上游資源行業，當前的投資邏輯不是博弈價格彈性(因為商品價格繼續大幅上行的空間不大)，而是基於龍頭公司未來業績穩定性和持續性帶來的估值修復(市場尚未形成一致預期，有較大的預期差)。
機械、風電等因為大宗商品漲價成本抬升較快而受損的行業，最近1~2個月股價跌幅較大，但若大宗商品價格見頂以後，市場對於中游行業成本壓力的預期將逐漸扭轉。
新能源行業中游的電池和材料領域，我覺得隔膜和電池這兩個環節會更好，這兩個環節的龍頭公司競爭優勢非常明確和顯著。
現在的新技術，無論是顆粒硅、大硅片，還是“異質結”的電池技術，對於目前光伏龍頭公司的地位和行業競爭格局不會有特別大的影響，因為現在的龍頭公司在未來各種可能的技術方向上都投入了大量的研發。
水泥行業已經從價格上漲的一個偏成長行業演變到了一個偏價值行業。如果哪一天水泥行業龍頭公司提高分紅率了，會有較大的投資價值。
消費建材中的防水行業的市場空間大約在2000億左右，而龍頭公司現在只有10%多一點的市佔率，未來市佔率提升的空間非常大。
通常情況下，消費、醫藥更偏重自下而上，上游的資源行業更注重自上而下，而投資中游製造業的投資方法則是自上而下和自下而上相結合。
近幾年內地中小基金公司在權益領域放手培養人才成績斐然，比如信達澳銀的馮明遠、財通基金的金梓才、創金合信基金的李遊等，其中基金經理崗位從業時間最短的就是李遊，而其又恰恰是圈內少有的在期貨、券商和公募都任職過的中生代基金經理。天天基金網數據顯示，李遊目前在管的基金資產總規模達到了158.32億元，代表作創金合信工業週期任職期間的最佳基金回報達221.66%。
近期，他在一次直播路演中提到了新能源車、光伏、消費材料等，對於新能源車，他表示：“前一陣新能源車板塊電池和電解液的龍頭公司簽了一個大單，意味着龍頭電池廠明年的出貨量可能比今年翻倍，預示明年電動車需求有一個大幅的提升，所以市場對於明年新能源車的銷量更加樂觀，很多龍頭公司明年的業績會上修。”
在談到自己的投資方法時，他表示：“我主要以配置週期成長股為主。週期成長股的投資方法跟消費、醫藥等行業不同，跟上游的資源行業也不同——通常情況下，消費、醫藥更偏重自下而上，資源行業更注重自上而下，而投資中游製造業，投資方法是自上而下和自下而上相結合。”
新能源車最看好電池和隔膜龍頭
光伏板塊重在觀察多晶硅價格能否穩住
從李遊的多隻重倉股來看，他對於新能源賽道是傾注較多熱情的。針對市場上關於新能源車板塊估值的爭議和光伏上游漲價帶來的投資困擾問題，李遊指出：“新能源行業整體漲幅較大，特別是電動車漲得多，分析背後的原因，從內生因素看，新能源行業應該是整個A股市場上非常稀缺的空間大，而且確定性很高的行業，這種確定性和空間主要來自於高性價比——新能源相對於傳統能源，它的性價比在不斷提高。從外生因素看，全球主要經濟體都在推動碳減排。”
“市場對新能源車沒有太多分歧，儘管新能源車未來技術進步空間大，但市場不是很擔心技術進步會顛覆目前的龍頭公司。因為即便像固態電池這樣的新技術，至少是未來十年以後的事；此外，目前電池的龍頭公司在固態電池研發方面仍走在最前列，所以市場不擔心龍頭公司的穩固地位。”他進一步分析。
李遊強調：“近期新能源車板塊電池和電解液的龍頭公司簽了一個大單，意味着龍頭電池廠明年的出貨量可能比今年翻倍，預示明年電動車需求有一個大幅的提升，所以市場對於明年新能源車的銷量更加樂觀，很多龍頭公司明年的業績會上修。從靜態估值看，新能源車板塊估值有點貴，電池龍頭公司的估值大概80~90倍，中游材料龍頭公司的估值在60~70倍，不過在明年高成長確定性的基礎上，目前看似貴的估值是可以得到消化的。”
