奈雪“社死”二級市場

搶跑上市的“新式茶飲第一股”，陷入了破發的尷尬境地。

6月30日，奈雪的茶（以下簡稱“奈雪”）如期登陸港交所。開盤報18.86港元，較發行價19.80港元跌4.75%，市值超320億港元；開盤後跌幅一度擴大至11.72%，最低報17.48港元；截至發稿前，股價一直在18港元左右震盪，市值維持在300億港元以上。

奈雪上市前夕，喜茶被傳出即將完成新一輪融資。融資落定後，喜茶的估值將高達600億元，是茶飲賽道目前金額最大的一筆融資案例，相比2020年3月完成C輪融資後的160億元，短短1年多時間飆升了3.75倍。

如今奈雪的市值，還不到喜茶估值的一半。在高端現製茶飲的賽道里，市佔率18.9%的奈雪一直被27.7%的喜茶壓一頭，本以為能吃到第一波資本紅利從而彎道超車，奈何喜茶在資本市場的吸金能力更勝一籌。

面對並不買賬的二級市場，奈雪還有機會反超喜茶嗎？

虧損，是奈雪繞不開的爭議。

從除夕夜遞交招股書到上市，外界對奈雪的質疑從未停止。

奈雪第一次遞交的招股書顯示，2020年前三季度淨虧損2750萬元，被認為是“流血上市”。即使奈雪在6月22日更新了招股書，經調整後2020年淨利潤達1664萬元，實現扭虧為盈，也並未扭轉輿論。

短短4個月內實現盈利，並非營收在此期間實現暴增，而是通過運用財務手段實現了數據上的轉負為正。據媒體報道，奈雪盈利的前提是剔除了優先股、期權激勵、利息、税收帶來的虧損，若不進行調賬，2020年虧損2.7億元。

虧損的直接原因來源於加速擴張的門店。招股書顯示，截至2020年三季度末，奈雪的門店數為422家，這個數據在2019年末是327家，以此推算，奈雪幾乎2-3天開一家新店。

這一開店節奏還將加速。奈雪在招股書中表示，計劃2021及2022年在一線城市與新一線城市分別開300間與350間門店，平均每天開一家店。

開設實體店是一項重資產投入。奈雪在招股書中披露，其面積在180-350平方米之間的標準店型，平均開店成本為185萬元；面積在80-200平方米之間的Pro店型，投資成本為125萬元。按照奈雪的計劃，2021年及2022年分別開設300間及350間門店，投資成本分別為4.24億元及4.86億元。

未來2-3年仍處於快速擴張期的奈雪，每年的開店成本就需要4.5億元左右。即使按調整後的盈利數據看，尚處於微弱盈利期的奈雪，也遠遠無法覆蓋成本。

自身造血無法支撐快速擴張，無疑需要外部資本不斷輸血。從這點來看，奈雪搶先上市的意圖也就不難理解。

跑馬圈地的不止是奈雪，喜茶也如此。根據喜茶官網信息，喜茶目前在全國已經鋪開822家門店，2020年底這個數字還是695。這説明，高端現製茶飲行業目前仍處於提升市佔率階段，無論是喜茶還是奈雪，都要開足馬力。

大肆拓店，虧損在所難免。對於高速成長的初創型公司而言，虧損問題不大，能否持續性快速增長才是評估其發展空間的關鍵指標。這要求奈雪在快速擴張的同時也要提升單店盈利水平，若依然以低盈利性的模型開店，盈虧天平就會失衡。

而奈雪備受質疑的核心問題就在於此，目前其單店效益呈現下降趨勢，也並未表現出穩定的盈利能力。

衡量單店盈利性的關鍵指標是單店經營數據。招股書顯示，2018年奈雪每間茶飲店的日均銷售額為3.07萬元，2019年下降至2.77萬元，2020年三季度末這個數字為2.01萬元，同比增速由-10%下跌至-30%。具體到地區來看，一線、新一線與二線城市均出現了不同程度的下降。

