本文來自微信公眾號“見聞IPO”（ID:jianwen724），作者：餘夢瑩，36氪經授權發佈。
隨着疫情對生活的影響深入到飲食領域，家庭必備之物油鹽醬醋也開啓了囤貨潮。
如果你是一個愛好麻辣口味的人，日常餐食喜歡放點藤椒油，或許會聽説過“幺麻子”這個品牌。靠售賣一瓶小小的藤椒油，這家企業如今每年入賬4個億，還向資本市場邁出了步伐。
4月21日，幺麻子食品股份有限公司（簡稱“幺麻子”）向證監會更新了招股書，繼續衝刺深交所主板，中金公司為保薦人。
此前，幺麻子曾於去年3月申請變更輔導備案信息，將擬申報板塊從深交所創業板變更為深交所主板。2021年12月10日，幺麻子向深交所披露了招股書申報稿。幺麻子此次能否順利上市，其業務未來的空間如何？
“十八代技藝傳人”的創業之路要完整了解幺麻子的故事，還得從三百多年前的順治年間説起。
公元1644年，綽號“幺麻子”的廚師趙子固從四川洪雅瓦屋山遷居到止戈柑子場。他發現當地村民利用藤椒烹製菜餚，便潛心研究民間藤椒油閟制技藝，最終研製出金黃透明的“幺麻子藤椒油”，成為當時民間宴席必不可少的調料。
20世紀40年代，趙子固的第16代傳人趙良育傳承祖技，用藤椒油涼拌土雞片，裝在陶缽裏沿街叫賣，成為“基尼斯世界之最——天下第一缽”幺麻子缽缽雞的前身。
1992年，第18代傳人趙躍軍在洪高路邊柑子場創辦了“幺幺飯店”，主要經營藤椒菜餚。客人食後意猶未盡，紛紛要求購買藤椒油。也就在這時，趙躍軍萌生了銷售藤椒油的想法。
2002年，洪雅縣幺麻子有機食品廠成立；2008年趙躍軍將食品廠擴建，註冊為洪雅縣幺麻子食品有限公司，正式開啓了藤椒油產品的商業化生產和全球化銷售之路。
2019年4月，幺麻子獲得了來自網聚投資的1.3億元天使輪融資，同年9月湖南肆壹伍、中金啓辰各以5000萬元認購了公司股份。這對一個初具規模的調味品企業來説是不錯的成績。
截至上市前，公司創始人兼董事長趙躍軍持股30.92%，加上其妻子龔萬芬和兩個兒子趙麟、趙麒，四人合計直接持股68.21%，為控股股東。員工持股平台洪雅聚才持有7.58%股權，湖南肆壹伍、中金啓辰各持股5.26%。
圖源：招股書
專注生產藤椒油，屬於小眾市場目前，公司是國內最大的藤椒油及椒麻味型複合調味品生產廠商之一，專注於麻系味型特色調味品的研發、生產和銷售。
其中，藤椒油是公司產品矩陣中的核心產品。作為花椒的細分品種，藤椒的味型更柔和與豐富，具有“清、香、鮮、麻”的特點。藤椒主要產自我國西南、華東、華中及華北等地，自20世紀80年代起開始大規模運用於川菜烹飪。
近年來，我國調味品行業的產量和銷售規模保持逐年上升趨勢。根據艾媒諮詢數據，2014-2020 年，我國調味品行業市場規模從 2595 億元增長至 3950 億元，年均複合增長率為 7.25%。
圖源：招股書
其中，藤椒油相關細分市場快速滲透。據和君諮詢的測算，2020 年中國藤椒油市場的出廠口徑銷售規模約為 14.2 億元，市場規模年均複合增長率約為25%，預計2025年將增至41億元。
儘管增長較快，但由於藤椒油產品本身的區域性，這一體量相比於整個調味品市場近4000億元的規模來説相對較小。
圖源：華鑫證券
圖源：招股書
產品單一化嚴重，擴產合理性存疑2019年、2020年和2021年，公司分別實現營業收入4.10億元、3.56億元和4.62億元，年複合增長率為6.15%；其中主營業務收入分別為3.99億元、3.42億元和4.52億元。
在公司調味油、複合調味料、蔬菜製品和休閒食品四大產品類別中，以藤椒油、花椒油為主的調味油貢獻了絕大多數收入，佔比超過95%，其中藤椒油在各年佔比又均在85%以上。
圖源：招股書
複合調味料指由兩種或兩種以上調味料經過加工形成的複合型調味品。我國複合調味料產業處於快速擴張階段，市場規模從2011年的432億元增至2020年的1440億元，年複合增長率為14.31%，是一個處於成長期的細分賽道。
圖源：華鑫證券
這也正是幺麻子開始進軍麻系複合調味料的原因。報告期內，其佔比雖呈現上升趨勢，但2021年仍只有3.01%。雖有所佈局，但其他產品與藤椒油相比並不在一個體量上。
