CRO行業三季報總結：公募高配，估值高企
素有穿越牛熊的醫藥股，今年表現不佳，年初至今，申萬醫藥生物累跌10.71%。在眾多醫藥行業的細分領域中，CRO指數今年以來漲幅高達37.75%，賺足了市場眼球。
CRO指數大增的背後，少不了公募基金的推動。據德邦證券統計，2021Q3公募基金的醫藥重倉合計市值為4639.5億元，佔公募基金全部重倉市值比重達13.1%，較Q2下滑0.8pct。前十大重倉股中CXO和醫療服務佔7個，合計超2300億，佔比醫藥重倉約50%。
公募基金重倉CXO和醫療服務主要還是這兩個板塊不受集採影響，並且不管是行業景氣度還是業績，在醫藥細分領域中都是數一數二的存在。
但是，醫療服務多數為外延式併購增長，其內生增速較為一般。如通策醫療(600763.SH)，其省外擴張進展緩慢，浙江省內業務增速較低，並且種牙業務可能面臨醫保壓價的風險，因此CXO成了當前醫藥板塊的“避風港”。
三季度業績持續高增速，行業景氣度依舊
從上市公司披露的業績來看，CXO行業前三季度依舊維持高速增長的態勢。前三季度CXO行業整體收入平均增速達到47%。並且由於二線CXO公司如昭衍新藥、美迪西和九洲藥業等的加速拉動，2017年以來，CXO行業的平均收入增速處於加速趨勢。
從環比角度來看，第三季度較第二季度增速有所放緩，主要為二季度的高增長也跟去年同期疫情影響下收入低基數相關。
扣非歸母淨利潤方面，前三季度CXO行業整體平均扣非歸母淨利潤增速高達76%，主要是美迪西、九洲藥業、泰格醫藥和藥明康德高增長拉動。一方面來自於主營業務強勁增長九洲藥業(CDMO)、美迪西(藥物發現+臨牀前CRO業務)，另一方面來自於公允價值變動等帶來利潤彈性(比如泰格醫藥、藥明康德等)。
從存貨和合同負債來看，CXO訂單持續高景氣。存貨與合同負債分別代表着執行訂單與未來訂單，2021年前三季度板塊存貨同比增長66.23%，合同負債同比增長99.40%。
其中，藥明康德三季度報存貨達到45.2億，環比半年報增加8.82億，較年初增長192%;合同負債25.48億，環比半年報增加5.37億，較年初增長152%。凱萊英三季度報存貨10.83億元，環比半年報增加2.04億，較年初增長59.4%;合同負債2.05億，環比增加0.62億，較年初增長128%。昭衍新藥單季度存貨增加1.2億，合同負債單季度增加2.27億。從存貨和合同負債數據來看，龍頭公司不管是絕對值還是增速，都快過二線公司，在產業鏈中話語權更強。
2021年開始CXO整體資本開支突然加速。2021年前三季度板塊資本開支同比增加137.72%，固定資產同比增加35.96%，新增產能的穩定釋放和產能利用率的不斷提升，將為業績高增長提供有力支撐。
資本支出快速增加主要原因有兩點，一是由於CDMO訂單加速向國內轉移以及本土需求持續高增長，二是由於2019年開始，一些CXO公司通過IPO、發行可轉債、定增等方式，募集了大量的資金，有足夠的資金進行資本性開支。新增產能的穩定釋放和產能利用率的不斷提升，將為業績高增長提供有力支撐。
從上述數據來看，前三季度CXO企業基本上實現了業績高速增長，業績快速增長的背後與所處的行業高景氣也密切相關。
藥企研發開支增加，支撐CXO規模擴大
智通財經APP瞭解到，醫藥外包服務行業(CXO)是依附於藥物研發、生產的外包產業鏈，經過四十餘年的發展，形成了CRO(合同研究組織)、CMO(合同生產組織)、CDMO合同定製生產組織)、CSO(合同銷售組織)等多個細分子行業，貫穿藥品生命週期的全流程。
一款新藥從藥物發現到上市投產一般需要10-15年時間，世界主要國家的新藥專利保護期一般為20年，新藥上市之後實際有效的專利保護期僅剩6-10年。專利到期後隨着大量仿製藥的出現，專利藥銷售價格和銷售額將快速下降。根據Evaluate Pharma的研究數據，在2010-2024年間，由於專利到期將造成全球藥企約3140億美元的銷售額損失。專利懸崖促使藥企不斷進行新藥研發，豐富自己的在研產品管線。
德勤研究表明，長期以來，新藥研發的平均成本不斷上升，由2013年的13.27億美元逐年增長至2020年的24.42億美元，與此同時，新藥研發投資回報率不斷走低，2019年下降至1.6%的歷史低位，全球新藥研發競爭殘酷。德勤測算2020年ROI回升至2.5%，主要有兩個原因：第一，2020年統計公司的新增管線數量為45個，數量較2019年的59個新增管線有所下降，前期投入降低;第二，統計公司的現有管線的有效臨牀試驗數據提升管線價值，拉昇整體預期回報。
雖然新藥創新存在諸多困難，但人口老齡化、新興技術的發現和應用、政策不斷加碼創新等因素持續推動新藥創新發展。據Frost&Sullivan統計，全球製藥行業的研發投入預計將由2019年的1824億美元增長至2024年的2270億美元，臨牀前階段將達730億美元，臨牀階段將達1540億美元。
中國製藥行業研發投入預計將由2019年的211億美元增長至2024年的476億美元，增速遠超全球平均增速。
研究表明，與CRO合作，可將新藥研發時間縮短1/4~1/3，並且節省30%~70%的研發費用。CRO公司憑藉豐富的項目經驗將醫藥研發流程模塊化，同時進行多部分工作，提升協同效應、提高效率;在臨牀申請和臨牀階段，CRO公司可簡化流程，直接對接試驗機構以及審評機構，縮短研發時間。