單店日訂單量也呈相同走勢，2018年、2019年、2019年三季度末、2020年三季度末的數據依次為716單、642單、662單、465單。

只有客單價略微出現了上浮，從2018年42.9元上升至2020年三季度末的43.3元。如此細微的漲幅，也無法改變奈雪單店客流、營收下滑的事實。

考慮到新店開業的投資回收週期問題，開業一段週期的門店數據更為客觀。奈雪將這項指標稱為同店經營數據，入選門店的開業時間不少於225天或300天。

招股書顯示，2018年、2019年、2019年三季度末、2020年三季度末的同店銷售額分別為5.8億元、5.6億元、12.2億元、9.2億元，同比增速由-4%下降至-24.6%，同店利潤率也由24.9%下降至12.6%。

儘管奈雪對此做了解釋：一方面受疫情影響，另一方面由於新店增多，訂單更加分散，門店客流與訂單量恢復至正常水平。但這依然無法打消業內對奈雪單店盈利陷入瓶頸期的質疑。

拆解奈雪的成本結構，材料成本佔37.9%、員工成本佔30.1%、租金及相關開支佔3.3%，扣除上述成本後的利潤僅不到三分之一，還不包括運營、營銷等其他費用。

更何況，還有更多沒有進入成熟盈利週期甚至還沒達到盈虧平衡的門店在“拖後腿”。奈雪披露的整體淨利潤率為0.2%，如此微薄的盈利水平顯然不足以支撐奈雪在開店上的大跨步。

在單店盈利模型不穩定的情況下，批量開業的新店能否顯現出規模效應，還要打一個問號，這也為奈雪未來的發展蒙上了一層迷霧。

成本居高不下，是奈雪的另一個痛點。

拆解奈雪的成本結構，其材料成本不斷上漲，從2018年的35.3%一路上漲至2020年的37.9%，超過總成本的1/3。這由其主打鮮果茶的定位決定，不同於用奶精、果蜜調製成的茶飲，奈雪原料均採用新鮮食材。

奈雪在招股書中將茶飲行業分為三代門店，一代店的配料為奶精、奶茶粉、合成添加劑及人工色素，二代店在此基礎上增加了罐頭水果和果醬，三代店採用的是上乘茶葉、鮮奶以及新鮮的時令水果，主要代表就是喜茶和奈雪。

使用鮮果、鮮奶不僅會使成本直線上升，還會受制於供應端價格的浮動。例如，奈雪的代表產品霸氣草莓芝士全年都在售賣，但草莓是春末夏初的水果，秋冬季該產品的成本必然會上升。

奈雪的措施是在雲南承包165畝草莓園，與源頭合作確實能穩定價格、保證品質，但這也要求奈雪門店擁有穩定的產品消化能力。億歐EqualOcean消費事業部分析師楊良表示，搭建供應鏈是一條長線戰役，計算的是一次性投入和穩定性產出。若門店訂單穩定增長，這才是一項划算的投資，否則只會成為負擔。

人工成本同樣不容忽視。在奈雪的成本結構中，2020年人工成本佔30.1%。據悉，奈雪一家標準店有近20名員工，超過了同類店型的喜茶。

億歐EqualOcean在一個工作日晚7點，實地探訪了大眾點評上人氣最高的奈雪北京西單大悦城店。據觀察，該店前台員工有14人，包括入口指引員1名、烘焙售賣師1名、麪包分割師2名、點單師1名、包裝師1名、茶飲師6名，還有兩名在做記錄的員工。據店內員工介紹，烘焙師有2名，上下午輪崗，算上操作間員工，總人數已超過20人。

另一個值得關注的數據，是奈雪的訂單處理速度。訂單處理速度直接影響到門店的運營效率，低效必然會拉高門店成本，降低顧客消費體驗。

億歐EqualOcean在晚7點30分通過小程序下單後看到，前面有47杯飲品，預計等待30-45分鐘。按30分鐘算，奈雪的訂單處理速度是1.57杯/分；作為對比，曾有媒體測算過喜茶的訂單處理速度為1.84杯/分。

不止是茶飲，烘焙也給奈雪帶來不小的成本壓力。

據介紹，該店烘焙品每天生產近400個，由於歐包不易儲存，每4個小時報損一次，最後一次報損時間為晚上9點。億歐EqualOcean觀察到，截至當晚8點30分，受歡迎的嘟嘟系列歐包已經售罄，截至當晚8點30分，受歡迎的嘟嘟系列歐包已經售罄，魔法棒系列和圈圈系列仍有很多在架，但進店人數在逐漸減少，剩餘產品不知能否售出。