對比來看，市場對光伏行業的擔心體現在股價上，近期走勢比較糾結。短期壓制因素是多晶硅漲價造成成本上升，市場對由此引發的需求不足也有一定程度憂慮。對此，李遊表示：“確實最近因為上游漲價，光伏行業發展不太健康，光伏行業健康發展的前提是相對於火電的成本優勢，而不是因為某個環節的大幅漲價，造成光伏成本的上升。我覺得產業鏈之間的博弈差不多已經見頂了，未來多晶硅的價格若能穩住，行業發展會更健康一些。從光伏板塊的走勢看，股票市場往往是更為領先的，對於政策和產業鏈的變化，它會反映得非常敏感。”
“更長期看，新技術對於光伏龍頭公司競爭力的影響，市場有一些擔憂。但是我認為現在的新技術，無論是顆粒硅、大硅片，還是”異質結“的電池技術，對於目前龍頭公司的地位和行業競爭格局不會有特別大的影響，因為現在的龍頭公司在未來各種可能的技術方向上都投入了大量的研發。此前，光伏行業經歷了數輪龍頭公司被顛覆情況，所以市場對後發優勢和技術變革有一定的擔心，而現在的行業龍頭公司充分吸取歷史教訓，在未來可能的技術方向上都投入了大量的研發。”他指出。
“再進一步，以前光伏尚未做到平價，技術進步的空間大且速度快，站在前人的研究成果基礎上研發，因而後發優勢比較強，龍頭公司被顛覆的例子比比皆是。但當前光伏已實現了平價，未來技術進步的空間和速度放緩，龍頭公司只要研發投入跟上，是很難被顛覆的。”李遊對此信心滿滿。
在新能源細分領域，李遊首先分析了新能源車產業鏈中的電池和隔膜材料環節的投資機會，“我覺得新能源行業中游的電池和材料領域，從整個製造業的角度看，都是競爭格局非常好的，只是我覺得隔膜和電池這兩個環節會更好。電池和隔膜這兩個環節的龍頭公司的競爭優勢非常明確和顯著，從長期的公司內生成長性角度出發，投資中配置行業競爭格局最好的細分領域裏的龍頭公司。此外，正極、負極、電解液等環節，儘管龍頭公司競爭格局沒有這麼清晰，大概有4~5家上市公司處於第一梯隊，如果在行業景氣度非常好的時候，這些公司也會有比較好的表現。”
對於光伏領域的機會，他表示：“光伏共有四個環節——多晶硅、硅片、電池和組件。其中有的龍頭公司競爭優勢從一個環節擴展到三個環節，競爭力不僅沒有被削弱，反而是在增強，且增長的穩定性會更強。我還看好一些細分領域的龍頭公司，比如逆變器、膠膜、Eva(膠膜的上游)、碳材料等。”
從需求邏輯演變為供給邏輯
消費建材中的防水材料龍頭“身價倍增”
除去新能源產業外，李遊對於同行並不是特別感興趣的中游週期性製造業也關注頗多，幾條賽道中，他特別看好消費建材的前景。“我重點看好的一個投資方向是中游偏週期性的一些製造業，如機械、建材、化工，其中的龍頭公司具備很強的長期配置價值。一般人的直觀感知是這些行業週期性比較強，波動大，因而持股感受不好。但事實上，近些年傳統中游週期製造業龍頭公司出現了不少變化，投資邏輯從過去的總量擴張躍遷到了結構優化邏輯，即從需求邏輯演變成供給邏輯，從貝塔邏輯到阿爾法的邏輯，而阿爾法邏輯會比貝塔邏輯更穩定、更持續。”
