本文來源：時代商學院 作者：黃祐芊
來源 | 時代商學院
作者 | 黃祐芊
編輯 | 孫一鳴
若IPO企業在報告期內的主營業務收入萎縮，淨利潤持續惡化，且外部貿易環境仍存在重大不確定性，其持續經營和持續盈利能力都將打上問號，這樣的公司還能順利過會嗎？
4月21日，唐山曹妃甸木業股份有限公司（以下簡稱“木業股份”）即將上會接受發審委審核。該公司主要業務包括木材加工產業綜合配套服務，細分業務涵蓋木材港口服務、木材運輸服務、燻蒸服務、代理服務等。此外，為充分利用港口資源及物理運輸設備設施，木業股份還開展了其他貨種的港口和運輸等物流服務。
本次IPO，木業股份計劃募資2.34億元，用於東區二港池多用途泊位工程項目。保薦機構為中德證券，保薦代表人為劉詩雨、崔學良。
時代商學院以系列報告的形式，從營業收入、淨利潤、主營業務、毛利率、期間費用、大客户、關聯交易等角度對木業股份展開分析，以揭示該公司現存的主要風險。本文為系列報告的第一篇。
【概述】
報告期內，木業股份的營業收入整體呈下滑趨勢。2020年，不管是木材加工配套服務，還是非木材物流服務的銷售收入，都難達2018年的水平。木材業務作為該公司的主營業務，但近年受出口國及國內政策影響，木業股份來自北美、澳大利亞、俄羅斯的木材進口吞吐量明顯減少。若未來相關政策進一步收緊，恐將加劇木業股份營收下滑的窘境。
除營收規模縮減外，木業股份近年的淨利潤、毛利率等指標亦釋放着不利信號。報告期內，該公司的淨利潤在兩年內縮水超3成，期間費用大幅上漲，盈利能力備受挑戰。此外，2020年、2021年上半年，木業股份大部分業務的毛利率均出現下滑，綜合毛利率跌幅大於行業均值跌幅，盈利能力惡化趨勢明顯。
一、主營業務收入萎縮，持續經營備受外部環境影響
據招股書，木業股份的木材加工配套服務主要有木材港口服務、租賃及管理服務和燻蒸服務，報告期內，上述業務佔木材加工配套服務的收入比例均在60%以上，是木材加工配套服務的主要收入來源。
其中，木材港口服務的主要客户分佈在京津冀地區，在該區域內木材運輸經過的主要港口為曹妃甸港和天津港。報告期內，曹妃甸港區的散貨木材全部通過木業股份的文豐碼頭進行港口裝卸，2020年，整個京津冀地區內，來自曹妃甸港的木材進口量佔比約50%。
據中國木材與木製品流通協會，2020年，全國國家級進口木材檢驗檢疫燻蒸除害處理區的木材燻蒸量中，曹妃甸的木材燻蒸量佔比為14%，落後於太倉港的47%、日照嵐山的16%、以及江蘇大豐的16%。
非木材物流服務方面，主要包含港口服務以及運輸服務。其中，木業股份所處的曹妃甸港區目前主要以鋼材、礦石、煤炭等大型幹散貨以及件雜貨裝卸運輸為主。據曹妃甸區港口協會，2020年，該港區全年完成鋼材吞吐量約3263萬噸，木業股份的文豐碼頭鋼材吞吐量佔比約25%，落後於唐山首鋼京唐曹妃甸港務有限公司的31%、曹妃甸港集團股份有限公司的27%。
從前述可做對比的業務市場份額可以看到，木業股份並非處於行業龍頭地位，市場競爭力仍有進一步提升的空間。那麼，該公司近年的經營業績情況如何？
招股書顯示，2018—2021年上半年（以下簡稱“報告期內”），木業股份的營業收入分別為3.94億元、3.66億元、3.68億元、2.03億元。可以看到，2019年、2020年的營收規模分別比2018年縮水7%、6.5%，雖2020年營業收入同比微增，但整體呈下滑趨勢。
按主營業務的收入構成看，2019年，木材加工配套服務合計收入同比上升10.73%，但佔比較高的木材港口服務收入金額較2018年有所下滑；非木材物流服務合計收入同比下滑18.5%，其中，非木材港口服務、非木材運輸服務的收入金額較2018年均呈不同程度的下滑。到了2020年，不管是木材加工配套服務，還是非木材物流服務的銷售收入，都難達2018年時的成績，主業呈現萎縮態勢。
時代商學院研究發現，這可能與國家政策、市場供需關係等因素有關。
我國木材長期存在供需矛盾，尤其自1998年，國家開始試點天然林保護工程，國內對森林砍伐量的限制日漸趨嚴，森林資源不能滿足經濟社會發展對於木材需求的增長，因此國內木材加工行業企業每年需要從國外進口大量原木。
