樂居財經訊 李禮 4月23日，東北證券發佈保利地產研報。
事件：公司發佈 2020 年度報告，報告期內實現營業收入 2432.08 億元，同比上漲3.1%，實現歸母淨利潤 289.48 億元，同比上漲 3.5%。
毛利率下降幅度較小，淨利潤率小幅優化。利潤率方面，期內公司實現毛利率32.59%，同比-2.39pct，公司毛利率下探主要系 2017~2018 年所獲高地價先後進入結轉期，在限價下利潤空間收窄；實現歸母淨利率 11.91%，同比+0.06pct，同期實現投資收益 61.41 億元（同比+65.9%，合作項目陸續進入結算通道），營業税金及附加 184.95 億元（同比-15.3%，本期結算項目利潤率下降導致土增税同比16.3%），有效對沖毛利率下滑的影響。此外，期內公司集採率達 95.3%，同比+3pct，集採的規模效應助力建安成本降低。截至期末錄得合同負債 3664.99 億元，同比+11.5%，覆蓋 2020 年營收 1.51 倍，未來業績增長確定性強。費用率方面，期內三費/營收為 5.9%，同比+0.2pct，銷管費用/營收為 4.6%，同比持平，財務費用/營收為 1.3%，同比+0.2pct。
銷售穩增拓地力度上行，兩翼業務穩健增長。期內公司實現銷售金額 5028.48 億元，同比+8.9%，回款率維持 93.6%的高位水平；實現銷售面積 3409.19 萬方，同比+9.2%；實現銷售均價 14750 元/平，同比-0.3%。結構拆分方面，分區域來看，華南、中部、華東、華北、西部、東北、海外區域銷售面積佔比分別為 33.7%、17.3%、15.0%、12.0%、11.3%、5.6%、5.1%；分線來看，一、二、三四線銷售面積佔比分別為 7.2%、39.3%、53.5%。拿地方面，期內公司拿地面積 3186 萬方，同比+18.9%；拿地金額 2353 億元，同比+51.3%，38 個核心城市佔比達 83%；樓面價7385 元/平，同比+27.3%，拿地金額/銷售金額 46.8%（同比+13.1pct），樓面價/銷售均價 50.1%（同比+10.8pct）。整體來看，公司本期樓面價上行較為明顯主要系拿地金額口徑下的一、二線城市佔比提升（一、二線城市佔比分別提升+2.1%、+11.6%），而從我們根據各個新增項目樓面價以及周邊銷售均價估算的整體拿地靜態毛利率來看，公司本期拿地靜態毛利率 35.8%與上期基本持平，公司在 2020 下半年加大投資力度且投資聚焦於高能級城市的核心區域，得益於穩健財務帶來的逆市拓地優勢，公司本期拓展溢價率僅為 13%，低於行業平均溢價率水平。截至期末，公司土儲 17096 萬方，其中 38 個核心城市佔比 65%，其中待開發面積 7747 萬方，可滿足公司 2-3 年的開發需求。兩翼業務方面，公司本期實現營收 154.32 億元（同比+36.5%），佔比 6.3%（同比+1.5pct），其中保利物業實現營收 80.37 億元（同比+35%），在管面積達 3.80 億方，合同面積達 5.67 億方；保利商業新簽約購物中心 20 個，截至期末已開業大型購物中心 26 個，開業面積 178 萬方。
融資成本低位優化，三道紅線穩居綠檔。期內公司融資成本為 4.77%，同比0.18pct。三道紅線方面，公司資產負債率（扣除合同負債）為 68.74%，淨負債率為 56.65%，現金短債覆蓋比為 1.82，位居綠檔。有息負債結構來看，短期負債佔比為 21.8%，同比-2.9pct；長期負債佔比為 78.2%，同比+2.9pct。
投資建議：維持公司買入評級，考慮順週期投資力度上行及“兩集中”下央企優勢凸顯，小幅上調公司目標價至 21.51 元；考慮公司結算節奏慢於預期，小幅下調公司 2021-22 年 EPS 至 2.62、2.92 元，預計 2023 年 EPS 為 3.18 元，對應2021-23 年的 PE 分別為 5.40、4.85、4.45 倍。
風險提示：疫情反覆存在不確定性；業績預測和估值判斷不達預期。