備受關注的冠脈支架集採方案於週五（10月16日）下午正式出爐，這兩天來大家討論無數，各方看法不一，這裏談談我的觀點。
一、沒有誰是贏家：國產龍頭保份額降利潤、進口廠商失意、屌絲無法逆襲
1） 產品不分組的做法體現了醫保局的底層訴求，前10名最低價中標疊加2850元的“錨定線”，此種規則下打造的“囚徒困境”會比仿製藥集採好一些，但仍然存在。可以預見國產廠家中大概率會有人報1580元（2850÷1.8）以下的價格，所以微創和進口大廠家為了保證某款產品中標只能報低於2850元的價格，所以最終10款產品的中標價格大概率都會在2850元以下。我們假設平均中標價格在1500-2000元，這個價位已經觸及出廠價，尤其是中高端產品的出廠價（4000元以上）。與此同時支架植入量不大可能出現大幅增長，所以集採的結果是，冠脈支架的市場蛋糕將大幅縮小，沒有誰會成為贏家。以微創為代表的的國產龍頭能夠保持甚至擴大一些市場份額（原因見下文），但出廠價的顯著降低必然帶來利潤的減少，最終利潤的減少幅度取決於價格降幅。
2） 10款產品中標後，市場份額的分配不是根據價格來定，而是根據醫院上報的意向採購量也就是去年的市場格局，這樣就保證了市場供應不會發生大變動，避免出現小玩家通過超低價中標搶佔市場的情況，主流產品只要以一定的誠意價格參與，還是能夠保證市場份額，醫保局真是夠精明呵。至於哪10款產品中標，我認為醫院上報採購量排名前列的產品都會積極爭取，國產廠家沒的説肯定是要保證主力產品中標的（除了微創外都只有1款支架入圍），進口三大家大概率會爭取1款入圍，其餘高價產品做集採外市場。下表是我對各廠家參與競標策略的推測：
接下來重點分析下支架集採對微創的影響，前面也説了支架的利潤肯定會減少，具體降幅取決於中標價、原先出廠價以及最終放量的情況，我在這裏做箇中性（可能很多人會覺得偏樂觀）的假設，從公司戰略出發火鳥必須中，火鷹也要全力爭取中標，其餘兩款新品做集採外市場；中標價格上假設火鳥2000元，火鷹2500元，以此進行推算。
整體而言，2019年微創國內支架收入16.2億，淨利率高達40%多，該部分利潤約6.8億（冠脈業務總利潤7.8億，其餘1億利潤來自球囊、海外支架業務等）。集採降價後，支架收入將大幅萎縮，同時銷售費用可以進一步降低，最終淨利率降到20%-25%為合理區間（按支架製造成本500元估算，毛利率保持在75%-80%）
1）集採部分利潤估算：
假設火鳥銷量即為意向採購量25萬支左右，火鷹在中標後會有一定放量（本身火鷹佔比就在不斷提升，另外幾款進口產品失掉的集採份額可以帶來一部分增量），其銷量增加到18萬支，則集採部分總的銷售額為25w×2000 18w×2500=9.5億，以25%淨利率計，利潤為2.4億左右
2）非集採部分利潤估算：
集採外市場大概有50-60萬支，微創拿兩款高端新品去打市場，假設拿下20%左右份額，銷售10萬支，按出廠價4000元計算，收入為4億；再按淨利率35%估算，這部分淨利潤為1.4億
以上兩部分相加，則集採後微創冠脈支架在國內的利潤為3.8億左右，相比去年減少3億。
三、資本市場會怎麼走
集採後利潤的下降是顯而易見的，但這樣的結果和原先的市場預期相比到底是更差還是更好，之前已經price in的市場預期到底是1000元的地板價還是像江蘇方案那樣友好的分組競標？這個我也不知道。換一種説法是，之前微創590億港幣的市值中市場給到其冠脈支架業務的估值到底是200億還是100億？
按照上面的測算，明年冠脈支架業務的利潤在4.8億（國內支架3.8億 剩餘1億）左右，給20倍市盈率，則該業務估值為96億。如果市場原先的估值是200億，那麼短期內就會有100億的下跌空間。當然這只是一種線性的推演，從企業經營的角度我們還要考慮很多由冠脈集採衍生出來的影響，比如冠脈支架作為微創最大的現金流來源，減少了3個億之後會不會影響後續的研發預算和投入，這是不好的方面；也有好的方面，比如集採後微創的市場份額將進一步提升，口碑和品牌力進一步得到強化，也可以帶動公司其他產品業務的拓展。
在我個人來看，這樣的結果相比預期是略帶失望的，醫保局出台這樣的規則很大程度上把冠脈支架這條賽道給堵死了。隨之而來更大的一個問題是，有了冠脈支架的先例，市場對其他高耗賽道的投資邏輯和估值方式都會重新進行思考。雖然客觀來講，很多高耗賽道都處於發展早期，幾年之內都沒法進行集採，哪怕真的集採也是加速國產替代對國家廠家是利好，但只要給足夠長的時間，再新興的行業都會發展成熟，再難的產品都會有足夠多的廠商做出來，集採只是晚些年到來，按照這個邏輯TAVR集採也是遲早的事。
當然我並不認為未來會如此悲觀，器械和仿製藥的集採肯定是不能等同的，我們可以説仿製藥的集採是和國際在接軌，但器械在國外還真沒這麼搞。畢竟器械在大多數時候的創新都是漸進迭代式的，迭代創新給臨牀帶來的是實實在在的價值，如果以後都是這樣強行的一刀切，給創新高端產品留的空間太小，那麼無疑將扼殺產業的創新積極性，我堅信國家會守住這條底線，集採規則不會一成不變。
注：以上數據純屬個人根據公開信息推演，不構成任何投資建議！
$微創醫療(00853)$ $樂普醫療(SZ300003)$ $藍帆醫療(SZ002382)$
/xz