自2020年6月起，人民幣兑美元匯率走出一波“波瀾壯闊”的行情，從7.1765低點持續升值七個月，2021年1月5日突破6.5，進入6.4區間。
這是哪些因素所致？會給經濟帶來什麼影響？未來人民幣匯率將怎麼走？對諸多備受市場關注的問題，在1月9日舉行的“2021年中國首席經濟學家論壇年會”上，中銀證券全球首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事管濤發表題為《今年人民幣會破六嗎？》主旨演講，提出獨到觀點——
“任何時點，影響匯率升貶值的因素同時存在。只不過不同時候、不同因素對匯率走勢影響占主導地位。升貶值因素影響此消彼漲，跌多了會漲，漲多了會跌。”
“研究貨幣不能只看中國發生了什麼，還要看海外會發生什麼，這種相對基本面的變化會對匯率產生影響。”
“今年的不確定性、不穩定因素，內外部都有很多。總體看，七個因素會對今年人民幣匯率走勢產生影響，包括：疫情控制、經濟復甦、出口前景、金融風險、中美利差、美元走勢、大國關係。”
“用出口市場份額沒辦法解釋或預測人民幣匯率走勢。即便我們相信這個邏輯是正確的、成立的，2021年也存在很大不確定性。”
“如果我們想用政策手段調控人民幣匯率的進度，意味着若市場一致認為人民幣匯率升的不夠，會出現單邊人民幣升值預期，而後出現新的貨幣錯配。”
“今年要對匯率穩定採取一些措施，預計外匯政策將是匯率彈性增加，有序擴大流出，適當調整流入。管理政策需要有足夠彈性和靈活性，才能更好應對外匯形勢的瞬息萬變。”
對於匯率問題，分析邏輯比結論重要
人民幣匯率會不會破六？大家都很關心。但不好回答。不能説不會，也不能説一定就會。對於匯率問題，我更願意分析邏輯，因為邏輯比結論重要。
我從兩方面分析邏輯，一是市場邏輯，一是政策邏輯。
市場邏輯，我一直相信任何時點，影響匯率升貶值的因素同時存在。只不過不同時候、不同因素對匯率走勢影響占主導地位。升貶值因素影響此消彼漲，跌多了會漲，漲多了會跌。
研究匯率問題時，匯率是相對價格，是兩種貨幣的比價關係。研究貨幣不能只看中國發生了什麼，還要看海外會發生什麼，這種相對基本面的變化會對匯率產生影響。外匯影響有效市場所有的信息得到充分反映，容易呈現多重均衡狀態。
給定基本面的情況下，看市場的心情怎樣。市場情緒偏多時，選擇性相信好的消息，這時人民幣就升值；如果市場情緒偏空，選擇性相信壞的消息，人民幣就跌值。基本面不能簡單推導出人民幣升值還是貶值。
貨幣市場上有兩種預期，一種是理性預期，還有一種是基於已經發生的情況，簡單線性外推。通俗點説就是匯率漲的時候以為一直漲上去，匯率跌的時候以為一直跌下去。
人民幣從去年6月開始振盪升值，現已進入第八個月，累計升幅超過10%。去年下半年人民幣升值就是多重利好共振，一個是中國疫情控制好，經濟恢復好，美元走勢弱，導致人民幣一路升值。今年年初，人民幣總體偏強是利好繼續發揮作用。
七個因素會影響今年人民幣匯率走勢
人民幣會不給破六？今天看是典型的適應性預期，即認為人民幣升值這麼長時間，這種趨勢會持續下去。
其實兩個問題要引起高度重視，第一個是人民幣匯率動的快，並不意味着升值壓力大。升值預期強，恰恰是人民幣匯率該動的時候動起來了，及時釋放壓力，避免預期積累，這就是為什麼匯率由市場決定。固定匯率有管理浮動，匯率機制比較僵化就容易積累升貶值的壓力和預期。
