作者 | 餘洋洋
編輯 | 彭孝秋
華熙生物、薇諾娜母公司貝泰尼上市後股價一路走高，讓資本見證了功效護膚的巨大潛力。同為醫用敷料，繼玻尿酸後，重組膠原蛋白成為資本新寵。
近日，西安鉅子生物向港交所遞交招股書，鉅子生物主要業務為研發並生產各類含有重組膠原蛋白成分的護膚品，其王牌產品為醫美面膜“可復美”、“可麗金”，在去年貢獻了公司90%以上的營收。
同一時期衝擊上市的還有創爾生物、敷爾佳另外兩家公司，二者在去年分別選擇在科創板、創業板上市，不過二者的上市之路並不順利，在衝刺科創板上市失敗後，創爾生物轉戰北交所，敷爾佳在創業板上IPO審核狀態變更為“中止”。曾於2014年在新三板掛牌的創爾生物，在過去兩年股價一路飛漲至35元/股後，快速回落至如今的8元/股，市值僅剩7億。
醫用敷料即俗稱的“醫美面膜”，按原料分類，醫用敷料目前比較常見的是玻尿酸和膠原蛋白兩大品類。以玻尿酸作為原料的代表品牌包括敷爾佳等，以膠原蛋白為原料的代表品牌有創爾生物旗下的創福康和鉅子生物旗下的可復美等。在行業內，鉅子生物與創爾生物、敷爾佳並稱為醫美面膜“三巨頭”。
由於國家對醫美行業監管政策、研發水分存疑等多重原因，醫用敷料公司上市之路並不順利，在資本市場的表現也不盡理想，但資本對鉅子生物卻極為追捧。
2022年1月，陝西鉅子生物完成了成立22年來第一輪、也是IPO前唯一一輪融資。投資方彙集高瓴、CPE源峯、君聯資本、景林投資、鼎暉投資、中金資本、黑蟻資本、高榕資本、海松資本、國開創新資本等十幾家一線機構，MCN機構謙尋和三人行傳媒也是股東。本輪融資總額6.3億美元（約合人民幣42億元），融資後鉅子生物所持有現金及等價物數額大增至71億元。
在這輪融資中，高瓴資本持股4.99%，CPE源峯持股4.33%，君聯資本通過君聯管理持股3.43%，金鎰珠海持股3.76%，Lofty Rainbow Limited持股3.66%，為前五大投資方。
值得注意的是，2021年8月，高瓴資本以960萬元投資獲得鉅子生物1%股份，這意味着鉅子生物此時估值9.6億元。而到了10月份，若以交易對價和持股比例計算，鉅子生物的估值暴漲20倍至200億元。
200億的估值對應15億的收入，鉅子生物PS已達到13倍之高。對比同行，截至發稿，華熙生物市值606億元，對應PS為12倍，貝泰妮市值791億元，對應PS19倍。二者股價都曾在上市後一路飛漲，但隨着去年5月國家衞健委等八部門印發《打擊非法醫療美容服務專項整治工作方案》並開始嚴格整治醫美行業，華熙生物等頭部醫美公司的股價也在一路下探。
隨着醫美公司市值迴歸理性，在二級市場，鉅子生物是否能夠撐住如今已然不低的13倍PS將是一大考驗。
科學家開的夫妻店，靠將重組膠原蛋白專利商業化發家鉅子生物成立於2005年，聯合創始人分別是範代娣博士及其丈夫嚴建亞，屬於典型的科學家創業。
範代娣擔任鉅子生物執行董事兼首席科學官，本科畢業於西北大學化學工程系化學工程專業，後在華東理工大學生物工程系攻讀博士學位。1994年，範代娣在博士畢業後回到西北大學任教，現任西北大學生物醫藥研究院院長。
嚴建亞擔任鉅子生物董事會主席、執行董事兼CEO，1988年獲得西北大學化學工程學士學位後，嚴建亞留校任教。
兩人的女兒也在公司任職，時年26歲，已擔任聯席公司秘書兼董事會秘書，負責融資、投資者關係管理以及企業管治相關工作。另外，嚴建亞的妹妹嚴亞娟也在公司擔任高級副總裁，負責監督集團的整體生產及質量控制管理。
2000年，範代娣及其科研團隊開發出重組膠原蛋白技術並創立鉅子生物，在西安高新區一間狹小辦公室開啓創業之路，並且在隨後的2005年獲得中國首個重組膠原蛋白技術專利。2009年，鉅子生物推出首款產品——醫美面膜可麗金，2011年再度推出可復美品牌，也是至今貢獻公司超90%收入的拳頭產品。
拳頭產品可復美、可麗金
