資產價格的上漲也不可能是均衡的。什麼樣的資產能夠抵禦通脹，能夠最好地體現消費升級，能夠受到新富階層的青睞？這是我們要思考的問題。
世間萬物極動極靜，並不存在絕對的靜態。估值其實是一種權衡比較，重要的不是絕對的估值，而是對於未來變化的認識和衡量。
由術而道，道不離術。
於道的層面，以長週期視角找到未來十年的核心線索，選取最能體現上述思路的資產。於術的層面，在於自下而上對各項資產特性的剖析。
結構主義經濟學的特點是從社會歷史的角度來觀察問題，體會長週期的變化。從投資角度，這是與長久期組合更匹配的一種視角，折現模型的長久期也與這種視角相匹配。消費品研究，在現實世界裏表現為對社會變遷的大趨勢的觀察，在單個公司上表現為對其持之以恆的生意模式的理解，資產特性的分析，在模型裏表現為對長期現金流的判斷。
社會整體的貨幣量在一端，另一端對應着社會整體的財富量（資產）。單位貨幣是資產價格的度量衡，而如果貨幣的衍生速度超過了社會整體真實財富的創造，資產價格會不可避免地上漲。持有什麼樣的資產才能保值增值，才能跟上甚至超過貨幣的衍生速度，是我們選取投資標的的另一個角度。
一、貨幣視角下的資產價格
貨幣的支撐是國家信用，這種信用也可以理解為國家武力，或者説是影響世界的能力。某種程度上，貨幣是國家制造出來用來影響財富，或者説是掠奪財富的工具。
追溯到遙遠的古代，貨幣通常使用金屬鑄造，囿於材料的稀缺和技術的水平，貨幣制造尚且不易，數量無論如何也不至於氾濫。
隨着紙幣的出現以及製造技術的發達，貨幣的製造變得很容易。國家信用肆意膨脹，也讓貨幣氾濫成為現實。雖然貨幣總量理論上對應着社會真實的交易需求和財富總量，但實際上，沒有一個政府有能力衡量或者真正關心社會對於貨幣的真實需求到底是多少，它們永遠是按照自己的需求發行貨幣。
縱觀人類社會的歷史，通縮是短暫的，通脹才是永恆的，除非發生某類極端事件比如戰爭。
圖：美國和中國的貨幣與通脹
來源：Wind
二、長週期視角——選取最有能力吃到紅利的公司
對於中國人而言，這是一個投資消費最好的時代。六零七零年代的人，大部分幼時經歷了極度的物質匱乏，成年後對於物質有一種補償式的消費慾望，喜奢華，愛囤貨。八零年代生人，分為八五前和八五後，前者與六零七零相近，後者更似九零年代的人——對生存沒有危機感，比較“佛”性，相較於父輩，不愛儲蓄，更愛消費。最直觀的，就是各種消費貸在年輕人中的蔓延。我們身處一個“購物使人幸福”的時代。
這也是結構主義經濟學家羅斯托所説的“大眾高消費時代”：主要的經濟部門從製造業轉向服務業，奢侈品消費向上攀升，生產者和消費者都開始大量利用高科技的成果。人們在休閒、教育、保健、國家安全、社會保障項目上的花費增加，而且開始歡迎外國產品的進入。經濟增長的動力轉變為科技和消費。
大眾高消費時代的主要脈絡，一是消費升級，二是新富階層的產生（參見《理解白酒的三個層次：過去.現在.未來》）。
大眾高消費時代，也是一個品質覺醒的時代，“食”的需求從吃飽到吃好，不僅體現在基礎品類的持續升級，更體現為品類的多元化和創新。追求性價比誠然是最樸實的願望，但只要創造出了能給人驚喜的好產品，人們也願意用高價買單。
白酒從低端到高端，不僅體現在價格上，更越來越注重口味的細分，品鑑蔚然成風；啤酒從普通到精釀，價格不再“礦泉水”，何況礦泉水也越來越貴；乳製品從常温產品到低温產品，更新鮮，更營養，衍生出奶酪等含乳蛋白更高的產品，以及多種風味產品；醬油從一開始的生抽、老抽，到風味醬油，再到各種功能調味汁。更有很多新品類出現，比如時尚路線的預調雞尾酒Rio，有文青喜歡的調調和飲料一樣清爽的口感，獨闢蹊徑的小白酒江小白，即使不那麼高端但有情懷，還有年輕人喜歡的奶茶，其實就是奶萌奶萌的糖水，以及代餐類產品等等。