第二個是剛才講的，升貶值因素影響人民幣此消彼漲。要注意，匯率短期內已累計一定升幅，持續一段時間，隨時可能市場預期的自發調整，或者遭至更多政策調控。政策調控越來越多，效果會逐步顯現，也可能會改變市場預期或匯率走勢。
從市場邏輯看，可以看到今年的不確定性、不穩定因素，內外部都有很多。從中央經濟工作會議的公告看，去年中國是唯一實現正增長的經濟體。而疫情的發展，還有外部環境存在很多不確定性、國內經濟復甦基礎不牢固，以及世界經濟復甦不穩定、不平衡，種種由疫情引發的衍生風險不容忽視，在基本面、情緒面都會影響未來人民幣匯率走勢。
總體看，七個方面會對今年的人民幣匯率走勢產生影響，包括：疫情控制、經濟復甦、出口前景、金融風險、中美利差、美元走勢、大國關係。
比如疫情控制對人民幣匯率的影響。去年下半年以來人民幣走強，跟我們疫情控制比較好有很大關係。從去年底開始，歐美國家逐漸接種疫苗，中國現在也開始接種。
按照基準信息，當疫苗達到總體免疫水平，世界經濟開始重啓。而很明顯的，中國通過非藥物干預方式取得疫情防控成果，現在這種領先優勢不存在了，人家打完針後可以達到疫情控制效果，跟我們就持平了。
按照專家的意見，發現一個很大的問題，如果歐美通過疫苗接種獲得羣體免疫能力，中國可能存在免疫落差。因為中國很大的問題在於，前期疫情控制好，疫苗研發實際受到影響。疫苗研發啓動很早，一、二期已做完，三期沒有患者，只能到海外做。另一個關鍵問題是，即便有疫苗，但中國人口基數大，初期疫苗供給有限。國家衞健委專家預測，全國人民接種疫苗達到羣體免疫水平很困難。現在疫苗保護的時間半年左右，意味着一年打兩次疫苗，一次打兩劑，就要乘四，羣體免疫水平要70%左右才達到。中國需要多少疫苗？專家預測，中國生產的疫苗全部國內使用，到明年底接種率達58%。要維持目前防範輸入型病例的防控措施，必然對中國經濟重啓、經濟社會活動正常化，特別是外交帶來很大影響。
即便歐美國家開始接種疫苗，短期內情況也不樂觀。美國疾控中心主任説，最近雖然開始接種疫苗，但未來60天內對疫情防控沒有根本性幫助，每天死的人相當於一個911和珍珠港。紐約州要到今年6—9月才能達到羣體免疫水平。最近英國封城，日本封國，美國總統換屆後會不會採取防控措施，對世界經濟重組都會帶來一些影響。
中國最近也有零星病例爆發，一些地方情況較嚴峻。去年11月，國家衞健委就專門對今年春節期間疫情防控進行了部署。這是基線的信息，我們領先優勢沒有了，可能出現免疫落差。如果出現壞的情況，疫情沒有控制住，取決於疫情防控是不是能保持目前狀況，繼續領先優勢。同時，不但取決於中國疫情防控，還取決於人民幣的資產屬性是避險還是風險性質。前者利好人民幣，而後者利空人民幣。
出口市場份額沒法預測人民幣匯率走勢
去年按照國際貨幣基金組織預測，今年世界經濟衰退4.4%，中國增長1.9%。明年中國8.2%。確實和我們比是很高水平，但和全球比領先優勢就不那麼明顯。明年全球反彈5.2%，我們領先三個百分點。這時再談我們經濟怎麼好，對世界人民來講沒有什麼驚喜。
中國經濟前高後低，在低的過程中，我們這種經濟增長是回落到M型的豎上，還是橫上？中國經濟下行的問題不是這次疫情導致，疫情爆發前我們就存在下行壓力，且相關問題受疫情影響更加重。中央提出做好“六穩六保”工作，努力保持經濟運行在合理區間，今年穩增長實際上仍不是很輕鬆的工作，仍強調要保持宏觀政策的連續性、穩定性、可持續性。這樣的情況下，如果明年經濟回落，這個過程會影響市場情緒。