通過對比全球的中國製藥企業、CRO公司的人均成本，可以看出：CRO公司人均成本更低，國內CRO更具成本優勢。目前，CRO公司承擔了近1/3的新藥研發工作，近2/3的中後期研究工作，醫藥研發服務外包已經成為全球醫藥研發的主要形式。
近年來，Biotech公司興起，其後期研發管線佔比持續增加，IQVIA數據顯示Biotech公司後期管線佔比從2003年的52%增加至2018年的72%。Biotech公司規模較小，人員、設備均不完善，因此傾向於將非核心的業務全部外包給CRO公司，藉助其專業的服務完成研發流程;同時，Biotech公司研究方向多集中於腫瘤和罕見病等領域，研發專業度和難度較高，對更加依賴專業化的CRO公司。
目前，絕大多數小型研發型藥企在成長早期尚無產品上市銷售，藥物研發是最主要的經營活動，且一級市場的股權融資是最主要研發資金來源。最近10年國內外醫療健康領域的融資額均持續快速增長，為相關企業的研發活動提供了資金支持。
在新藥研發愈加複雜、困難，新藥需求不斷增加的情況下，CRO行業持續蓬勃發展。據Frost&Sullivan統計，2019年全球CRO行業市場規模為626億美元，預計2024年可達960億美元，有望成長為全球千億美元規模的市場。
中國CRO行業由於起步晚、可供借鑑的國外經驗充足、工程師紅利等多種原因，行業增速遠超全球平均水平。Frost&Sullivan數據顯示，中國CRO行業規模將在2024年達到222億美元，預計2019年-2024年CAGR為26.5%，其中藥物發現領域為26.0%、臨牀前領域為18.2%、臨牀領域為30.0%。
此外，就目前CRO的滲透率來看，未來仍有提升空間。根據弗若斯特沙利文的數據進行測算，2019年全球CRO市場滲透率約為34.3%，預計到2024年將提高至42.3%，其中藥物發現、臨牀前和臨牀CRO滲透率將提升至43.2%、53.1%和40.3%。2019年我國CRO市場滲透率32.7%，預計到2023年將提高至46.4%，其中藥物發現、臨牀前和臨牀CRO滲透率將提升至61.4%、48.2%和42.7%。
整體來看，研發支出和研發外包率這兩個決定CRO行業景氣度的關鍵因素均持續向上，驅動行業的快速擴容，且目前尚未出現明顯的反向變化趨勢，因此未來一段時期內CRO/CMO行業仍將處於高速成長期。
正是由於資本市場均看到CXO行業高景氣的存在，並且不受政策影響，因此二級市場上的CXO企業估值普遍高企，PE普遍在100倍以上。
高增長行業往往享受高估值，但目前這一估值也有點過高。前文也提到，公募基金已高度持有CXO企業，未來繼續增配的空間有限，這也很好的解釋為何近期CXO企業股價普遍走弱的現象。
不過CXO企業估值回落至相對合理區間，那麼CXO企業在未來一段時間內，還是值得配置的。
藥明康德（02359）：前三季度淨利潤大增87%，覆蓋全國近千家醫院
中國CRO行業起步較晚，第一家CRO公司是由MDS在1996年投資成立的臨牀CRO公司，藥明康德(02359)是本土CRO企業中成立較早的公司之一。
智通財經APP瞭解到，藥明康德成立於2000年12月，是我國體量最大、業務範圍最廣的綜合型CXO公司，2007年8月登錄紐交所，2015年12月從紐交所退市，並分別於2018年5月8日在上交所掛牌上市(603259.SH)、2018年12月13日在香港聯交所掛牌上市。
藥明康德一直致力於推動新藥研發進程，為患者帶來突破性的診療方案，憑藉國際領先的開放式能力與技術平台，為全球生物醫藥行業提供全方位、一體化的新藥研發和生產服務，主營業務覆蓋臨牀前CRO、臨牀CRO、原料藥及製劑CDMO的全流程，並且在細分領域均處於龍頭地位。
2021年，公司依據業務領域、性質、在產業鏈中的位置等對業務板塊進行重組，將原有的中國區實驗室服務、美國區實驗室服務、臨牀研究及其他合同研發服務、小分子新藥工藝研發及生產業務重新劃分為：WuXiChemistry、WuXiBiology、WuXiDDSU、WuXiTesting、WuXiATU，進一步加強業務內部聯結及導流，發揮“一體化、端到端”的平台優勢。
臨牀前CRO領域方面，公司覆蓋化學、抗體、細胞和基因、醫療器械等方向，提供國內外化學新藥發現服務、藥學研究服務、臨牀前安全評價和毒理藥理檢測等服務，2016-2020年累計幫助合作藥企完成127項IND申報，約佔全國申報總數的20%。
在臨牀CRO領域，2021年上半年，臨牀試驗服務團隊累計提供了超過170個項目服務。目前公司擁有國內規模最大的SMO公司，2021年上半年員工人數接近4000人，同比增長43%，分佈在全國147個城市的約960家醫院。截止至2021年6月30日，公司累計為全球超過5220家客户提供服務。
近幾年公司的營業收入和淨利潤處於持續高速增長狀態，2021年前三季度公司實現165.21億元的收入，同比增長39.84%，扣非歸母淨利潤31.06億元，同比增長87.81%;穩定增長的業績帶來良好的現金流，前三季度，公司實現經營活動現金流31.81億元，同比增長31.33%。隨着業務範圍的擴大、客户的增加、需求的高速增長，公司的業績有望持續走高。