商品的傳播網絡從有形之網到無形之網，從線下到線上，由平面而立體，延展到世界的每個角落，把我們生活的空間密密包裹。有一些創新品類利用“無形之網”突破壁壘，比如經營代餐類的王飽飽，經營蛋白棒的Ffit8，keep，補品類的小仙燉，雪糕類的鐘薛高等等。
這不僅是一個從集中到延展的時代，也是一個體現極致的時代。
可以看到很多在一個領域裏面做到極致的公司，它們以自身極致的專業性，在某一個領域做到幾乎是最好，從而蠶食了其他同類公司的份額，未來或許也可以看到，它們延展到更多領域，更多國家，成為世界級的平台類公司。互聯網消費領域的美團、騰訊就是這樣的公司。在傳統的食飲行業裏面，也能找到有這樣潛力的公司，伊利、金龍魚、甚至海天或許都有這樣的潛力。
三、幾個有意思的指標
2019年9月份，外資持有的人民幣權益類資產已經達到2.79萬億，較2014年初增加了約7倍。即使是在權益回報不那麼好的2018年，這個數據也是加速向上的。在美國30年期國債利率不到2%，歐元區公債利率為負的情況下，外資到A股尋求高ROE的類固收資產也不奇怪。
也是從2016年開始，消費板塊的研究對學院派經典理論的運用賦予了更多權重。
以下是2019-2020年美國國債和歐元區公債的收益率，這也是我們需要去關注的一個短期指標。
圖：2013年末到2020年9月外資持有人民幣資產的情況
數據來源：Bloomberg
圖：2019-2020年美國國債和歐元區公債
數據來源：Bloomberg
四、讀《美股70年》的一點感受
20世紀80年代是美國消費股的“黃金時代”，1982-1987年，整體消費板塊的表現都顯著好於市場整體。
當時消費大牛市的原因有三：1、1982年以後通貨膨脹大幅度下行，居民整體消費力提升；2、一些優秀的美國消費品公司開始海外擴張，3、消費品公司的行業集中度提升，龍頭公司淨利率大幅度提升。這個特徵在80年代末90年代初開始尤為顯著。必選消費中沃爾瑪1982-1987年走出了十倍股的行情。
彼時美國的1和3和我們目前所處的時代特徵有相似。
1987年股災之後，1988-1994年美股的行情主要由業績驅動。行情主要有五個特點：
1.受益於利率下行，海外市場擴張，產業集中度提升等因素，必需消費品表現最為優秀；
2.1991年開始，美國開啓了一輪持續很久的房地產週期，有利於金融、可選消費、週期股；
3.1990年人類基因組計劃開啓，1990-1992年美股爆發第二次生物科技股泡沫；
4.科技股整體在1988-2004年沒有突出表現，但新一代的科技股開始走上舞台；
5.80年代中後期，儲貸協會危機爆發，對銀行股整體超額收益以及板塊內部結構分化產生重要影響。
巴菲特在1988年開始重倉可口可樂。1988年他的成本是41.8美元，可樂市盈率14.7倍，1989年繼續增持，市盈率15倍，1994年可樂21倍的時候繼續買，到2018年底，持股份額為4億股。
可以説巴菲特投資的是美國的大眾高消費時代。20世紀90年代，可樂也實現了估值與盈利的戴維斯雙擊。有意思的是1998年可樂市盈率到48倍的時候，巴菲特仍然持有可樂的股票，到後面給他帶來收益的主要是分紅。
總結下來，巴菲特看可樂，主要是看的是ROE曲線。
第二部分 術的層面：選取與核心思想匹配的優質資產在“道”的層面釐清了核心線索，就要選取與之匹配的優質資產。這就是 “術”的層面。
估值是衡量資產價值的一種手段，估值時時變化，正如周易六十四卦，每一卦都只是一種狀態的呈現。對於消費品投資而言，更適合把標的從資產角度去做一個特徵分析，理解了資產特性才能更好理解估值。
大的方向很明確：有護城河的公司（白酒、食品、調味品、啤酒等傳統意義上的消費品），處於高速增長賽道（需求爆發行業）的公司（化妝品、醫美），或者能利用信息傳播來突破邊界，延展空間的公司（互聯網消費）。
《理解白酒的三個層次：過去.現在.未來》對白酒從產品和股票估值角度進行了一些思考，在資產角度進行了一些初步分析但缺乏概括和比較。而本部分正是從資產角度對食飲各類資產進行的概括，希望能拋磚引玉。之所以停留在食飲，是因為對其他類的資產的總結，應該有很多人做得比我更好。