我們的經濟在M型的橫上還是豎上？到那時市場主流觀點是什麼？人心難測。今天還在為8%左右的增長沾沾自喜，下半年是另一種討論的焦點，對市場情緒和人民幣匯率走勢會帶來影響。
還有出口前景，今年中國出口超過預期，持續正增長。有人把出口市場份額的提高作為人民幣升值的原因。但我告訴大家，在歷史上這就不成立。
2015年以前中國出口市場份額的提升就是伴隨着人民幣升值，2015年中國出口市場份額階段性歷史新高，恰恰是上一輪人民幣貶值的起始年。去年二季度，中國的出口市場份額環比上升5.7個百分點，5月底人民幣匯率創12年以來新低；三季度人民幣匯率升值4%左右，但三季度出口市場份額比二季度下降0.8個百分點。所以，用出口市場份額沒辦法解釋或預測人民幣匯率走勢。即便我們相信這個邏輯是正確的、成立的，2021年也存在很大不確定性。
一種情形是，疫情控制住，全球貿易反彈。按照世貿組織去年10月預測，2020年世界貿易衰退9.2%，2021年反彈7.2%。但北美和歐洲2021年貿易增速要高於全球平均水平，而亞洲是低於全球平均水平。如果我們達到亞洲的平均水平，意味着出口市場份額大概率下降，儘管有可能是正增長。但由於增速不如全球平均增速，仍然是下降的。
這種情況下，把出口市場下降作為看空人民幣的理由，會説人民幣升了這麼長時間、這麼大幅度，人民幣匯率高估了，應該開始貶值了。
還有一種情形，疫情沒有控制住，貿易仍可能負增長。沒有説第一年負增長，第二年就不可能負增長了。歷史上，我們看到連續負增長也出現過。這種情況下，由於中國疫情控制住，全供應鏈復工復產，出口仍保持增速，不管是正增長還是負增長，高於全球平均水平，出口份額上升。而疫情沒有控制住，世界經濟重啓受阻、疲軟，會抑制我們的出口空間。如果海外企業越來越多從流動性危機轉入長期危機，會出現貨款回收風險。
去年前11個月，海關統計貿易順差是4600億美元，但外匯局統計貿易項下收付匯差額1000多億美元，缺口是3050億美元。我們有3000億美元沒有收回來，這裏面一部分是正常賒賬，還有一部分則收不回來了。將來這個情況會越來越突出，並不是説貿易順差一定是我們的外匯收支順差，不會完全轉換為外匯收支的順差。隨着疫情影響惡化，這個情況可能進一步惡化。
由於疫情影響，國際物流受阻，將來能不能出口不取決於我們有沒有生產能力，而是能不能把貨物運出去。另有個很重要的問題，如果疫情長期持續，出現關鍵零部件和原材料進口斷供，中國相關產業鏈、供應鏈正常運轉會受影響。最近汽車產業、電子產業出現芯片斷供，這些都給我們帶來一系列影響。
還有一個就是美元指數，對人民幣匯率存在中間價格顯性的影響，美元強人民幣弱，美元弱人民幣強。疫情控制住後，全球經濟重組，大概率事件市場避險消退，美元走弱，人民幣繼續走強。但美元走弱持續時間累計的幅度，取決於主要經濟體經濟修復的速度。
疫情爆發前，美國的經濟基本面比歐洲、日本、英國好。要説財政貨幣刺激，其他國家做的並不比美國少，做的也很多。如果疫情沒有控制住，市場一旦意識到這點，經濟復甦不如預期，避險情緒重新上升，可能會重新推高美元。
“人民幣會破六嗎？我沒有答案”