如果説高端現製茶飲店本就是一項重資產投入的生意，那麼奈雪主打的“茶飲+歐包”模式更拖住了它前行的步伐。一方面，員工、操作間的設置直接推高了單店成本；另一方面，歐包的報損率也難以控制。

更為重要的是，歐包似乎並未成為奈雪新的增長曲線。招股書顯示，烘焙品貢獻的收益從2018年的24.5%下降至21.8%。比起茶飲，16-25元之間的歐包消費頻次更低，且消費者口味迭代的速度更快。

要講好“一杯好茶、一口軟歐包”的故事，並不容易。

奈雪似乎也意識到了烘焙產品的尷尬之處，已開始削弱烘焙產品線。

按照規劃，2021-2022年新開的650家門店中，面積更小的Pro店佔70%；Pro店內去掉了現制烘焙間，將歐包替換為輕烘焙產品，由中央廚房統一配送。70%的佔比，意味着Pro店可能是奈雪未來的主力店型。

從單店模式來看，Pro店在嘗試解決烘焙推高成本的痛點。去掉烘焙間、租金降低、人員縮減，理論上盈利能力會得到提升。但缺失其主打的軟歐包品類，也可能會使門店客流減少。

為彌補品類缺失，奈雪豐富了產品線，開始售賣咖啡、拿鐵。在大眾點評的頁面中，推薦的招牌產品不再是霸氣系列的茶飲和歐包，換成了冰博克咖啡、巴斯克乳酪等專供Pro店的新品。但在評論區內，大家點的產品依然以茶飲為主，輕烘焙消費者一般以嚐鮮為主。

豐富產品線是拓展客流與銷量最常見的方式，但同時對品牌提出了更高的產品研發與生產要求。這也拋給奈雪兩個問題：咖啡是功能性飲品，茶飲更偏向於娛樂性飲品，二者的消費羣體重合度如何？若重合度不高，拓展產品線是否更會分散消費羣體、削弱門店的核心優勢？

破解同質化難題，困擾着茶飲賽道上的所有參與者。

億歐EqualOcean消費事業部分析師陶豔梅表示，茶飲行業的技術壁壘很低，消費者可選擇的品類很多，各家在口味上也無法形成核心競爭壁壘，於是大家都在不遺餘力地迭代新品。一旦打造出爆款產品，品牌便會乘勢抓住IP開發各種周邊產品。

一個例子是，喜茶在爆品多肉葡萄之後，還推出了生打椰椰奶凍、雪山思鄉龍眼等多款新品，甚至在推廣爆檸茶上推出了買一送一的活動，但這些都沒能成為下一個多肉葡萄。而爆火的多肉葡萄已推出兩年有餘，下一款爆品會是什麼、什麼時候出現，沒人能夠預知。

為了抓住爆款紅利，喜茶與好利來聯名多肉葡萄雪融芝士、層層爆漿葡萄蛋糕，與微風花聯名推出多肉葡萄香薰，甚至與Adidas推出多肉葡萄鞋來延長產品流行週期。

這一策略有一定成效。在天貓的喜茶官方旗艦店中，多肉葡萄夾心冰棒是店內冰激凌熱銷第二名，入選天貓榜單冰激凌回購榜，這無疑拓寬了喜茶額外的盈利路線。由此，一款爆品對做年輕人生意的重要性不言而喻。

擺在奈雪前面的問題是，每月新品不斷迭代，但仍未產生一款“能打”且能帶來長尾效應的爆品。因此在與喜茶的正面交鋒中，奈雪手上並沒有壓制性武器可用，這也為其未來的走向增加了許多不確定性。

上市的聚光燈之外，奈雪的挑戰依然嚴峻。

茶飲賽道強敵環伺，目前還沒有出現擁有絕對競爭優勢的品牌，頭部品牌隨時都有被彎道超車的可能。

在與喜茶短兵相接的戰場上，奈雪需要的不僅是上市，還有供應鏈優勢、品牌心智、市佔率和爆品。

畢竟在二級市場，比起講故事，大家更傾向於看業績投票。