圖表：食飲各類資產特性分析
來源：紫蘇惟道
一、白酒
(一)產品特徵：
白酒是一種通脹友好的產品，看毛利率和淨利潤率，很少有品類能達到白酒的水平。這是因為白酒的產品帶有明顯手工作坊的特性，至少在工藝的前端——釀造這一環節，這是一種“technology know how”，現代科技只能解釋，比如解構香型成分，卻很難仿造。白酒口味極其個性化，大的分類有濃清醬，更細緻的有馥郁香、芝麻香、藥香、米香等，但同一香型的不同品牌有細微的變化，同一香型在不同地域也有不同的呈現。
白酒可以儲藏多年，去掉雜味，留下歲月的陳香，是一種能成為“時間的朋友”的產品。
不難理解白酒為什麼可以自主定價，自己設立行業標準，為什麼有這麼高的毛利率，白酒文化千百年來在中國人血液自由流淌，一般不太需要砸大把費用去推動認知，當然，精細化的營銷管理和品牌宣傳是需要的。
白酒實質上算不上高頻消費，但消費場景很多，人情往來的場景都有白酒的身影，時尚小酒算一種衍生的新品類，其場景和飲料、啤酒類似。
除了直接飲用的場景，窖藏、年份酒，老酒等等實際上讓白酒的場景延伸到了收藏，而收藏又賦予了白酒產品更多文化屬性，甚至金融屬性，某種程度上也讓使得其有了價值提升的可能。不必詬病金融屬性。任何事物都有陰陽兩面。法國紅酒也帶有金融屬性，它使得紅酒文化的推廣更為容易。
白酒是一種中國企業有最大主導權的消費品。
(二)格局：
白酒的需求端整體逐漸萎縮，但高端酒的需求則不然。供給端相對穩定。結構化的升級機會一直存在，高端酒的供給相對而言處於緊平衡狀態。
(三)模式/資產特徵：
從資產特性而言，白酒是個人最喜歡的一類資產，尤其是有品牌的白酒類資產。
貨幣現金高，現金流穩定，負債率低，資本開支少，高ROE，自我造血能力強。有些公司特徵很像高ROE的債，但又比債券彈性大。
(四)品牌力
品牌紅利強，不容易被顛覆。白酒的品牌歷史久遠，很多可以追溯到古代。1952-1989年五屆全國評酒會評選出了不少名酒，尤其是最後一屆。
(五)短期變化（驅動）
1、提價；2、老酒概念，收藏概念，通過結構升級來提升噸價；3、併購。
(六)估值判斷
估值高位，顛覆認知。從折現模型角度來看，應當是基於現金流的持續與穩定，或者投資者對於回報率的降低，給了更低的折現率。
但正如我們在第一部分闡釋的貨幣視角，也許存在也有其合理性。新能源的高估值原因在於未來的空間，酒類的高估值的原因在於確定性。至於確定性溢價該如何衡量，每個人心裏都有一個主觀的答案。
或許我們應該觀察的是當下和未來的變化。食飲行業內部比，白酒其實比啤酒和調味品還便宜，未來觀察的點是業績是否能符合市場預期，尤其是二三線企業。
來源：Wind
二、啤酒
(一)產品特徵
啤酒是一種通脹不太友好的產品，國內啤酒一直以來定價偏低，大麥在成本中佔比超過20%，包裝佔比也很大。近年來，高端化趨勢使得國內產品結構和價格都有了提升，在某種程度上可以淡化通脹的影響。這也是選取公司很重要的一個角度。
傳統啤酒產品標準化程度很高，口味同質化嚴重。近年來口感越來越受到重視，口感好，定價就有往上走的空間。啤酒消費場景以聚會、夜場為主，比白酒高頻；文化點在於年輕、運動、潮，對啤酒文化感興趣的可以去看《這就是街舞》。
(二)格局
啤酒格局的劃分，並非簡單的單個公司之間勢力的劃分，而是以資本、管理和其他資源為紐帶的戰略聯盟間勢力的劃分，因此啤酒很適合拿張地圖對照着看。
從美國的歷史看，17世紀啤酒釀造術跟隨第一批歐洲移民來到北美大陸，直至 20 世紀末，美國啤酒行業的集團化過程基本完成。其間歷經獨立戰爭，一戰，二戰，也經歷了工業化和第二次技術革命，從最初的 4100 家啤酒作坊，到最後 20 世紀的幾大巨頭，歷經兩三百年，但真正的快速集團化時期只用了50 年。從美國經驗看，集中度的提升在最後階段是加速的。這可以理解，因為大的公司更能集聚到資源。就如春秋戰國，最後必然是強國一統天下。
