一則突然發佈的業績預喜帶動了市場情緒：凱萊英(06821)公告稱，預計2022年上半年歸母淨利潤同比增長282.99%-305.97%，達到16.44億元至17.43億元的區間。
然而，這將近300%的淨利潤增速並沒能給凱萊英的股價帶來太多波瀾：該股僅在7月13日、14日小幅回彈，隨後兩個工作日又繼續扭頭向下。一般而言，公司業績預期的上調都會給公司股價帶來短期上漲，甚至走出多個漲停。為何凱萊英的股價卻反其道而行之呢?
今年以來，不少公司有着與凱萊英相似的遭遇：發佈了數倍幅度的業績預增後，股價卻不漲反跌，甚至有公司一度觸及跌停。有部分業內人士分析，比起半年報的財報數據，第二季度的單季業績增速或許才是影響股價的關鍵。若第二季度盈利增速放緩，就預示着這些“高增長”股票的全年業績或許並不能跑贏大市。
但如果照此邏輯對凱萊英進行分析，就會發現：公司一季度營收20.62億元，同比增長165.28%，二季度營收27.30億元-29.96億元，同比增長 177.64%-204.83%;一季度歸母扣非淨利潤4.86億元，同比增長275.76%，二季度扣非淨利潤約11.33億元-12.28億元，同比增長約407.68%-450.45%。
可以看出，公司在第二季度無論是營收還是淨利，其增速相比第一季度都有着大幅提升，因此也能夠排除上述可能性。
那麼，凱萊英的股價究竟為何“遲遲未漲”呢?這還要從其具體業務結構和客户集中度方面來分析。
一年營收近50億元 負債持續走高
凱萊英成立於1998年，是國內一家頭部CDMO一站式綜合服務商，主要為醫藥企業以及生物技術公司提供醫藥外包服務。醫藥CDMO服務主要包括臨牀階段和商業化階段兩個方面，在臨牀階段，公司能夠為客户提升研發效率、降低研發成本、提高研發成功率;而在商業化階段，公司通過工藝的不斷優化降低生產成本，同時保障質量與供應穩定性。
據智通財經APP瞭解，CDMO行業不僅能夠承接大型製藥企業的研發外包服務，同時還能夠分享新藥成功上市後的紅利。隨着近年來全球市場需求高增，國內CDMO行業也迎來了快速發展的時期。
據財報披露，2021年凱萊英營業收入為46.39億元，同比增長47.28%;歸母淨利潤為10.69億元，同比增長48.08%。基本每股收益為4.40元。自2016年上市以來，2021年是公司收入增長最快的一年。
然而，從盈利能力指標來看，2021年公司毛利率為44.36%，同比下降2.21個百分點，達到2018-2021年期間的新低。其中，臨牀階段CDMO解決方案毛利率下降8.46個百分點，為拖累整體毛利率的主要因素。在主要產品中，僅有商業化階段CDMO解決方案毛利率有所提高，增加了2.31個百分點。
受益於行業高景氣度，截至2021年年報日期，公司在手訂單總額為18.98億美元，較去年同期增長320%，將一定程度上保障公司後市業績。
然而，在業績高增的同時，公司負債也大幅增加。2021年，凱萊英負債總額達25.46億元，同比增加118.92%，其中流動負債22.05億元，同比增加138.38%。對此，公司解釋稱，負債的與年內產能建設相關，未來小分子業務和新興板塊業務都會加快產能投產，以應對持續增長的訂單需求。
2018-2021年間，公司資產負債率從21.3%下降至16.8%，儘管相比2020年有小幅增長，仍然保持較低水平。
“雙輪驅動”戰略增長不及預期?
