合縱聯盟汪勁松：應持有廣泛且多元化組合

　資產泡沫是市場熱衷討論的話題，但要明確坐實資產泡沫只能等到泡沫破裂之後。在此之前，資產快速升值，看似已經被高估了，但其價格還是會繼續抬升。這就像吹氣球一樣，就算輪到最後一個人吹氣，他還會覺得這個氣球能至少再吹兩三口氣。

　　耶魯大學教授威廉·高茲曼（William Goetzmann）論證過識別資產泡沫的難度。他的研究表明，如果某資產價格在一到三年內翻了一倍以上，那麼其在同等時間段內再次翻倍的可能性，是其跌至一半以下可能性的兩倍。

　　我們認為，資產泡沫是指資產價格遠超其基本價值――即沒有任何一種合理的未來現金流預期可以支撐其當前定價，而終將回調的一種情景。這一觀點主要依託於本世紀初互聯網泡沫破裂前的學術研究。

　　那麼，目前市場上是否存在資產泡沫呢？鑑於未來的不確定性，我們只能説“該可能性是存在的”。一些特定市場，比如美國房市和加密貨幣等，目前資產泡沫看似尤為嚴重。據2020年12月S&P CoreLogic Case-Shiller 20城市綜合房價NSA指數，美國房價同比上漲10.4%，創下自全球金融危機以來的最大漲幅。但這一增長或由疫情帶來的供需動態調整所致，而非過度投機。

　　另一方面，根據CoinMarketCap的數據，加密貨幣在過去一年中飆升了500%以上。這種資產不產生任何現金流，而其價格走勢卻堪比大盤成長股，這完全背離了其用作對沖通貨膨脹和貨幣貶值的初衷，因此着實令人不解。理性分析加密貨幣的內在價值尚存爭議，而如今與此相關的討論可能還需兼顧資產泡沫的議題。

　　美國股市是否也存在資產泡沫？總體而言，我們預計整體市場可能存在輕度高估現象。先鋒領航最新的一項研究着重探討了美股成長型股票，尤其是盈利質量低的成長股，他們在未來創造不了和估值匹配的現金流，風險較大。而那些受關注程度高的公司，估值指標顯示其價值將超過其所在行業對美國GDP的貢獻。而我們的研究也表明，美國價值型股票被普遍低估。

　　低盈利成長型股票（即近乎沒有營業利潤的公司股票）在過去十年裏年化表現優於大盤市場5.5個百分點。當然，成長型股票估值高於大盤是有因可循的。顧名思義，成長型股票就是那些預期增長速度將超過整體市場的股票，其吸引力在於其潛力。但是，成長型股票漲得越多，就越難以證明其股價的合理性。雖然極少數“低盈利成長型”公司確實有可能成為明日之星，但整體來看其中的絕大多數都將逐漸淡出人們的視線，就如同我們在互聯網泡沫破滅之後看到的那樣。

　　此外，我們也對IPO市場進行了一些觀察。2020年美股IPO企業中有五分之四的每股收益呈負值。這些非盈利IPO的數量，幾乎與互聯網泡沫破裂前幾年相當，而這種態勢可能將促使成長股硬着陸。另外，在2020年的非盈利IPO中，有超過80%來自科技和生物科技行業。

　　相較而言，目前價格低於其基本面價值的價值型股票更具合理性。這類相對穩定的公司或能繼續生存並維持下去。而在過去十年，高盈利價值型股票的年化表現要低於大盤15.5個百分點。

　　我們認為未來市場將不再延續過去十年的趨勢。正如我們在《先鋒領航2021年全球經濟及市場展望：黎明將至》中所述，預計非美股市場將跑贏美股，而價值股表現則將優於成長股。在去年12月發佈的《美股和非美股的二十年：凡是過往，罕為序章》中，我們再次強調了這一觀點，在即將發佈的關於成長股和價值股的評估研究中，我們還將繼續強調該觀點。

　　投資風格和行業賽道的不同，會使得投資表現千差萬別，這也正是我們四大投資原則一再建議投資者應持有廣泛且多元化投資組合的原因。我們相信，無論市場如何輪動，堅持均衡投資終將在跨越週期的自然再平衡過程中收穫回報。

　　然而，如果投資者深信其對市場的判斷、具備長期耐心，且能夠在波動中恪守投資紀律並堅持持有，那麼在風險承受範圍內超配價值股或將使其受益。我們認為這樣的投資策略，將有助於投資者有效應對未來十年整體偏低（相較過去十年）的市場回報。

　　的確，價格快速上漲的資產能夠讓投資者獲得不錯的回報，但市場也將面臨我們關於資產泡沫的思考：究竟需要怎樣的未來現金流情景才能夠支撐起當前資產價格的合理性？我們認為，估值最終都將回歸企業的真實盈利能力，尤其是對於已經趨緊的部分市場而言。