2022-02-15國海證券股份有限公司李永磊,董伯駿,趙小燕對賽輪輪胎進行研究併發布了研究報告《事件點評：柬埔寨產能再擴張，看好公司持續快速發展》，本報告對賽輪輪胎給出買入評級，當前股價為11.83元。
賽輪輪胎(601058)
事件:
2022年2月14日，賽輪輪胎髮布全資子公司對外投資公告。公司擬在柬埔寨投資建設年產165萬條全鋼子午線輪胎項目。項目投資總額14.26億元人民幣，其中：建設投資11.61億元人民幣，流動資金2.39億元人民幣，建設期利息0.26億元人民幣。該項目擬由公司全資子公司賽輪國際控股（香港）有限公司的全資子公司CARTTIRE負責實施。
投資要點：
公司柬埔寨產能再擴張，公司競爭力再提升
賽輪已經在越南、柬埔寨建設生產工廠，賽輪越南工廠半鋼子午胎於2013年建成投產，全鋼子午胎及非公路輪胎於2015年投產，賽輪與美國固鉑公司合資建設的越南ACTR於2019年11月投產，賽輪柬埔寨工廠半鋼子午胎於2021年投入生產。公司依託現有的輪胎生產技術和資源，研判歐洲和北美市場仍有較大需求潛力，擬在柬埔寨投資建設年產165萬條全鋼子午線輪胎項目，可以有效利用柬埔寨自身國際環境優勢和對外投資的優惠政策，不斷提升公司在全球輪胎行業的競爭能力。
項目投資總額14.26億元人民幣，建設期17個月，預計2023年投產。項目預計年平均實現營業收入17.9億元人民幣，實現年平均淨利潤約3.1億元人民幣。根據財務分析評價結果，項目所得税後投資財務內部收益率為18.83%，項目税後投資回收期為6.36年，項目總投資收益率為24.88%，項目資本金淨利潤率43.36%。項目從實現收入當年開始9年免税。
柬埔寨進出口税收政策優惠，勞動力資源優勢明顯
在美國對中國、泰國、越南、韓國、中國台灣等國家和地區徵收“雙反”關税的背景下，西方國家和地區對於柬埔寨等給予更優惠的雙邊或多邊貿易政策，優惠的税收政策是巨大的優勢。另外，柬埔寨及齊魯經濟特區為鼓勵境外的投資項目，對產品出口的生產企業所進口的用於固定資產投資的設備、材料以及產品生產所用的原材料，給予免關税的政策。
柬埔寨是東南亞最具發展活力的國家之一，擁有大量的勞動適齡人口，人力資源優勢明顯，成本較低。在過去10年裏，柬埔寨的人口紅利優勢充分顯現，勞動適齡人口規模龐大，為經濟增長提供了強大動力。
原材料價格上漲背景下，靠近原材料產地可有效降低成本
2021年，受雙碳政策以及能耗雙控等多重因素的影響，大宗化學品價格大幅上漲。輪胎產品的主要原材料均有不同幅度的上漲。柬埔寨是世界第六大天然橡膠產地，項目所需天然橡膠可向柬埔寨當地和越南等周邊國家採購，可以降低原材料採購成本。
2021年，天然橡膠平均價13480.41元/噸，同比+17.43%；順丁橡膠13205.21元/噸，同比+43.99%；丁苯橡膠13337.12元/噸，同比+37.20%；簾子布29329.00元/噸，同比+53.83%；炭黑8162.60元/噸，同比+47.02%；促進劑26055.98元/噸，同比+29.64%；防老劑16015.40元/噸，同比+20.05%。其中，2021年Q4，天然橡膠平均價13680.43元/噸，同比+0.68%，環比+6.40%；順丁橡膠14771.20元/噸，同比+40.26%，環比+8.08%；丁苯橡膠13304.35元/噸，同比+17.06%，環比+0.43%；簾子布30270.16元/噸，同比+46.25%，環比-0.41%；炭黑9079.03元/噸，同比+31.17%，環比+16.87%；促進劑30643.28元/噸，同比+33.94%，環比+31.65%；防老劑17448.39元/噸，同比+3.11%，環比+30.63%。
據我們計算，2021年輪胎原材料價格指數165.95，同比2020年+36.96；其中2021年Q4為175.98，同比2020年Q4+27.49，環比2021年Q3+14.44。截至2022年2月11日，輪胎原材料價格指數為168.66。
2021Q4海運費壓力有所緩解，但仍處高位
2021年，全球貨物貿易旺盛，集運需求強勁。全球疫情仍為主要挑戰，海外港口作業效率下降，擁堵嚴重，集裝箱週轉率下降，海運費持續走高。2021年以來，海運需求的增速遠大於集裝箱船運力的增速，運力的增長不能滿足出口增長的需求，造成短期供需錯配，帶來海運資源的緊張，集裝箱運價不斷攀升，雖然輪胎產品出口為FOB價格，但是海運費的大幅上漲會影響出口產品價格調整，降低公司海外銷售的毛利率；另一方面，高額海運費也會壓制海外客户要貨的積極性，對輪胎的出口量產生較強的壓制，進而形成存貨。
截至2022年2月上旬，中國到美西港口的FBX指數（波羅的海集裝箱貨運指數）為15218美元/FEU（注：FEU是指以長度為40英尺為國際計量單位的集裝箱），是2020年初的11.10倍；中國到美東港口的FBX指數為16745美元/FEU，是2020年初的6.32倍；中國到歐洲港口的FBX指數為14728美元/FEU，是2020年初的7.80倍。據我們估算，按照目前的數據，一個40英尺的集裝箱約能裝載2.97萬美金貨值的半鋼胎，對應航線運費，目前美西為1.52萬美元（佔貨值的51.24%），美東為1.67萬美元（佔貨值的56.38%），歐洲為1.47萬美元（佔貨值的49.59%），運價是2020年初的6-11倍不等。
盈利預測和投資評級：預計公司2021/2022/2023年歸母淨利潤分別為13.10、23.01、31.99億元，對應PE為26、15、11倍。綜合考慮公司未來的發展規劃，維持“買入”評級。
風險提示：主要市場關税壁壘政策變動、新冠病毒疫情導致輪胎需求長時間低迷、項目投產不達預期、銷量增長不達預期、原材料價格大幅波動、匯率大幅波動、安全環保生產、產品質量事故等。
該股最近90天內共有11家機構給出評級，買入評級10家，增持評級1家；過去90天內機構目標均價為15.39。證券之星估值分析工具顯示，賽輪輪胎（601058）好公司評級為3星，好價格評級為3.5星，估值綜合評級為3星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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