鉅子生物還是首家被納入國家皮膚與免疫疾病臨牀醫學研究中心進行皮膚科研發合作的企業，並受國家藥監局邀請，參與起草中國醫藥行業標準《重組膠原蛋白》及作為化妝品原料的膠原蛋白的技術要求。
可以説在重組膠原蛋白研發應用領域，鉅子生物是妥妥的專家。
除了重組膠原蛋白這一主打專利成分，鉅子生物還通過合成生物學技術研發稀有人蔘皂苷及其他生物活性成分，並在2016年推出首個人參皂苷類功能性食品。總體來説，鉅子生物的研發實力無需置疑。
除了實驗室研發，鉅子生物也在創立早期就將量產環節把控在自己手中，目前鉅子生物所有的兩期生產工廠配備11條功效性護膚品生產線、六條醫用敷料生產線及兩條功能性食品生產線。區別於在量產環節甚至研發上都嚴重依賴上游代工廠的一眾消費品牌，鉅子生物無論是主營產品的核心成分研發還是供應鏈都不受制於人。
鉅子生物的產品組合中共有105項SKU，涵蓋功效性護膚品、醫用敷料和功能性食品的八大主要品牌，即可復美、可麗金、可預、可痕、可復平、利妍、欣苷(SKIGIN)及參苷。
其中王牌產品可復美在去年貢獻了高達90%以上的營收，可復美也是鉅子生物早期推出的品牌，主打醫用敷料，開發了包括面膜、爽膚水、乳液、噴霧、精華、面霜和凝膠等系列產品。
2019年至2021年，鉅子生物營收分別為人民幣9.56億、11.90億、15.52億，淨利潤分別為5.75億、8.26億、8.28億，近三年淨利潤合計超22億。相比之下，華熙生物去年淨利潤7.8億，薇諾娜母公司貝泰妮淨利潤8.6億，愛美客淨利潤9.5億。
鉅子生物財務指標（數據來源招股書、開源證券）
在毛利方面，鉅子生物近三年的毛利率分別為83.3%、84.6%、87.2%，2021年，華熙生物的綜合毛利率為78.07%，薇諾娜母公司貝泰妮毛利率為76.01%，愛美客的毛利率為93.7%。
無論是淨利潤還是毛利率，鉅子生物都已與另外幾家主打玻尿酸成分醫用敷料護膚的“優等生”同行不相上下。
營收高度依賴拳頭產品和大客户，涉嫌微商傳銷鉅子生物在重組膠原蛋白領域擁有研發實力無疑，但從公司的產品結構以及產品銷路來看，鉅子生物產品的實際功效以及用户認可度仍然值得考量。
在銷售端，鉅子生物對單一品牌和單一銷售渠道的依賴都非常嚴重。
據招股書介紹，鉅子生物的客户主要包括個人消費者、電商平台、醫院、診所、連鎖藥房、化妝品連鎖店、連鎖超市及經銷商。2019年、2020年及2021年，來自最大客户的收入分別佔公司總收入的52.2%、49.3%及29.3%，來自前五大客户的收入分別佔公司總收入的58.9%、55.5%及38.7%。
從2019到2021年，來自最大客户的收入佔比從超過50%降低到30%左右，但這依然是一個相當高的比例。
更值得注意的是，鉅子生物最大的客户名為西安創客村，是一家經銷商。
鉅子生物於2015年開始與西安創客村合作，西安創客村購買鉅子生物生產的護膚品及功能性食品，並通過其自有銷售渠道銷售。
據招股書介紹，鉅子生物與經銷商的銷售協議期限一般為一年，並無最低採購量要求，經銷商需向鉅子生物支付保證金，如果經銷商於一個季度內未能達成50%的銷售目標，鉅子生物可以終止合作並扣留保證金。
西安創客村有何來頭？又到底是一個怎樣的經銷商組織？
據西安日報早期報道，鉅子科技CEO嚴建亞即為西安創客村創始人。據知乎網友爆料，西安創客村的銷售模式有傳銷嫌疑。想要加入創客村需要繳納12000元成為分銷商，加入後享受3.5折的拿貨價，同時可以邀請他人加入，拉一個1200的創客可以拿2400的提成，如果達到一定層級，例如專員、社羣總監，還能在你所有下線的銷售額中抽取提成。
36氪查閲多名知乎網友爆料發現，許多網友都是通過周邊親戚朋友介紹加入西安創客村所屬的創客雲商組織成為所謂“會員”，入會需繳納上萬元會費，可用市場價三折買貨。
鉅子生物旗下可麗金面膜還曾被消費者起訴，並被法院判定為虛假宣傳。