2021年，公司提出的做大做強小分子CDMO業務、加速佈局戰略新興業務快速發展的「雙輪驅動」戰略初顯成效。
小分子CDMO業務是凱萊英主要的營收支柱，佔營收比例超過90%。2021年，該業務實現營收42.32億元，同比增長46.02%，其中四季度同比增長超過60%，剔除匯率影響，增長比例分別超過50%、70%。其中，臨牀業務、商業化業務收入分別增長37.95%、52.11%。
儘管小分子CDMO業務增速可喜，但公司戰略的“另一個輪子”，即新興服務業務，卻似乎離成功還有很長一段距離。
2021年全年，新興服務業務收入增長67.88%，剔除匯率影響，全年增長超過70%。該業務增速雖快，但目前營收佔比僅為8.57%，跟2020年7.5%的營收佔比相比變化幅度並不大。
目前，新興服務業務對公司業績的影響力尚顯單薄，更別提能成為公司新的營收支柱。
而在產能建設方面，公司也依然將投入側重於小分子業務方面。據披露，公司預計全年在敦化、天津、長三角地區實現新增小分子批次產能超過2,000m³，並對部分車間和生產線進行升級完善，加大連續性反應為代表的新技術應用，提高產能效率;
對於包括製劑、化學大分子、生物合成技術、生物大分子、臨牀CRO在內的新興服務業務，公司計劃啓動上海奉賢生物大分子中試和商業化生產基地項目首期工程建設，包含抗體原液商業化產能16,000L，製劑罐裝生產線和ADC偶聯原液產能1,500L，ADC製劑罐裝生產線。2021年，公司投入1729.78萬元用於生物大分子創新藥及製劑研發生產平台建設，2022年還將加快項目投建進度。
大訂單依賴境外巨頭 “黑天鵝”風險仍存
儘管拿出了一份亮眼的成績單，但對大客户的依賴卻成為了影響凱萊英投資者信心的關鍵因素。
據智通財經APP瞭解，近年來，凱萊英的訂單結構仍以境外為主，核心客户包括輝瑞、默沙東、禮來等跨國製藥巨頭，中國內地收入佔比僅為13.82%。
據年報披露，凱萊英分別在2021年11月16日、11月28日、2022年2月20日公告了三大日常經營重大合同，金額分別為4.81億美元、27.20億元、35.42億元。兩家當事人為美國某大型製藥公司，一家為國內某新藥研發公司，三筆訂單已履行金額在公司總營收中佔到半數。
據外界猜測，其中2021年11月、2022年2月的兩筆訂單均涉及輝瑞新冠口服藥Paxlovid。若三筆訂單均能夠順利交付，訂單收入將約為凱萊英2021年全年營收的兩倍。
對於較大依賴於境外客户的問題，公司的策略是拓展國內市場：2021年，公司來自大型製藥公司、海外中小製藥公司、國內製藥公司收入分別同比增長41.46%、50.99%、72.95%。公司內部人士在接受採訪時也表示，目前公司在國內小分子CDMO市場進入收穫期，收入增長提速，未來會堅持國內外市場並重的市場策略。
然而，凱萊英的國內業務仍然有着同樣的問題：高達七成的增速，難掩營收佔比不足20%的窘境。
除了客户集中度過高之外，國際政治因素則是另一項可能使得業績“變臉”的重大風險。
2021年年底，有消息稱，中國部分生物技術類公司將首次被美國列入“實體清單”，這一消息導致A股及港股生物醫藥板塊股價接連下挫，其中CXO首當其衝。
據智通財經APP瞭解，被列入“實體清單”的企業大部分具有軍方或政府背景，而CXO公司通常並不具備這些背景;且CXO屬於勞動密集型產業，並非被國外重點關注的高端製造行業，被納入清單的可能性較低。
而凱萊英公司內部人士也表示，截至目前，行業的貿易風險或被制裁風險均為傳言，公司經營並未感受到來自地緣政治方面的實質影響。但為了防範潛在風險，公司已經通過收購和設立海外研發中心的方式，在海外進行業務佈局。
近年來，歐美大型醫藥企業的創新藥研發成本持續攀升。據德勤估計，直到2019年，生物製藥的創新研發回報率才從將近十年的下行趨勢中開始逐漸恢復，在2021年收穫了可喜的7%回報率。
而在研發成本方面，德勤報告所涉及的15家生物醫藥企業2021年的研發費用為1269億美元，同比增加了28%。儘管新藥研發平均成本略有降低，但2021年開發一款新藥仍然最低需要8.42億美元，最高則可能高達50.34億美元。
此時，中國CXO企業擁有高素質低成本的勞動力紅利及國內完善成熟的產業鏈，兼具鼓勵醫藥創新的政策加持，在國際上具有難以替代的競爭優勢。
小結
整體來看，在全球市場規模快速擴容的背景下，目前CXO賽道依然具備高景氣的特徵。不過，近期兩個利空消息使得CXO概念股股價整體承壓：一是國家7月6日發佈的兩份新政徵求意見稿，針對醫藥行業創新藥靶點扎堆、“偽創新”等問題，強調藥物研發要“以患者利益為核心，以臨牀價值為導向”;二是高瓴於2021年下半年連續減持凱萊英，使得投資者信心下滑。
數據顯示，凱萊英近三年營業總收入複合增長率為36.23%，淨利潤複合年增長率為35.66%，相對於其業績增速來説，公司估值長期處於高位，市盈率(TTM)一度達到131倍PE。目前，公司市盈率(TTM)已經回落過半，處於50.26左右的低區間。處於醫藥這個朝陽產業，公司後市依然具備長期投資價值。