以建材類公司為例，李遊談到：“建材類公司分為兩種，一種是像玻璃和水泥等週期性比較強的一些行業。水泥行業在2020年之前比較好，因為它是供給側改革最成功的行業，所以自從2017、2018年供給側改革以後，水泥價格基本上沒有跌過，一直在往上走，只是説從2020年開始，水泥價格開始橫在高位了，不再上漲了。我覺得投資水泥行業最好的時間點是在供給側改革的那幾年——2017年到2019年這幾年是最好的，這是水泥價格往上攀升的一個階段。”
“但現在的話，水泥價格再往上的空間不大，當然我覺得水泥價格能維持在一個比較高的位置，是因為當年的供給側改革太成功了，供給側改革對於量的限制，對於產能的限制非常嚴，龍頭公司沒有產能增長的空間，一方面沒有量的邏輯，加上如果水泥價格不再漲的話，價格也只能維持住，空間也不大了。所以我覺得水泥行業已經從價格上漲的一個偏成長的行業，到了一個偏價值的行業。如果哪一天水泥行業龍頭公司提高分紅率了，會有較大的投資價值。”他如是判斷。
“另一種是消費建材等行業，如防水、塗料、管材等，這是我更為看好的一個方向。因為消費建材板塊的競爭格局正向龍頭公司集中。為什麼會向龍頭集中？一是因為房地產商本身在集中，大的地產商越來越大了，採購也會更加集中。二是地產商的採購習慣有所變化，更傾向於總部集中採購。以前是每個分公司、子公司單獨採購，現在做集中採購，它會更加偏重於與建材的龍頭公司合作。三是精裝房的滲透率未來還會慢慢地上升，從而提升採購的集中度。消費建材行業的空間非常大。以防水為例，防水行業的市場空間大約在2000億左右，而龍頭公司現在只有10%多一點的市佔率，未來市佔率提升的空間非常大。”李遊強調。
當然，他也指出消費建材行業發展的潛在隱憂：“如果未來消費建材行業更多依賴房地產商的集中採購，行業議價能力會不會比較弱？確實建材行業相對於地產商而言，是偏弱勢的，但行業現金流不好，已延續很多年，是行業的通病。這也可以解釋為什麼建材行業中的很多公司增長得非常快，但市場給予它的估值比較低，主要因為現金流不好。從這個角度看，相對地產商偏弱勢的市場地位，已經在股價裏的估值層面充分反應。”
他特別點出了一條自己看好的細分賽道：“我看好防水材料的龍頭公司，主要是因為它未來的現金流不僅不會惡化，相反在變好。近兩年對於一些回款速度慢的大型地產公司，防水龍頭公司主動選擇不合作，可能會對公司的業績增速有一些影響，但是估值反而得到提升。因為估值更多時候與淨現金流的增長相關，而不是跟淨利潤增速相關。”
“可能以前淨利潤增長很快，但現金流增長不快，因為房地產商欠賬很多，現在如果現金流增長跟利潤增長相匹配，估值不僅不會下滑，反而會增強。我們現在已經看到這個趨勢，防水龍頭公司的估值從過去的20倍提升到現在的30倍出頭了。”他對此客觀地分析。
化工行業景氣度可以維持在較高的位置
在相對看好中游製造業中的建材板塊同時，李遊還對於去年下半年以來一度大紅大紫的化工板塊進行了分析。他指出：“化工和工程機械是比較典型的中游傳統週期板塊，對於中游傳統週期板塊，不少投資者衝着行業景氣度高進行投資。無論是化工品的價格，還是工程機械的銷量，在一季度景氣度基本上到了高位。化工品價格處於歷史八、九十的高分位數，甚至很多化工品價格超過歷史的高點。如果衝着週期景氣度進行投資的話，雖然當前不一定是頂點，投資者通常會在景氣度的高位選擇賣出股票，這種做法是正常的。”