但啤酒市場是帶有完全競爭性質的市場，它似乎不可能只被一家壟斷，最終的穩定的格局，可能是數家寡頭壟斷。
中國啤酒的歷史，過去是春秋，現在是戰國中後期。長期看版圖已定。近十年強勢資本和強勢品牌合縱聯合，華潤、青啤、重啤（嘉士伯）、百威中國諸強已現。
和白酒類似，整體需求同樣止步不前，但產量見頂，格局穩固。
(三)模式/資產特徵
啤酒資產ROE尚可，偏低，主要原因還是資產週轉率上不來。
負債率高，重資產特徵明顯，折舊高，資本開支大（因此一旦折舊降低，比如關停產能，淨利潤會大有提升），毛利率提升更多依靠噸價上升實現。
費用率居高不下，費用驅動特徵明顯。
(四)品牌力
有品牌紅利。
(五)短期變化（驅動）
短期看價格戰趨緩，產能關停帶來成本減少，龍頭盈利拐點漸顯。
(六)估值判斷
從資產性質而言掙錢不如白酒容易，但如果格局穩定，費用率穩定略減，因為本身淨利率偏低，則價格上行的效果能讓淨利潤率彈性變大。
看PE貴，在市場現在看的是拐點。從情緒看，對高端化的速度仍然有爭議，相對白酒而言價格上反映不多（華潤，青啤），核心的點在於淨利率上是否能切實反映噸價上行，銷售費用減少，折舊減少的效果。
來源：Wind
三、乳製品
(一)產品特徵
相較於啤酒，通脹對乳業似乎要友好一點，畢竟奶製品屬於日常營養補充類，需求剛性，龍頭企業對於上游資源的掌控也在提高，有能力化解部分成本壓力。
產品同質性高，國內產品都是標準的跟隨者，也就是跟隨外資定價。
近年來高端化趨勢明顯。
圖表：乳業30年變化
來源：紫蘇惟道
(二)格局
屬於費用驅動型的行業。但近年來高端化帶來毛利率提升，價格戰減緩有利於淨利率（銷售費用率下降）；常温奶穩定，低温奶是趨勢（取決於奶源佈局和供應鏈發展解決到達半徑問題），奶粉國產紅利越來越明顯；要着重觀察爆款大單品是否出現。
從格局觀察，龍頭資源掌控能力在增強，無論是上游奶源，還是下游渠道資源。
需求會越來越剛性，對公司的觀察核心是看對上下游資源的掌控能力，包括上游奶源和下游渠道，以及工廠佈局，長期看龍頭企業往平台化發展，最有能力吃到高端化的紅利。
(三)模式/資產特徵
ROE比啤酒高，原因是資產週轉率比啤酒高。同樣是費用驅動，但近年來格局比啤酒好一些，產品價格戰也緩和一些。
(四)品牌力
有品牌紅利，主要是消費者對食品安全性的考慮，更趨向於選擇大品牌；奶粉部分國產品牌紅利剛開始。
(五)短期變化（驅動）
價格戰減緩，提價帶來淨利率提升。
(六)估值判斷
相較於食用油、瓶裝水，乳製品有些低估。當然，估值也要更多結合自下而上的角度。核心的點在於價格戰是否趨緩，以及提價能否順利（不影響銷量）。食用油龍頭的高估值來源於市場對它入局調味品的預期，可以將自己的品牌優勢和渠道優勢從一個低淨利率產品擴展到高淨利率產品，乳製品的看點在於能否在產品佈局上勝人一籌。
綜合各項指標看，乳製品負債率較低，ROE相對較高。
來源：Wind
三、調味品
(一)產品特徵
調味品產品有一定同質性，但近年以來功能化，口味細緻區分趨勢明顯。
需求剛性，主要是家庭，後廚消費
通脹對成本有一定影響，結構化對毛利率的提升效果明顯。
(二)格局
整體而言集中度有提升空間，但醬油集中度高於其他品類，複合調味品是未來看點；專業分工化趨勢更強；未來看點是品類突破；其他企業比如食用油進入調味品會擠佔地方小品牌份額。
(三)模式/資產特徵
高ROE低負債率，非常穩定。高毛利率高淨利率。
(四)品牌力
品牌紅利強。
(五)短期變化（驅動）
供應鏈變革與餐飲連鎖有利複合調味料的發展。
(六)估值判斷
相對而言比較高，但穩定性在各品類中最好，非常適合在折現模型裏面看。
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