當前，我國進口木材來源國主要集中在森林資源豐富及森林工業較為發達的國家，主要包括俄羅斯、新西蘭、美國、澳大利亞等。
2018—2021年上半年，木業股份的進口木材主要來源於北美、俄羅斯、新西蘭、澳大利亞、烏拉圭。其中，俄羅斯、美國、澳大利亞等國均出現貿易政策變化，導致報告期內該公司進口木材來源國的吞吐量波動較大，如下圖所示。
具體表現為，俄羅斯自2012年加入WTO組織後便開始對木材出口實施配額制，只有木材加工企業才享有6.5%關税的出口配額，配額外的木材出口關税在2019年從原來的25%提升至60%，到2021年進一步上漲至80%。
這一政策直接導致2019年該國的原木出口量同比減少25%。同年，木業股份來自俄羅斯的進口木材吞吐量較2018年同比下滑81.83%。雖然2020年，木業股份來自俄羅斯的進口木材吞吐量有所提升，但仍遠低於2018年的6.44萬立方米。
北美方面，近年來，以美國為代表的部分西方國家貿易保護主義傾向逐漸增大，由於中美貿易摩擦或我國與其他部分國家的貿易摩擦，部分國家針對我國實施了一系列貿易制裁政策。
作為反制手段，我國對部分進口商品加徵了關税，部分原木及木材產品也包括在加徵關税商品範圍內，導致了北美木材進口中國的數量下降。報告期內，木業股份來自北美的進口木材吞吐量亦呈逐年減少趨勢，由2018年的66.78萬立方米縮減至2020年的33.28萬立方米。
澳大利亞近幾年與中國的貿易關係緊張，尤其在2020年，由於檢疫問題，中國海關總署動植物檢疫司先後4次發佈警示通報，暫停受理澳大利亞各州的原木進口，受影響的州擁有的森林面積佔澳大利亞全部森林面積82.19%。
2020年12月23日，國務院關税税則委員會發布《關於2021年進口暫定税率等調整方案的通知》，自2021年1月1日起，對883項商品實施低於最惠國税率的進口暫定税率。其中包括降低木材和紙製品的進口暫定税率，但澳大利亞進口的原木和木製品不適用該政策。
上述貿易政策直接導致我國來自澳大利亞的進口原木數量直線下滑，2021年1—4月，進口原木量為6.27萬立方米，同比下滑94.64%。報告期內，木業股份進口的木材中，來自澳大利亞的木材直接從2018年的10.77萬立方米降至0。
此外，出於環境保護以及增加國內就業考慮，除俄羅斯外，歐盟等部分木材出口國政府也曾推出過限制原木出口的政策。相關出口限制政策可能導致供求失衡，造成市場波動。類似上述的非市場因素可能會導致國內木材進口量短時間內發生變化，從而對木材加工產業綜合配套服務的各項業務造成不利影響。
可以看到，貿易政策對木業股份進口木材影響較大。若未來國際貿易摩擦進一步升級，進口木材貿易限制範圍擴大或貿易反制力度增加，可能會對木材加工及貿易企業的業務開展形成較大打擊，木業股份的持續經營能力面臨較大風險，業績可能進一步惡化。
值得關注的是，受部分出口國政策影響，出口國木材須在原產國進行統一切割後，通過集裝箱出口至我國。這要求木材港口需具備集裝箱接卸能力，但目前木業股份的文豐碼頭擁有的4個泊位均為通用雜貨泊位，尚不具備集裝箱接卸能力。若日後其他木材出口國執行上述政策，木業股份仍未具備集裝箱接卸能力，恐將錯失更多機會。
二、經營管理能力惡化費用大增，淨利潤兩年縮水超30%
除營業收入規模萎縮外，木業股份的淨利潤持續惡化，進一步引發市場對其持續經營能力的擔憂。
2018—2021年上半年，木業股份的淨利潤分別為1.25億元、1.09億元、8590.78萬元、5774.4萬元，呈逐年下滑趨勢。2020年，該公司淨利潤相較2018年下滑了31.17%，業績縮水幅度較大。
報告期內，木業股份的營業成本分別為2.09億元、1.83億元、2.09億元、1.16億元，整體趨向平穩，並未出現異常突增的現象。
那麼，在營業收入規模略有下滑，營業成本未大增的情況下，木業股份淨利潤持續下降的原因是什麼？期間費用的上升是主要原因，背後或反映該公司經營管理能力的惡化。
招股書顯示，報告期內，該公司的銷售費用分別為65.26萬元、92.09萬元、93.66萬元、58.09萬元；管理費用分別為1801.66萬元、2653.27萬元、2726.12萬元、1295.71萬元；財務費用分別為537.98萬元、1105.29萬元、1426.68萬元、568.9萬元。可以看到，報告期內，木業股份的期間費用整體呈大幅上漲態勢，在一定程度削減了木業股份的盈利水平。