他強調：“化工品的價格即便回落，它還是跟以前不一樣，以前怎麼漲上去，它會怎麼跌下來，甚至下滑的速度會非常快，呈現斷崖式的下滑。但這一輪不一樣了，2017、2018年供給側改革以後，整個行業擴產的速度、資本開支的速度非常慢。擴產主要集中在龍頭公司，二三線公司和腰部以下的公司很少擴產。龍頭公司增長得非常快，行業的競爭格局在變得更好，整個行業資本開支如果很低的話，供給釋放的壓力就不大；但如果龍頭公司產能釋放快的話，它的阿爾法就很強，它的內生增長很強。”
“隨着全球經濟復甦，我認為這一輪價格漲上去以後即便再回落，回落的幅度不會很大，價格至少能夠維持在一個歷史中位數偏高的水平，因為供給側改革加上三、四十年的碳中和長效機制，能夠非常有效控制住新增產能。在本身行業貝塔比較穩定的情況下，我們就賺龍頭公司擴產的錢，龍頭公司市佔率不斷提高的錢。”他強調。
“舉例來説，我用大煉化來分析化工行業。大煉化是這一輪跌得最慘的，基本上沒有反彈，原因何在？大煉化的投資邏輯是能夠進一步拿到指標，因為這些煉化的上市公司，它的一期指標，去年是非常賺錢的，去年在油價在三、四十美元的時候都是非常賺錢的；所以説今年大煉化公司個股股價下跌，主要還不是因為市場預期景氣度要下來，而是在碳中和的大背景下，市場預期龍頭公司拿到指標的速度放慢了，指標審批的速度放慢了，所以這是根本性的原因。放眼整個化工行業，其中最好的公司拿到指標的難度都加大了，對於新增產能給予了嚴格的限制。”李遊作出了詳細的闡述。
投資中游製造業的投資方法是自上而下和自下而上相結合
在直播路演中，李遊還分享了自己的投資方法和投資邏輯。
他表示：“我主要以配置週期成長股為主。週期成長股的投資方法跟消費、醫藥等行業不同，跟上游的資源行業也不同——通常情況下，消費、醫藥更偏重自下而上，上游的資源行業更注重自上而下，而投資中游製造業的投資方法是自上而下和自下而上相結合。週期成長股通常具備週期屬性，所以需要自上而下去分析行業景氣度。又因為它具備很強的成長屬性，所以需要自下而上去分析個股，精選內生成長性強的龍頭公司。”
“現在投資中游偏週期的製造業，跟以往不太一樣。以前對於自上而下擇時的能力要求非常高，因為過去中國經濟處於高速增長階段，週期成長股處於高成長高波動的經濟環境，波動幅度大，所以對擇時的能力，對宏觀和行業景氣度的分析要求非常高。過去兩年包括現在及未來，投資更注重自下而上的能力。因為中國經濟放緩了，加上供給側改革和影響未來三、四十年的碳中和長效機制，整個週期行業的波動在明顯收斂。”他進一步分析。
李遊強調：“在存量經濟時代，傳統週期行業呈現結構不斷優化，強者恆強，龍頭公司的市佔率不斷提高，內生成長性在增強。而我賣出持倉的三種情形：一是公司投資邏輯發生了很大變化。如果説投資邏輯發生了很大的變化，需要大幅減倉，此情形是賣出的第一原因，也是最重要的原因。二是階段性出現了估值泡沫的公司，對於一些空間大、增速快的好行業、好公司，通常我對其估值容忍度比較高，但是如果階段性出現了明顯的泡沫，也需要適當減倉。三是發現了更好的公司，賣出原有的公司。”
“換手率方面，從管理產品的歷史數據來看，基本上處於市場中位數偏低的水平。至於風險回撤的管控手段，目前管理4只產品，3只是股票型基金，通常不會過多通過倉位的調整去規避，更多通過調整持倉的結構去管理回撤——若預判市場會有短期調整，可能會配置一些偏保守的標的，通過結構性的持股或行業變化來規避風險。至於何時會通過大幅減倉來控制倉位，當預判市場處於大頂的時候，比如説未來市場呈現類似於2015年5月的情況，會進行較大幅度的減倉操作。”李遊補充其控制回撤的具體手段。
（文章來源：證券市場紅週刊）