■ 中國境內外黃金溢價近期持續飆漲，9月溢價已達近六年來的最高月度水平。分析表明：上海-倫敦金價差變化，60%可以由國內黃金淨需求以及均值迴歸來解釋；近幾個月強勁的上游實物黃金需求持續推動境內外金價溢價的擴大；儘管國內潛在的黃金需求支撐因素可能會在未來一個季度內繼續支持溢價走高，但均值迴歸和疫情相關的不確定性可能會成為關鍵阻礙。
圖1：境內外金價溢價飆升至2016年12月以來的最高位*
來源：彭博社，上海黃金交易所，上海期貨交易所，世界黃金協會
*注：基於基準金價（LBMA早盤金價對上海午盤基準金價）、現貨黃金價格(XAU對Au9999）以及活躍黃金期貨價格（紐約商品期貨交易所對上海期貨交易所）的月度平均值，以人民幣計價。匯率是基於中國外匯交易系統的美元兑人民幣月均匯率。
國內黃金需求一直是境內外金價溢價的主要驅動因素
除進口成本外，中國黃金的“稀缺性”，或者説是國內淨供金水平，是影響價差的另一主要因素，這是因為中國國內的黃金供應量無法滿足本地需求，並且國內黃金進口存在一定管控，這使得國內的黃金存在一定“稀缺性”，令得在除去運輸成本外的國內金價普遍高於國際金價[1]。而由於中國國內的黃金供應往往保持相對穩定（過去十年裏國內金礦產量僅有10%的波動），中國的黃金需求（過去十年裏波動率為25%）則對價差的變化影響更大[2]。
事實上，季度價差模型顯示，淨需求（當前季度國內黃金需求減去上一季度國內黃金供應計算得出）是驅動上海-倫敦金價差的一項重要因素[3]。另一項具有統計學顯著性的因素便是均值迴歸。淨需求和均值迴歸共同解釋了大部分的境內外黃金價差變化。
圖2：境內外金價差變化60%的原因可由淨需求和均值迴歸來解釋*
來源：金屬聚焦，中國黃金協會，上海黃金交易所，世界黃金協會
*注：該模型基於2009年一季度至2019年四季度之間的國內黃金季度供應、需求以及與前一季度平均價差的OLS分析。
上游黃金需求強勢已持續一段時間
近幾個月的上游實物黃金需求一直保持強勢。9月，上海黃金交易所的黃金出庫量達到了180噸，環比增長8%，這也是該指標連續第五個月的環比上升。黃金行業上游歷來會在國慶假期前積極補貨，目的是為了準備十一黃金週的傳統黃金銷售旺季，同時穩定的金價也促進了上游需求的向好。
圖3：上海黃金交易所的黃金出庫量在近幾個月呈現持續上升態勢
來源：上海黃金交易所，世界黃金協會
展望
國慶七天假期的黃金消費狀況對四季度需求傳達出喜憂參半的信號：一方面，季節性因素、官方的消費刺激政策、消費者對黃金的積極情緒均可能進一步推動中國黃金需求的增長；另一方面，不確定性因素則有可能會繼續在一定程度上限制黃金消費。
因此，預計四季度的境內外黃金價差將面臨兩種不同的驅動：儘管均值迴歸和需求的不確定性或許會使溢價走低，但上述支持黃金需求的潛在因素點仍可能為價差提供支持。
備註
[1]詳情請見：《黃金溢價從何而來？一文帶你瞭解境內外價差成因》
[2]基於2012年第二季度至2022年第二季度期間中國的黃金季度開採量和黃金消費需求數據。
[3]通常假設國內開採的黃金需要一段時間才能供應到市場，因此我們用當前季度的黃金需求減去上一季度的黃金供應，以反映當前季度的淨需求。