銷售模式和渠道上，公司有超過90%的收入來自經銷渠道。隨着互聯網電商的發展，部分業務逐漸開始支持線上銷售，2021年線上銷售收入佔比為3.55%。
圖源：招股書
2020年新冠疫情爆發後，越來越多人選擇在家用餐、自助烹飪，調味品的需求量也順勢增加，2020年調味品市場規模同比增長18.05%，超越此前年均複合增速。
然而，2020年公司的營收卻同比下滑13.02%，亦低於當年同行業上市公司業績。招股書解釋主要原因為“由於餐飲行業受疫情影響明顯，調味品作為與其密切關聯的原材料，消費也受到一定抑制”。
此外，公司的主營產品調味油產能利用率不斷下降，從2019年的110.43%下降到2020年的79.17%，進一步下降至2021年的60.79%。從公司90%以上的產銷率可以看到，公司會隨着銷量調節自身的產能利用率。
圖源：招股書
在本次IPO擬募集的6.16億元資金中，3.74億元將用於年產20000噸藤椒油及1800噸藤椒系複合調味醬汁及休閒食品建設項目，1.62億元用於營銷網絡及信息化建設項目，4013.96萬元用於研發中心建設項目，4000萬元補充流動資金。
不難看出，6億資金有一半都將用於產能擴建，這一波擴建後調味油的產能又將翻倍。新增產能能否消化、募投是否合理也是證監會反饋意見提出的問題之一。
原料價格擠壓利潤，經銷模式存風險2019-2021年，公司淨利潤分別為9600萬元、1.02億元和9790萬元，毛利率分別為37.65%、42.54%和36.45%。
公司毛利率與原材料價格波動具有較強的關聯性。2019至2021年，鮮藤椒的價格在連續兩年下降後大幅上升51.78%，菜籽油的價格也在2021年上升了36.98%。受此影響，公司毛利率呈現先增後降的趨勢。
圖源：招股書
此外，公司的採購高度集中，2019-2021年前五大供應商的採購佔比分別為64.34%、59.35%和61.71%。
2021年開始，我國PPI和CPI同比差額持續擴大，2021年10月CPI上漲1.5%，PPI上漲13.5%，“剪刀差”高達12個百分點。這對原材料成本佔主導的調味品行業而言，是相當大的利潤擠壓。
圖源：國金證券
為穩定盈利水平，調味企業往往用提價來轉移成本。目前，2021年三季度始海天味業、仲景食品、加加食品、恆順醋業等企業已相繼開啓提價，考慮到渠道層級較多，要反饋到報表端還需要1-2個季度。
而目前從招股書給出的數據看，幺麻子的提價週期還未開始。
銷售價格 圖源：招股書
總體而言，公司直銷模式下毛利率高於經銷模式下毛利率。這是因為，公司按低於零售價的批發價將產品賣給經銷商。2021年，公司經銷商數量達到490家，以川渝地區為基礎覆蓋全國34個省市地區及部分海外地區。
分銷售模式毛利率 圖源：招股書
相比於直營渠道，經銷渠道能夠利用其分銷和配送優勢實現產品的市場覆蓋，發揮其本地化、專業化優勢。調味品屬於單位價值較低的大眾產品，迫切需要提高市場覆蓋率、降低成本，對此經銷是一個不錯的選擇。
但是，由於經銷商是獨立的經濟實體，有其單獨的經濟利益，如果公司對經銷商的管理未及時跟上業務的發展速度，可能對公司的產品銷售與品牌推廣產生不利影響。
此外，企業可能會受制於經銷商。根據招股書，2021年公司四類產品單價都有不同程度地下滑，其中對經銷商返利的增加和促銷活動的開展是兩個重要原因。
數據來源：招股書
不過，在藤椒油領域的強大影響力使幺麻子得以採用“先款後貨”的模式，從而克服一般經銷模式應收賬款較高的弊端，保持較為充裕的現金流。
具體而言，2019-2021年公司經營活動的現金流量淨額分別為1.25億元、3292.49萬元和1.17億元，同期應收賬款週轉率也處於較高水平，分別達到204.11、146.45和216.15。
圖源：招股書
作為藤椒油行業的龍頭企業，幺麻子已經佔據了相當的市場份額，資金週轉上也相對行雲流水。然而，如何突破現有單一產品的限制，或創新口味、擴張市場，或向富有前景的複合調味料賽道進軍，仍是幺麻子需要考慮的問題。
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