那麼，在期間費用率上，木業股份與同行的對比情況如何？
招股書將萬林物流(603117.SH)、恆基達鑫(002492.SZ)、宏川智慧(002930.SZ)、新寧物流(300013.SZ)、保税科技(600794.SH)等企業列為同行可比上市公司，報告期內，上述企業的銷售費用率均值分別為2.4%、2.82%、2.19%、2.53%，木業股份的銷售費用率分別為0.17%、0.25%、0.25%、0.29%；行業管理費用率均值分別為13.05%、14.79%、14.44%、13.47%，遠高於木業股份的4.58%、7.25%、7.41%、6.38%；行業財務費用率均值分別為5.56%、6.22%、7.41%、5.77%，高於木業股份的1.37%、3.02%、3.88%、2.8%。
從圖表5可知，報告期內，木業股份的期間費用率走勢整體與行業一致，但在數值上與同行存在較大差異。若未來木業股份的期間費用持續增長，發展至行業平均水平，而營業收入卻在原地徘徊甚至下滑，該公司的盈利能力恐將進一步惡化。
值得一提的是，報告期內，木業股份的毛利率分別為46.95%、49.91%、43.3%、42.76%，存在一定波動性，其中2021年上半年毛利率已跌破2018年的水平。
按業務劃分，非木材港口服務的毛利貢獻率較高，報告期內的毛利貢獻率分別為40.97%、31.67%、29.49%、26.46%，但該業務的毛利率卻持續下跌，從2018年的45.31%跌至2021年上半年的28.65%。
此外，2020年、2021年上半年，木業股份大部分業務如木材港口服務、燻蒸服務、租賃及管理服務、烘乾服務等業務的毛利率均出現下滑，且跌幅正在加大，反映該公司盈利能力惡化趨勢明顯。
該公司解釋，2020年，主營業務毛利率有所下降主要受疫情影響，燻蒸服務及非木材港口服務毛利率下降導致。
不過，時代商學院對比發現，2020年，木業股份的5家同行可比上市公司中，恆基達鑫、宏川智慧、保税科技等的綜合毛利率並未下滑，反而呈不同程度上升，分別上漲3個百分點、3.07個百分點、2.79個百分點。萬林物流、保税科技毛利率較2019年分別下滑4.94個百分點、4.68個百分點，但下跌幅度小於木業股份的6.61個百分點。可見2020年，木業股份受疫情影響的程度較大，毛利率跌幅遠超同行。
木業股份指出，由於公司所處的區位、業務結構、經營貨種等，與同行業上市公司存在一定差異。將公司各項主營業務與不同上市公司中相似的業務進行比較，更能説明公司各項主營業務的盈利能力。
然而，這一説法很快遭到了“打臉”。
據招股書，木業股份將萬林物流、日照港、恆基達鑫、宏川智慧、保税科技、以及與該公司同處唐山地區的唐山港的裝卸倉儲及類似業務毛利率作為對照。木材港口服務和非木材港口服務兩類業務合併計算毛利率後，2018—2020年，木業股份的港口服務毛利率分別為46.45%、47.52%、36.01%，行業均值則分別為45.58%、47.27%、50.58%。可以看到，2018年，木業股份的港口服務毛利率處於行業中上水平，但到了2020年，情況大扭轉，木業股份的港口服務毛利率急劇下跌，與行業均值相差近14.5個百分點，且變化趨勢也與行業整體背離。
面對如此大的差距，木業股份卻稱，最近三年，公司木材港口服務毛利率和非木材港口服務的毛利率與同行業平均水平趨近，且毛利率較為穩定。這一説法着實讓人大跌眼鏡。不知其與行業均值的差距到底為何值時，才能讓木業股份認定為差距較大呢？目前，木業股份營收規模、淨利潤等業績指標均釋放着危險信號，這背後是否隱藏着不為人知的風險呢？
接下來，時代商學院將在系列報告之第二篇，進一步分析木業股份的關聯交易，試圖解剖其中的利益關係。
（全文5032字）
【參考資料】
《唐山曹妃甸木業股份有限公司首次公開發行股票並上市招股説明書》（申報稿）.證監會
《唐山曹妃甸木業股份有限公司首次公開發行股票申請文件反饋意見》.證監會