剛才講的是市場邏輯。從政策邏輯我們注意到，最近一段時間不管市場、官方，對人民幣匯率短期內劇烈波動都給予足夠關注。
2018年、2019年中央經濟工作會議公告提到人民幣匯率，為什麼2020年會提這個？領導經常講，要發揮匯率在宏觀經濟穩定中的自動穩定器作用。其實這講了事情的一半，有時是穩定器，有時則是經濟波動的放大器。經濟過熱，貿易順差，升值有利於減少貿易順差，抑制經濟過熱。經濟偏冷，升值可能減少貿易順差，但可能抑制經濟進一步復甦。
在這樣的背景下，保持人民幣匯率在合理均衡水平上進一步穩定，穩定器作用講白了就是你經濟好，人家經濟不好；你本幣升值，本來買中國貨，變成買外國貨；本來投中國，投外國，出現產業空心化，產業拉下來，跟別人一樣，你願不願意承受這種後果？
任何政策有利有弊，沒有無痛的政策選擇。如果我們想用政策手段調控人民幣匯率的進度，意味着若市場一致認為人民幣匯率升的不夠，會出現單邊人民幣升值預期，而後出現新的貨幣錯配，都買外匯對外支付、借外匯對外支付，或者推移對外支付。
若不想匯率發揮作用，要動用數量工具，增加外匯儲備，現在肯定不能幹，要更多由市場決定。流動管理資本政策的調整，要麼擴大流出，要麼調控流入。擴大流出不取決於外匯形勢好不好，而是有沒有在全球配置資源的能力，這方面有很多教訓，近期也有。
由於形勢變化非常快，如果我們不成熟的擴大流出，一旦形勢扭轉，有可能出現資本流出渠道。匯改後，境外投資成為資本外逃的渠道，故2016年收緊對境外投資管理。調控流入也一樣，會影響正常貿易投資活動，變相增加企業經營成本。所以沒有無痛的選擇，關鍵想清楚你想得到什麼，準備放棄什麼，付出什麼代價。
説説三點結論。
第一，影響匯率升貶值的因素同時存在，不同時候不同因素髮揮主要作用。如果打哪指哪，先有觀點再找論據，往往出現市場偏差。尤其主業不是炒外匯的話，可以有很強的觀點。那麼先預設觀點再找論據，可能會出現誤判。
第二，給定均衡匯率變化不大的情況下，升貶值影響此消彼漲的關係。下一步，更多要關注疫苗接種和經濟重啓不如預期可能引發市場調整。現在看到疫情向壞的方向發展。原來疫情是局部的，結果變成全球大流行，原來以為疫情在夏天就沒了，結果冬天又來了。擔心病毒變異，現在開始變異了，而且越來越厲害。
第三，短期內要關注疫苗接種和經濟重啓進度，更長時則要關注市場有可能出現審美疲勞。今年講到的所有利多，可能市場越來越反應出變化，重新對一些利空敏感，會影響匯率走勢。從政策上講，今年要對匯率穩定採取一些措施，預計外匯政策將是匯率彈性增加，有序擴大流出，適當調整流入。內外部不穩定因素較多，我們管理政策需要有足夠的彈性和靈活性，才能更好應對外匯形勢的瞬息萬變。
總之，人民幣會破六嗎？我沒有答案。我把邏輯告訴大家，自己做判斷。我是客觀的、中立的。實際上更可取的方法是，不要做太長預測，做短期的兩三個月，因為事情動態發展演變，可能過兩三個月後市場的關注點會發生變化，那時根據市場注意力的變化，重新去推演匯率的演進途徑。
我比較保守，我覺得破六是小概率事件，但我不拒絕説人民幣一點可能性都沒有。如果出現這種情況，這也是浮動匯率的問題，容易出現超調，而且這種超調很多時候若不是市場馬上糾正，會持續一段時間。
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