在西安鉅子生物基因技術股份有限公司與田斌買賣合同糾紛的案件受理文件中，法院認為涉案面膜屬於特殊化妝品，其在未取得特殊化妝品批准文號的情形下，宣傳具有美白效果，且宣稱“醫生推薦，560家醫院的共同選擇”，“500大型醫院美容護膚都選我了，你還不選我嗎”，以暗示方法使人誤解其效用，構成虛假宣傳的欺詐行為。
2013年，鉅子生物還曾與電子商務公司萬色城合作推出“萬色水母”系列護膚品，主打鉅子生物研發的類人膠原蛋白成分，通過朋友圈微商營銷方式銷售，在嚐到甜頭後，鉅子生物在2015年結束和萬色城合作，轉而通過創立西安創客村主導產品銷售鏈路，萬色城則因為涉嫌傳銷、品牌太過單一等原因於2019年衝擊上市失敗。
經銷商羣體貢獻的營收比例也非常高。2019年、2020年及2021年，來自經銷商的收入分別為7.6億元、8.6億元、8.6億元，分別佔公司同年總收入的80%、72%及56%。鉅子生物的前五大客户中也只有一家醫院，其餘四家都是經銷商。
鉅子生物銷售渠道分佈（數據來源招股書、開源證券）
除了經銷商大客户，鉅子生物的實際產品結構也較為單一，雖然擁有8個主要品牌、105項SKU，但高度依賴拳頭產品可復美、可麗金，去年僅後兩者就貢獻了公司超90%的營收。
看似高壁壘的研發護城河之下，在產銷層面卻高度依賴單一品類和單一渠道，鉅子生物的產品是否具有市場競爭力仍需經受終端消費者考驗。
持有現金超70億，為什麼還要上市？招股書數據顯示，鉅子生物近三年研發開支分別為1140萬、1338萬和2495萬，分別佔同期總收入的1.2%、1.1%及1.6%。
相比之下，華熙生物2021年研發投入2.84億元，佔營收的比例為5.75%；愛美客研發費用支出1.02億元，佔營收的7.07%；貝泰妮的研發費用為1.13億元，佔營收比例2.99%。無論是研發費用還是研發佔比，鉅子生物與同類公司比都低不少。
錢都花在了哪裏？答案是營銷。最近兩年，為了提升終端品牌影響力，鉅子生物在線上渠道砸了不少錢。
2019年、2020年及2021年，公司銷售開支分別為9000萬元、1.6億元及3.5億元，分別佔當年總收入的9.8%、13.3%及22.3%。銷售開支連續兩年翻倍增長。
也是因為砸了太多營銷費用，鉅子生物的毛利率逐年走高，淨利率卻逐年減少。公司近三年淨利率分別為60.1%、69.4%及53.3%。毛利率保持在80%以上，淨利率卻從2020年的69.4%下滑至2021年的53.3%。
營銷投放也起到了效果，鉅子生物線上銷售額從2019年的人民幣1.6億元增至2020年的3億元，並於2021年進一步增至6.5億元，佔當年總收入的16.5%、25.8%及41.5%。
線上直銷佔比迅速增長到將近總收入的一半，但這或許只是鉅子生物砸錢之路的開始。與華熙生物、貝泰妮相比，鉅子生物的產品並沒有打出C端影響力，即使是拳頭產品可復美、可麗金，嚴格來説也只是發跡於微商渠道的白牌商品，想要在C端沉澱出真正的品牌影響力，鉅子生物還需拓展更多主流線上電商渠道以及線下零售渠道。
鉅子生物成本分佈
除了營銷，需要在研發和建廠方面花的錢也不少。
鉅子生物計劃擴大兩個現有生產設施及建設三個新生產工廠，在2021年6月到2025年期間建設完成5個工廠產線，建廠總投資約14.8億元。
在研發方面，鉅子生物旗下品牌目前主打的類人膠原蛋白專利成分，其主要功效為適用敏感皮膚、皮炎膚質，以及鎖水效果。若需滿足消費者多樣化需求，鉅子生物則需研發更多專利成分。且國務院2021年1月最新頒佈的《化妝品監督管理條例》出來後，對功效護膚品監管更加嚴格，諸多品類的功效護膚成分需要經過少則一年，多則三五年的人體測試後才能成功備案審批。
如需在開發更多功效護膚產品的同時保證自身產品獨特優勢，鉅子生物接下來也將面臨更高的研發投入。
鉅子生物不缺現金，但想要沉澱出真正的品牌力，還需要更多的錢，更長的時間，更需承受廣大C端消費者的考驗。